國債期貨是金融衍生品交易品種中交易額最大且最為成功的期貨交易品種之一。國債期貨最早產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，后來逐漸擴(kuò)展到世界其他國家。英國、日本、法國、德國四國的國債期貨分別在1982年、1985年、1986年、1992年上市交易。伴隨著金融市場的完善，很多國家推出了國債期貨，但是國債期貨交易活躍的國家并不多，主要國債期貨品種集中在美國、英國、德國、法國、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家。

各國國債合約的設(shè)計(jì)都參考了CBOT國債期貨合約的設(shè)計(jì)方法。所有市場都有一個(gè)共同點(diǎn)，即用一個(gè)假想的息票率將市場價(jià)格或收益轉(zhuǎn)換成合約價(jià)值。就算采用實(shí)物交割的市場，其所使用的轉(zhuǎn)換因子也與CBOT設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)換因子相似。各國國債期貨很多細(xì)節(jié)處也不盡相同，下文將對我國國債期貨和國際上幾個(gè)主要的國債期貨進(jìn)行比較。

01

期貨合約內(nèi)容的比較

1.美國國債期貨合約

美國擁有發(fā)達(dá)的國債市場，美國的國債期貨市場在全球利率期貨市場中占有非常重要的地位。從交易量來看，中長期國債的交易量遠(yuǎn)比短期國債期貨交易量大，因其對利率波動(dòng)較敏感。目前，美國中長期國債期貨交易主要有4個(gè)品種，分別是2年期、5年期、10年期和30年期；短期國債期貨交易主要有3月期美國國債期貨。美國的國債期貨交易主要集中在芝加哥期貨交易所（CBOT）和芝加哥商業(yè)交易所(CME)。

（1）芝加哥期貨交易所(CBOT)的國債期貨合約。

目前，芝加哥期貨交易所(CBOT)的國債期貨合約主要包含以下幾個(gè)品種：長期國債期貨、10年期中期國債期貨、5年期中期國債期貨、2年期中期國債期貨和小型長期國債期貨，以及小型10年期中期國債期貨。可見，美國國債期貨形成了較為合理的期限結(jié)構(gòu)，可以滿足市場對不同期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的避險(xiǎn)保值需求。這些不同期限的期貨合約某些內(nèi)容不同，但基本形式相同。下面以CBOT美國10年期中期國債期貨合約為例進(jìn)行介紹（見表1）。

表1 CBOT美國10年期中期國債期貨合約

除了表中所列合約細(xì)則，CBOT還規(guī)定，對美國10年期中期國債期貨及其他期限的國債期貨沒有即期月份、單一月份或所有月份的持倉限制，但規(guī)定有期貨報(bào)告水平——單一月份1 000份合約。其他期限的美國中長期國債期貨合約也有各自的單一月份期貨報(bào)告水平的規(guī)定。

CBOT對美國中長期國債期貨的保證金要求分為基礎(chǔ)保證金及SPAN保證金要求，前者是指維持基本單一頭寸需要的保證金及初始保證金，后者是基于組合頭寸的風(fēng)險(xiǎn)需要的調(diào)整保證金。CBOT對套期保值者和投機(jī)者的保證金要求不同，通常對套期保值者要求的保證金要低于對投機(jī)者要求的保證金。

（2）芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國債期貨合約。

芝加哥商業(yè)交易所(CME)的利率期貨主要有短期利率期貨、中長期利率期貨，其中，中長期利率期貨有5年期、10年期的機(jī)構(gòu)債券期貨和10年期日本政府債券（JBG）期貨。CME的日本政府債券（JBG）期貨交易的展開使JGB期貨拓展到了美洲。CME 10年期JGB期貨合約情況如表2所示：

表2 CME 10年期JGB期貨合約

2.歐洲主要國債期貨合約

歐洲統(tǒng)一貨幣體系的形成，給歐洲期貨、期權(quán)市場帶來了深刻變革。歐盟各國期貨交易所進(jìn)行了大范圍篩選整合，最終，歐洲期貨交易所（EUREX）、泛歐交易所（EURONEXT）成為歐洲最主要的期貨期權(quán)交易所。

（1）歐洲期貨交易所的國債期貨合約。

歐洲期貨交易所的德國國債期貨合約是世界上交易量最為活躍和成交量最大的債券期貨合約。德國國債期貨合約成為歐洲資本市場收益率曲線的基準(zhǔn)。目前，EUREX交易的國債期貨合約主要有德國2年期、5年期、10年期和長期國債期貨合約，以及瑞士10年期國債期貨合約。下面以德國10年期國債期貨合約為例進(jìn)行介紹（見表3）。

表3 EUREX的Euro-Bund國債期貨合約細(xì)則

EUREX的國債期貨合約除了合約標(biāo)的、交割規(guī)定及具體保證金要求不同（保證金的算法不同），其余條款相同。

（2）泛歐交易所的國債期貨合約。

泛歐交易所是由法國、比利時(shí)、荷蘭、葡萄牙等國的證券與期貨交易所合并組建。2002年，泛歐交易所完成了對倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所(LIFFE)的戰(zhàn)略收購。LIFFE長期金邊債券期貨合約可交割債券特征如下：相關(guān)交割月份的第一天的剩余期限為8.75～13年；沒有允許和要求提前贖回的條款；有票面利息，利率為單一固定利率，半年付息一次（除了第一次付息期可能多于或少于6個(gè)月）；本金及利息只能以英鎊及便士為計(jì)價(jià)單位；全部支付或者如果金邊債券發(fā)行是第一期可部分支付，交易所預(yù)期在相關(guān)交割月份的最后通知日當(dāng)日或者之前會(huì)全部支付；不可轉(zhuǎn)換；不能為記名債券形式；已被倫敦股票交易所允許進(jìn)入官方名單；在交割月份至少有1天總的未清償額不少于15英鎊。LIFFE對長期金邊債券期貨合約的保證金要求通過倫敦SPAN系統(tǒng)計(jì)算決定。

我國擬上市國債期貨合約的設(shè)計(jì)借鑒了成熟市場的一些思路，與國外整體差別并不算很大。相比之下，我國國債期貨合約標(biāo)的物的期限偏短，這也是由國情決定的，我國4～7年期的國債存量較大，市場流動(dòng)性好，可滿足國債期貨的交割要求，避免逼倉事件發(fā)生。

歐美國債期貨市場合約的票面利率都是6%，而我國是3%。一般而言，票面利率的設(shè)定以當(dāng)前的利率水平為重要參考點(diǎn)，以便反映現(xiàn)有的收益率狀況。我國5年期和7年期國債的收益率分別為3.3%和3%左右，選擇3%比較適合當(dāng)前及今后一段時(shí)間的市場情況。

02

國債期貨交割制度的比較

交割制度是聯(lián)系國債期貨現(xiàn)貨市場的紐帶，可促進(jìn)國債期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，有效防范逼倉風(fēng)險(xiǎn)，保障國債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。我國在1992～1995年曾經(jīng)有過國債期貨交易的試點(diǎn)，但由于發(fā)生“327國債事件”等風(fēng)險(xiǎn)事件被暫停。原因是多方面的，但當(dāng)時(shí)我國國債期貨合約設(shè)計(jì)與交割制度的不完善是重要原因之一。因此，對我國國債期貨交割制度單獨(dú)進(jìn)行分析非常必要。

國際國債期貨交割大部分實(shí)行實(shí)物交割（只有韓國、澳大利亞等少數(shù)國家實(shí)行現(xiàn)金交割）。現(xiàn)金交割方式不好確定結(jié)算的價(jià)格。國際國債期貨交易采用混合交割方式。每種國債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種債券，而是以某種標(biāo)準(zhǔn)的虛擬債券為交割標(biāo)的，只要到期期限符合規(guī)定的一攬子債券都可以作為交割標(biāo)的進(jìn)行交割。賣方可經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子計(jì)算，挑選出符合條件的交割券，并選擇最便宜可交割券，通過銀行電子轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)進(jìn)行交割。國際國債期貨交易的是虛擬債券，采用虛擬債券為期貨標(biāo)的保持了期貨交易的連續(xù)性，可以避免采用實(shí)物債券而遇到的到期兌付與交割問題。

目前，我國擬上市國債期貨交割符合國際慣例，采用實(shí)物交割和混合交割的方法。實(shí)物交割能促使期現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行有效收斂，也可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性。集中交割的準(zhǔn)備比較充分，且操作簡單，管理便捷，市場預(yù)期較準(zhǔn)確。滾動(dòng)交割下，客戶可以提前交割，增加了交割的靈活性，同時(shí)可以增加買方“多逼空”的成本和難度，防止集中買入和賣出現(xiàn)券，減輕交割對現(xiàn)貨市場的沖擊。