2022年10月份以來，煤炭價格急轉(zhuǎn)直下，帶動甲醇、尿素、雙焦、硅鐵、工業(yè)硅等煤炭相關(guān)品種走弱，尤其春節(jié)后顯著回落。近期，北港煤炭價格出現(xiàn)加速下行趨勢，連續(xù)跌破1000元/噸、900元/噸關(guān)口，截至發(fā)稿日，北港煤價已至855元/噸，較之高點幾近腰斬。

煤炭的弱，我們認為其主要癥結(jié)在于供給。從澳煤“進口限制放開”引發(fā)的預(yù)期回落，到“內(nèi)外煤價倒掛”下的價格（預(yù)期）修復(fù)，再到原煤產(chǎn)量及煤炭進口的超預(yù)期攀升，供給端一直是2023年以來煤炭價格走勢變化的內(nèi)在主要邏輯。

煤炭當前正面臨著高產(chǎn)量、高進口、高庫存、“低需求”這樣一個“三高一低”的壓力。通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們能夠清晰地看到，煤炭的“低需求”并非實際意義上的低，相反，我們認為煤炭的電力需求相對強勁，尤其在3、4月份（從電廠日耗可以明顯看出）。因此，我們更愿意將之（“低需求”）理解為相較于供給而言的相對低。

據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，1-4月份,我國全社會累積用電量增速為4.7%。其中，受出口帶動（3月份以人民幣記出口增速當月同比+23.4%，4月份+16.8%），3月份及4月份用電量當月同比增速達5.92%及8.3%，這也帶動3、4月份發(fā)電增速分別達6.38%及8.03%。

從各發(fā)電板塊貢獻來看，水電因受降雨及水位影響，表現(xiàn)低迷，其中3、4月份水電同比出現(xiàn)顯著下滑，分別降17.66%及26.64%（1-4月份累計降13.46%或421.3億千瓦時）。但今年風(fēng)力資源十分豐富，使得3、4月份風(fēng)電同比增速達8.45%與30.11%（1-4月份累計增28.46%或644.6億千瓦時，大幅的增速來自于風(fēng)力以及裝機，4月份風(fēng)電裝置月均利用小時數(shù)突破8小時/天，達8.37小時/天，創(chuàng)歷史之最）。同時，光伏裝機也在顯著釋放，1-4月份光伏發(fā)電累計增23.76%或162.4億千瓦時。

風(fēng)電及光伏的發(fā)力填補了大部分水電缺失的影響，而火電則擔起了需求增量的部分。1-4月份火電同比增速為4.47%或832.3億千瓦時，其中3、4月份火電同比增速更是分別達到了9.34%以及12.32%，這是我們認為煤炭實際電力需求并不弱，反而十分強勁的原因，也是體現(xiàn)在煤炭日耗上3、4月份數(shù)據(jù)如此高的原因。

回頭來看供給端，據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，1-4月份我國原煤產(chǎn)量15.267億噸，累計同比增5.45%或7896萬噸。煤及褐煤進口1.425億噸，累計同比增88.94%%或6707萬噸。原煤總供給（產(chǎn)量+進口）累計同比增9.59%或1.46億噸，該增速遠高于需求。

同時，在供求增速差異之下，我們直觀地看到了南北方港口以及電廠煤炭庫存的大幅累積及顯著高企，尤其當大秦線的春檢無法幫助北方港口有效消化高庫存壓力后，當春檢結(jié)束，大秦線發(fā)運的恢復(fù)使得港口庫存壓力更加凸顯。

港口庫存的高企造成貿(mào)易商降價出貨壓力，而電廠同比顯著高企的庫存則表明今年電廠迎峰度夏的備煤工作可能已經(jīng)基本完成，這削弱了市場對于電廠的補庫預(yù)期，進一步打壓了貿(mào)易商原本就已“岌岌可?！钡男判?。

因此，我們不難看出，煤炭下行的壓力主要源自于高供給。煤炭價格的顯著、持續(xù)回落是2021年以來偏緊的供求結(jié)構(gòu)因高供給得到邊際改善之后對于前期市場所給予的超額估值的擠出和向下游轉(zhuǎn)移，而需求在淡季的季節(jié)性回落顯然突出了這一點。

如果說高供給是煤炭價格的內(nèi)在壓力，那么高企的庫存就是高供給的具象顯化，是“壓死”價格的最后稻草，這或可解釋近期煤炭價格的加速回落。

展望后市，我們認為年內(nèi)高供給的格局仍未發(fā)生改變。從煤炭主產(chǎn)區(qū)，主要“三西”及新疆地區(qū)，所公布的2023年煤炭生產(chǎn)目標計劃以及當前的增產(chǎn)進度來看，全年預(yù)計1.66億噸的增量當前已完成47.59%（得益于新疆預(yù)期外的超額增量，山西進度為37.88%，內(nèi)蒙進度為21.53%），雖然高于平均進度，但余量分到未來各月（5-8月），仍有月均1200萬噸的原煤產(chǎn)量增量需求，折合可支撐火電增發(fā)約400億千瓦時（約合豐水期水電當月總量的30%）。

高供給或?qū)⒗^續(xù)給予煤炭價格壓力，加之風(fēng)、光等新能源發(fā)電的重點發(fā)展及其規(guī)模、占比的逐步提升（增加了對于水電缺失情況下火電負荷的替代補充），我們預(yù)計煤炭價格（年內(nèi)）或繼續(xù)朝著合理區(qū)間回落。雖然我們認為未來水電的壓力依舊較大（從降雨及來水依舊偏弱角度），但其對于火電的額外需求增量或有限，尤其考慮風(fēng)、光對于水電缺口的可能補充。