引子：影響群體想象力的絕對不是事實(shí)本身，而是事實(shí)引起的關(guān)注方式，掌握了影響群體想象力的藝術(shù)，同時也就掌握了統(tǒng)治他們的方式——勒龐

待驗(yàn)證的猜想：市場階段性的出清了對于國內(nèi)地方債務(wù)，居民消費(fèi)回落的悲觀預(yù)期，畢竟這些都成為市場的共識。邊際上變動的宏觀敘事：

1.政策敘事：不及預(yù)期的復(fù)蘇和疲弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)引發(fā)市場對于刺激政策出臺的預(yù)期。

商品的價格從不完全于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)完全一致，通常商品交易中需求上行的驅(qū)動來自于：經(jīng)濟(jì)景氣周期的驗(yàn)證 + 經(jīng)濟(jì)探底中形成的政策將至帶來的預(yù)期曙光，通常人們對于經(jīng)濟(jì)好-需求好-商品價格強(qiáng)勢這條經(jīng)濟(jì)景氣周期的同步驗(yàn)證邏輯更心應(yīng)手。

但目前展開的狀態(tài)更傾向于后者，在經(jīng)濟(jì)的相對底部出現(xiàn)的反彈預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段回升，且值得重視的是這個風(fēng)險(xiǎn)偏好回升是以大級別空頭主動離場引致的，恰如5月26日商品市場的階段反轉(zhuǎn)。

2.中美關(guān)系緩和的階段性窗口

逆全球化的大時代已至，但中間并不排斥階段性變化，從美國當(dāng)下降低通脹的訴求上看，美方極度需要重啟中國的廉價商品流向美國，以平抑通脹，增加軟著陸的幾率。

在這樣的出口條件邊際好轉(zhuǎn)的窗口，我國的出口迎來超預(yù)期的可能，在此狀態(tài)之下，我國或繼續(xù)彰顯供應(yīng)鏈領(lǐng)先全球恢復(fù)的趨勢向海外增加出口，屆時我國的需求有望受益，從國內(nèi)羸弱的消費(fèi)趨勢中迎來恢復(fù)，建材，紡服等商品或受益。

3.商品空頭主動離場的表現(xiàn)

在熊市行情中，什么時候行情見底是值得回應(yīng)的問題：

Answer 1：所有商品從BACK結(jié)構(gòu)跌向正向市場結(jié)構(gòu)

Answer 2：后周期且基本面良好農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)跌

從樸素直覺上看，回到正向市場結(jié)構(gòu)一定是需求疲弱，供需寬松的充分計(jì)價，但這也過于粗暴；在經(jīng)驗(yàn)邏輯中，后周期商品（軟商品）的補(bǔ)跌或更適合。

當(dāng)下頭寸配置方向：

多頭：黃金，有色（鋅，錫），黑色（鐵礦，螺紋），豆棕價差

空頭：蛋白粕，棉花

策略上，我們傾向暴露出更多的多頭倉位，多頭的選擇以供應(yīng)預(yù)期縮減的品種為主。在特別長的未來，我們并不傾向商品在年內(nèi)顯著反彈，本次反彈的終結(jié)或是國內(nèi)積極政策如期落地，海外經(jīng)濟(jì)意外提前走弱的時刻。

邏輯表述：

未來在貨幣政策一側(cè)，全球尤其是歐美國家，預(yù)計(jì)都將迎來加息周期的頂點(diǎn)，同時開啟降息周期。海外國家在經(jīng)歷三年疫情后，所面臨的政府債務(wù)均遠(yuǎn)高于中國。此外，現(xiàn)階段我國通脹水平保持在一個較低的水平，經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含增長的動能與潛力，盡管增幅不及預(yù)期。這些事實(shí)都引發(fā)了市場關(guān)于國內(nèi)政府未來出臺政策刺激經(jīng)濟(jì)的討論。部分激進(jìn)的政策交易者將刺激政策的出臺視作對大眾信心的挽救，認(rèn)為越早出臺政策，越能將此前丟失的信心拾回。事實(shí)上，政府未來出臺政策已是市場所達(dá)成的某種共識，但政策出臺的時間以及方向仍然有待討論。

市場此前預(yù)期二季度GDP增速能達(dá)到6.5%-7%，這里面有2022年二季度低基數(shù)帶來的影響，在這一狀態(tài)之下，若以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的穩(wěn)固預(yù)期去出臺政策，意義并不是很大。相比之下，我們理解未來政策出臺的觸發(fā)點(diǎn)可能在于城投債背后地方債務(wù)問題的凸顯以及居民出行數(shù)據(jù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱等因素，政策方向上我們?nèi)匀粌A向于財(cái)政政策增量。

更進(jìn)一步的討論是，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，海外經(jīng)濟(jì)羸弱的背景下，后續(xù)國內(nèi)政策出臺后是否會力挽狂瀾或者會多大程度上力挽狂瀾。我們傾向于保持上周周度討論中的觀點(diǎn)，即市場已將此前對于中國復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期下調(diào)為復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在長時間維度上存在改善空間和向上性，但是對于商品（尤其是國內(nèi)定價商品）等中短久期資產(chǎn)來說，在近端經(jīng)濟(jì)預(yù)期較弱的背景下，仍舊會有下行的壓力。

海外比較關(guān)鍵的宏觀線索仍然在美國債務(wù)上限談判與美聯(lián)儲降息預(yù)期糾偏的兩大主題上。就前者而言，基于美國實(shí)際違約概率很小的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，市場一直比較認(rèn)同在6月1日到來之前，兩黨大概率是可以和談的。美國眾議長麥卡錫和總統(tǒng)拜登28日證實(shí)眾議院共和黨人就解決美國債務(wù)上限問題與白宮達(dá)成“原則性協(xié)議”——提高債務(wù)上限兩年，打破了兩黨持續(xù)數(shù)月的僵局。

我們理解此次債務(wù)上限談判能快速達(dá)成協(xié)議的背后可能仍是顧及到美國潛在的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，迫使兩黨達(dá)成了初步的妥協(xié)。協(xié)議的初步達(dá)成或意味著債務(wù)上限對市場的擾動回落，但這并非終點(diǎn)，協(xié)議最終能否通過國會，并在“X”日前解除債務(wù)違約問題仍然存在變數(shù)。

在美聯(lián)儲降息預(yù)期糾偏上，上周三晚間路易斯聯(lián)儲主席表示最近還需要加息兩次才能遏制美國當(dāng)前通脹，此前美聯(lián)儲官員也曾密集發(fā)聲稱不排除繼續(xù)加息的可能性。我們認(rèn)為美聯(lián)儲在5月FOMC會議上曾有過暫停加息的暗示，除非后續(xù)通脹超預(yù)期，否則聯(lián)儲應(yīng)該還是會兌現(xiàn)這一暗示，而近期聯(lián)儲官員的鷹派表達(dá)以及市場近幾日上調(diào)的加息預(yù)期更多可以解讀為是為此前市場過度交易鴿派預(yù)期注入的平衡，其實(shí)際的意義可能并不會很大。

無論是美國債務(wù)上限問題和美聯(lián)儲降息預(yù)期的糾偏，都成為了近期美元加速上行的關(guān)鍵邏輯和驅(qū)動。此外，5月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI剪刀差也有所擴(kuò)大。在這種擴(kuò)大下，很難下結(jié)論說以70%服務(wù)業(yè)作為GDP權(quán)重的美國經(jīng)濟(jì)一定會面臨非常深度的衰退，或者說當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)還有韌性，這些可能都支持了美元指數(shù)階段性反彈。但我們理解未來美元進(jìn)一步走強(qiáng)的邏輯也許在慢慢削弱，如果通脹數(shù)據(jù)沒有超預(yù)期，使得6月暫停加息得以兌現(xiàn)，加之債務(wù)上限問題逐步得到解決，美元指數(shù)大概率將在這一過程中見頂，與之相對應(yīng)的則是美國國債和黃金較好的左側(cè)入場時機(jī)。

海外另一個重要話題圍繞將在6月4日召開的歐佩克會議展開。會議前沙特的能源部長作出了強(qiáng)勁表態(tài)，指出如果原油價格進(jìn)一步下跌，歐佩克國家或?qū)⒁愿蠓鹊漠a(chǎn)量縮減作為對抗?；诖耍袌鲆搽A段性地去交易供應(yīng)縮緊的計(jì)價邏輯，原油上周迎來一定程度的反彈。關(guān)于原油中期的定價，我們傾向于去錨定裂解價差，其關(guān)鍵在于大約在8月份左右到來的美國汽油需求的季節(jié)性高點(diǎn)，而高點(diǎn)何時過去引致市場計(jì)價未來需求走弱邏輯，后續(xù)同樣值得關(guān)注。更長期的因素則是美國對原油的戰(zhàn)略收儲，收儲一旦展開，后續(xù)的全球原油平衡表預(yù)計(jì)會面臨加速庫存去化的過程。

資料來源：中信建投期貨