觀點(diǎn)概述：

高利潤(rùn)刺激電積鎳以及原料（二級(jí)鎳）產(chǎn)能的不斷釋放，鎳由結(jié)構(gòu)性過剩轉(zhuǎn)向全面過剩，隨著一級(jí)鎳逐步過剩，一級(jí)鎳對(duì)于二級(jí)鎳的溢價(jià)預(yù)計(jì)逐步收窄，中間品生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)還有進(jìn)一步壓縮空間。

策略上單邊仍維持中長(zhǎng)期逢高做空思路，或更為確定的二級(jí)鎳與一級(jí)鎳價(jià)差收縮，即多鎳生鐵空純鎳，由于鎳生鐵目前暫無交易標(biāo)的，NPI與不銹鋼有較好的相關(guān)性，我們可選擇用多不銹鋼空鎳作為替代策略，交易配比手?jǐn)?shù)5：2。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

超預(yù)期刺激政策；需求超預(yù)期；電積鎳投產(chǎn)不及預(yù)期；印尼政策風(fēng)險(xiǎn)

一、 鎳價(jià)大幅下跌

2023年同樣是鎳元素大幅增加的一年，預(yù)期同比增量10.4%，但與以往不同的是，2023年鎳供給的結(jié)構(gòu)性矛盾正在緩解，二級(jí)鎳向一級(jí)鎳的轉(zhuǎn)化因?yàn)殡姺e鎳產(chǎn)能的大量釋放，使得一級(jí)鎳短缺狀態(tài)有望改善，另外，以往拉動(dòng)一級(jí)鎳需求增量的新能源汽車行業(yè)，因?yàn)闈穹ㄖ虚g品產(chǎn)能的大量釋放，濕法中間品及高冰鎳相對(duì)一級(jí)鎳有著顯著的成本優(yōu)勢(shì)，一級(jí)鎳基本失去了新能源汽車動(dòng)力電池需求；供給大量增加，供給結(jié)構(gòu)性矛盾消弭，鎳價(jià)大幅下滑。

1.1. 2023年鎳元素供給預(yù)期同比增10.4%

2023年仍是印尼鎳元素投放大年，不同于往年NPI的大量擴(kuò)產(chǎn)，在新能源需求日漸增加后，鎳豆價(jià)格上漲促使企業(yè)生產(chǎn)濕法中間品及高冰鎳作為硫酸鎳原料，印尼本地濕法中間品及高冰鎳也有大量的產(chǎn)能預(yù)期釋放。全年來看，預(yù)期全球鎳元素產(chǎn)量351萬噸，同比增加10.4%。

1.2. 電積鎳產(chǎn)能大量釋放，一級(jí)鎳結(jié)構(gòu)性矛盾消弭，電鎳壓力來襲

電鎳價(jià)格的上漲導(dǎo)致用鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳出現(xiàn)虧損，而硫酸鎳生產(chǎn)純鎳出現(xiàn)利潤(rùn)，2023年1月青山委托格林美代工生產(chǎn)電積鎳順利產(chǎn)出消息釋放，后續(xù)更多國(guó)內(nèi)企業(yè)也加入利用鎳中間品/硫酸鎳生產(chǎn)“電積鎳”的行列，電積鎳的產(chǎn)能釋放是鎳供給結(jié)構(gòu)性矛盾緩解的標(biāo)志性事件，2023年中國(guó)電鎳產(chǎn)量預(yù)期同比增加29%至22萬噸。

1.3. 隨著中間品產(chǎn)能的釋放，一級(jí)鎳需求顯著回落

在3月15日的報(bào)告里有提到，純鎳的下游需求較往年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，過去的兩年中硫酸鎳和不銹鋼對(duì)于純鎳的需求比例出現(xiàn)下滑，二級(jí)鎳已逐步替代純鎳在兩大需求中的使用。不銹鋼中鎳鐵配比逐年提升，純鎳用量已在絕對(duì)低位，目前300系不銹鋼使用純鎳約僅占總原料的2-3%；硫酸鎳對(duì)純鎳的依賴逐漸褪去，MHP和高冰鎳占比逐步上漲。合金貢獻(xiàn)主要純鎳需求增量，但整體受不銹鋼和硫酸鎳對(duì)純鎳需求退坡，導(dǎo)致整體純鎳需求量或有減少。

1.4. 一級(jí)鎳預(yù)期短缺轉(zhuǎn)為過剩

整體來看，未來合金對(duì)純鎳需求仍會(huì)有一定拉動(dòng)，但不銹鋼及硫酸鎳對(duì)純鎳需求大幅退坡，供給增量遠(yuǎn)大于合金需求可帶來的增量，隨著電積鎳產(chǎn)能的釋放，整體鎳元素供給壓力向一級(jí)鎳供給壓力轉(zhuǎn)換，一級(jí)鎳緊張的狀況將顯著緩解，甚至?xí)霈F(xiàn)過剩。

二、 鎳價(jià)是否還有下跌空間？

鎳的過剩將逐漸從NPI過剩到中間品過剩，再到硫酸鎳過剩，最后到電鎳過剩，隨著一級(jí)鎳緊缺狀況緩解，一級(jí)鎳相對(duì)二級(jí)鎳的溢價(jià)程度將逐步回落，如果轉(zhuǎn)為全面過剩，各個(gè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)將會(huì)逐步壓縮。

2.1. 硫酸鎳制電鎳尚有利潤(rùn)空間

目前外采硫酸鎳尚有2萬元/噸的利潤(rùn)，外采NPI、MHP生產(chǎn)電積鎳仍有3-4萬元/噸的利潤(rùn)。

經(jīng)調(diào)研，目前印尼鎳鐵廠NPI成本約700-900元/鎳點(diǎn)，印尼MHP完全成本約9000-10000美元/噸，以下是根據(jù)不同NPI和MHP的成本價(jià)格測(cè)算的電積鎳成本價(jià)格，一級(jí)鎳相對(duì)二級(jí)鎳溢價(jià)仍存在進(jìn)一步回落的空間。

2.2. 過剩尚未到來，電鎳庫(kù)存仍低，價(jià)格仍有反復(fù)，現(xiàn)貨升水高，月差大

盡管預(yù)期未來一級(jí)鎳由短缺逐步轉(zhuǎn)為過剩，但投產(chǎn)尚需時(shí)間，當(dāng)前全球一級(jí)鎳庫(kù)存依然偏低，現(xiàn)貨維持較高升水，價(jià)格方面很難一蹴而就。

三、 結(jié)論與策略

高利潤(rùn)刺激電積鎳以及原料（二級(jí)鎳）產(chǎn)能的不斷釋放，鎳由結(jié)構(gòu)性過剩轉(zhuǎn)向全面過剩，隨著一級(jí)鎳逐步過剩，一級(jí)鎳對(duì)于二級(jí)鎳的溢價(jià)預(yù)計(jì)逐步收窄，中間品生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)還有進(jìn)一步壓縮空間。

策略上單邊仍維持中長(zhǎng)期逢高做空思路，或更為確定的二級(jí)鎳與一級(jí)鎳價(jià)差收縮，即多鎳生鐵空純鎳，由于鎳生鐵目前暫無交易標(biāo)的，NPI與不銹鋼有較好的相關(guān)性，我們可選擇用多不銹鋼空鎳作為替代策略，交易配比手?jǐn)?shù)5：2。