目前銅價從高點開始計算，最大跌幅已經(jīng)超過10%，已經(jīng)階段性price in了一些近期的利空因素：比如歐洲近期宏觀數(shù)據(jù)的走弱、海外顯性庫存的累積、以及對債務上限問題的擔憂。目前來看，美國距離真正的衰退仍然有較遠的距離，上周公布的4月PCE顯示其經(jīng)濟內(nèi)生動能依然強勁，而債務上限問題也在周末基本達成解決協(xié)議，不會成為一個潛在的風險事件。因此在近期的快速下跌之后銅價有所反彈合乎情理之中，整體來看低庫存也為其提供了支撐，近期可能會進入一個新的區(qū)間震蕩，等待新的驅(qū)動的到來。

01 上周COMEX銅市場回顧

圖片上周COMEX銅價先抑后揚，周初及周中銅價進一步下挫，周后期企穩(wěn)反彈。目前銅價從高點開始計算，最大跌幅已經(jīng)超過10%，我們認為已經(jīng)階段性price in了一些近期的利空因素：比如歐洲近期宏觀數(shù)據(jù)的走弱、海外顯性庫存的累積、以及對債務上限問題的擔憂。

目前來看，美國距離真正的衰退仍然有較遠的距離，上周公布的4月PCE顯示其經(jīng)濟內(nèi)生動能依然強勁，而債務上限問題也在周末基本達成解決協(xié)議，不會成為一個潛在的風險事件。因此在近期的快速下跌之后銅價有所反彈合乎情理之中，整體來看低庫存也為其提供了支撐，近期可能會進入一個新的區(qū)間震蕩，等待新的驅(qū)動的到來。

上周COMEX銅價格曲線整體向下位移，價格曲線近遠端都維持contango結(jié)構(gòu)。上周北美COMEX銅庫存小幅增加，加之整個海外精煉銅庫存在增加，因此雖然COMEX庫存依然偏低，但是對于borrow策略而言市場并沒有太大的積極性去參與，因為可以預見的是后期庫存可能增加。目前對COMEX的價差結(jié)構(gòu)也很大程度上取決于對美國經(jīng)濟的預期。目前歐洲已經(jīng)出現(xiàn)衰退的跡象，海外精煉銅整體走向過剩的格局難以改變，因此后續(xù)庫存持續(xù)累積的概率較大，borrow策略并不合適，可以擇機布局lending。

02 上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價進一步下跌后有所反彈，整體跌破63000元/噸區(qū)間，我們認為60000-63000元/噸是密集支撐區(qū)間。目前銅價下跌之后下游采購積極性依舊維持，銅桿行業(yè)開工率達到歷史高點，說明價格下跌確實刺激了需求的暫時回升，庫存的去化也較為顯著，基本面并不支持價格再進一步大跌，除非宏觀方面有更為顯著的利空因素。

從國內(nèi)宏觀面來看，目前仍然差強人意，但是價格的下跌已經(jīng)階段性定價了一些利空因素，因此可能近期一些宏觀指標走弱未必能夠繼續(xù)承壓銅價，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指標會環(huán)比有所改善，因此我們從整體來看對銅價還是偏空的，但是在打到密集支撐區(qū)間之后，還是會有一定的反彈。

上周SHFE銅價格曲線向下位移，價格曲線維持back結(jié)構(gòu)，月差依舊維持在相對高位。上周由于絕對價格的下跌，刺激了下游采購的積極性，社會庫存進一步去化至低位水平，保稅區(qū)庫存也有所下降，加之市場有大戶控貨的行為，銅的基差和月差都出現(xiàn)了顯著走強，也印證了我們此前擇機嘗試borrow的觀點。目前來看，庫存可能還會進一步去化，因此到6月交割之前，現(xiàn)貨升水和月差可能都將在較高水平持續(xù)運行，并且即便進口窗口打開，可能能夠補充進來的量級也相對有限，因此月差還是具有一定的想象力，建議等待月差收斂時繼續(xù)borrow策略。

03 國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價震蕩上行，與我們之前提示的比價往進口窗口打開、并且通過下跌來完成完全吻合。目前國內(nèi)需求雖然邊際回落但表現(xiàn)仍然尚可，尤其上周價格下跌后補庫意愿還是強烈，社會庫存繼續(xù)下降，保稅庫存略微去化。再往后后續(xù)國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，并且需要關(guān)注硫酸脹庫的潛在影響，供應擾動會環(huán)比回升，加之單月長單進口量下降，月間的供需缺口被動放大，因此總的來看內(nèi)外比價還是要按照給出進口利潤的方向來做。

04 宏觀、供需和持倉深度分析

宏觀方面， 美國公布4月最新通脹數(shù)據(jù)。其中CPI同比上升4.9 %，環(huán)比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，環(huán)比上升0.4%，均符合市場預期。

美國就業(yè)市場的韌性下滑，或?qū)楹诵耐浱峁┮欢ㄖ?，考慮到后續(xù)能源價格的可能波動，美聯(lián)儲去通脹進程或?qū)⑤^慢，短期內(nèi)降息的可能性較低。4月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示當前美國就業(yè)市場韌性較強。但職位空缺數(shù)與職位空缺率反映美國就業(yè)市場的緊張態(tài)勢邊際緩解。從4月份的通脹數(shù)據(jù)來看，當前就業(yè)市場對核心通脹的支撐較為明顯，若就業(yè)市場仍保持較慢回落，核心通脹下行的斜率會較慢，下半年高基數(shù)消失后，整體通脹水平面臨反彈壓力。

從美聯(lián)儲5月FOMC會議的表態(tài)來看，本輪加息或已結(jié)束。4月通脹水平繼續(xù)下行，或也將支持6月份停止加息。但降息或不會如市場預期般很快到來，一方面核心通脹黏性仍較強，降息很有可能會使美聯(lián)儲之前緊縮政策效果大打折扣；另一方面銀行業(yè)危機尚未對實體經(jīng)濟造成較大規(guī)模的負面影響。我們認為，最快在2023年底，隨著銀行業(yè)壓力逐漸增強，美聯(lián)儲對于通脹和增長的平衡或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長，屆時聯(lián)儲內(nèi)部或?qū)⒅饾u開始討論降息的可能性，并在隨后開啟降息進程。

國內(nèi)宏觀方面，月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為-18.2%，略高于前值，營收同比漲幅擴大3.1個百分點至3.7%，工業(yè)企業(yè)效益呈現(xiàn)向好態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)拆分看，4月量價分化進一步加劇，營收利潤率繼續(xù)拖累企業(yè)盈利表現(xiàn)。

上、中、下游利潤總額占比分別為36.8%、29.2%和34.0%，中游裝備制造業(yè)利潤占比延續(xù)回升態(tài)勢，下游消費品制造業(yè)利潤貢獻有所收窄。具體看，中游利潤的回升主要受汽車、通用設備、電氣機械等行業(yè)拉動，背后邏輯與去年同期基數(shù)偏低以及光伏設備等產(chǎn)品帶動有關(guān)。與此相反，1-4月下游多個行業(yè)利潤表現(xiàn)不佳，部分行業(yè)降幅較前值有所擴大，其中農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙業(yè)、紡服、木材加工行業(yè)利潤增速同比跌幅較1-3月分別擴大17.9、5.6、4.3、4.1個百分點，我們認為與終端需求走弱有關(guān)，4月多項經(jīng)濟指標不及預期也印證了這一判斷。

工業(yè)企業(yè)去庫節(jié)奏加快。4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為5.9%，較前值的9.1%明顯下滑，去庫節(jié)奏較3月明顯加快。從工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率以及工業(yè)企業(yè)盈利增速等指標來看，目前工業(yè)企業(yè)主動擴大生產(chǎn)意愿不足，在全年經(jīng)濟整體弱復蘇格局下，預計庫存去化周期仍會持續(xù)1-2個季度的時間。

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC指數(shù)88.1-89.6美元/干噸，周均89.0美元/干噸，較上周增加0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價1955-2009美元/干噸，周均價1979美元/干噸，較上周減少53美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC維持穩(wěn)定。市場活躍度略有恢復，報盤較為活躍，市場主流成交在80美元中/高位，主流交易7月船期貨物。市場仍然對TC上漲存在樂觀預期。

現(xiàn)貨方面，本周進口窗口繼續(xù)維持打開，周內(nèi)進口貨源陸續(xù)流入有所補充市場，致使部分時間段現(xiàn)貨緊張局面有所改善；但由于目前煉廠庫存依舊偏低，可發(fā)往現(xiàn)貨市場貨源較為有限，市場現(xiàn)貨仍難顯寬松，整體現(xiàn)貨貨源依舊維持偏緊局面。

現(xiàn)貨升水方面，由于周初流通貨源有所改善，加之近月合約BACK結(jié)構(gòu)月差走擴至300元/噸，主流平水銅品牌升水至升200元/噸回落至最低升110元/噸；但因部分貨商不愿過多下調(diào)升水出貨，加之后續(xù)可流通貨源依舊維持緊張局面，現(xiàn)貨升水重新表現(xiàn)上揚。市場貨源未現(xiàn)寬松，貨商挺價情緒顯現(xiàn)，但目前進口比價仍處于打開狀態(tài)，后續(xù)關(guān)注其流入補充市場情況；且月末臨近，市場消費或難有亮眼表現(xiàn)，現(xiàn)貨升水短期仍將表現(xiàn)拉鋸。

庫存方面，國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存12.33萬噸，較18日降1.17萬噸，較22日降0.95萬噸；本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存繼續(xù)回落。主因周內(nèi)銅價延續(xù)弱勢下跌，下游企業(yè)入市采購情緒抬升，加之現(xiàn)貨供應未見明顯寬松，庫存亦表現(xiàn)下降。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存同樣下降。主因周內(nèi)到貨到貨較少，加之部分倉單流出，庫存繼續(xù)走低。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計12.25萬噸，較18日降1.6萬噸，較22日降0.85萬噸。

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費均有下跌表現(xiàn)，其中以華東一帶跌幅最為明顯；精銅桿加工費大幅下調(diào)，市場訂單環(huán)比轉(zhuǎn)好；再生銅桿生產(chǎn)低迷局勢不改，企業(yè)減停產(chǎn)有蔓延趨勢；精廢銅桿價差處于低位，再生銅桿交易明顯受阻；后市來看，目前下游提貨意愿明顯，銅桿企業(yè)發(fā)貨效率提升，精銅桿去庫速度相對正常，但本周由于成交熱潮再度顯現(xiàn)，后續(xù)下游提貨效率以及銅桿企業(yè)成品庫存變化情況依舊需要重點關(guān)注；目前再生銅桿維持低迷表現(xiàn)且減停產(chǎn)情況有蔓延趨勢，短期內(nèi)若銅價依舊保持較低水平，后續(xù)再生銅桿市場或許將出現(xiàn)大面積減停產(chǎn)的現(xiàn)象。

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

總的來看，銅價下跌之后下游采購積極性依舊維持，銅桿行業(yè)開工率達到歷史高點，說明價格下跌確實刺激了需求的暫時回升，庫存的去化也較為顯著，基本面并不支持價格再進一步大跌，除非宏觀方面有更為顯著的利空因素。

從國內(nèi)宏觀面來看，目前仍然差強人意，但是價格的下跌已經(jīng)階段性定價了一些利空因素，因此可能近期一些宏觀指標走弱未必能夠繼續(xù)承壓銅價，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指標會環(huán)比有所改善，因此我們從整體來看對銅價還是偏空的，但是在打到密集支撐區(qū)間之后，還是會有一定的反彈。