一、貴金屬月度走勢回顧

5月份貴金屬在美元指數(shù)強勢反彈帶動下大幅調整，美元指數(shù)漲幅2.5%，COMEX黃金跌幅2.67%，期間一度度刷新20年8月以來高點，最高觸及2085.4美元/盎司，隨后單邊調整，收月度長上影線，COMEX白銀跌幅7.46，仍然受阻于長期下降趨勢線26美元/盎司附近。5月以來，金融市場一直受美國債務上限談判的擾動，市場紛紛預期美國債務上限大概率能打破，寬松的財政刺激會令美國通脹再度抬頭，疊加歐洲經(jīng)濟下滑力度超出預期以及歐美央行在5月利率決議會上釋放的暫緩加息信號，美元相比其它貨幣紛紛走強，美元資產(chǎn)受到市場追捧，驅動貴金屬展開一輪中級調整行情。

貴金屬價格調整至當前位置水平，是否可以抄底做多了呢？或者說下降空間還有多大？我們接下來分別通過長期和中短期邏輯展開分析。

二、長期邏輯

全球央行紛紛搶購黃金，美元信用令市場擔憂

2022年6月以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達400噸上下，較以往購買中樞水平翻倍，2023年一季度購買速度有所放緩，但仍然維持高達229噸的歷史高位購買量。過去十年黃金總需求量長期維持在4200噸/年上下浮動，珠寶首飾需求維持在2000噸/年左右，金條和金幣需求維持在1000噸/年左右， 技術領域應用維持在320噸/年左右，央行凈買入波動比較大，大致介于200-600噸/年。但是，2022年打破這一過去十年的均衡，央行凈買入量較2021年增加686噸，占全球總需求增量的94.2%，這一行動驅動COMEX黃金價格從1620美元/盎司漲至2023年最高2085美元/盎司，漲幅高達28.7%。

是什么因素主導全球央行紛紛搶購黃金呢？我們知道黃金作為一種特殊商品，既有商品屬性又有金融屬性，從上述的商品需求角度看，過去十年幾乎無顯著變化，金融屬性反映在金幣或金條需求、投資需求和央行購買需求，而金融需求中金幣、投資需求整體波動不大，波動的主導在于央行的凈需求。

根據(jù)宏觀定義，黃金的價值反映的是通脹抵補后的債券，影響其價格的核心因素可以表示為實際利率，即名義利率-通脹預期，驅動黃金價格波動的邏輯在于判斷名義利率和通脹預期的速度差，當名義利率快于通脹預期時，實際利率上漲，黃金價格通常下跌；反之，當名義利率慢于通脹預期時，實際利率下降，黃金價格通常上漲。

過去10年，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了兩次結構性變化，第一次介于2008年-2013年，金融危機導致發(fā)達國家紛紛降低名義利率，實際利率往下走，美國十債衡量的實際利率從2.9%跌至-0.8%，美元計價的倫敦金價從800漲至1600美元/盎司，隨后歐美經(jīng)濟在貨幣政策驅動下，慢慢從危機中走出來，但是根本性的問題未改變，實際利率在低位維持了長達3年時間。第二次發(fā)生在2018年中美貿(mào)易摩擦升級后，全球貿(mào)易格局發(fā)生重大變化，全球經(jīng)濟再度陷入負利率陷阱，實際利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的爆發(fā)，歐美國家啟動財政政策這一工具，給居民直升機撒錢，這一政策短期效果立竿見影，通脹問題抬頭，實際利率再度跌幅負的區(qū)間，從1%跌入-1.2%，黃金價格再度從1200漲至2000美元/盎司。直到2022年，美國通脹問題爆發(fā)，1980年以來最高通脹水平，令美聯(lián)儲啟動了史上最快的加息速度，一年時間，聯(lián)邦基金利率從0.1%升至4.8%，實際利率也進入正區(qū)間，回到2019年的高位水平。

但是，這一次黃金價格并未下跌至同期水平，一直介于1800-2000美元/盎司區(qū)間波動，我們認為這其中背后深層次原因其實還是歷史問題的遺留，美國政府天量的債務問題，令市場擔憂美元信用，因此，各國央行紛紛選擇買黃金拋售美元信用支撐的美債。美國經(jīng)濟歷史上也面臨過同樣的困境，美國經(jīng)濟二戰(zhàn)后面臨巨量債務和經(jīng)濟結構轉型的矛盾。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，美國通脹高燒不退，黃金價格從60美元快速漲至600美元。當時美元體系遭遇信用危機的時候，美聯(lián)儲主席保羅沃爾克站出來，快速地加息，將名義利率加至高達20%，通過犧牲企業(yè)和經(jīng)濟，換來通脹快速回落至2%，隨后美國才從這一困境中慢慢走出來。

美國債務上限和通脹困境將美國再次拽入70年代 

美國政府債務規(guī)模觸及31.4萬億美元的法定上限已過去4個月，美國財政部庫存現(xiàn)金盈余近期驟降，加劇市場對美政府債務違約的擔憂。依據(jù)財政部長耶倫警告的最后期限——也就是6月1日，美債違約已進入“倒計時”，政府很難獲得足夠的收入以支撐到6月15日。根據(jù)歷史經(jīng)驗，自1960年以來，美國已經(jīng)上調了78次債務上限，平均每9個月就會提高一次。1981年，時任美國總統(tǒng)里根就任時，國會首次將債務上限提高到1萬億美元，而至今已經(jīng)高達31.4萬億美元，漲幅31.4倍，市場幾乎一致認為債務上限打破毫無疑問。但是這背后意味著的宏觀問題值得深思，美國經(jīng)濟目前面臨通脹高企和債務纏身兩個互為矛盾的困境，美聯(lián)儲自2022年以來快速加息高達500bp，令美國的債務問題愈發(fā)嚴峻，根據(jù)數(shù)據(jù)，2023財年上半年美國聯(lián)邦政府為其待償還債務總共支付了3840億美元的利息，比去年同期增長32%， 2023財年上半年美國聯(lián)邦政府的收入為2萬億美元，比去年同期減少了730億美元，利息占財政收入比重高達16.2%。根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的模型預測，美國2023財年赤字將達到2.7萬億美元，相當于GDP的6.9％，大幅高于3.6％的50年平均水平。

雖然過去美國長期靠發(fā)債、打破債務上限的方式度過財政困難，但是，過去那些時候都沒有通脹問題困擾，而這一次的通脹水平自上世紀70年代以來首次站上6%的水平。意味著美聯(lián)儲必需練就左右互搏功夫，一方面要通過緊縮貨幣政策抑制通脹，另一方面又需要考慮美國金融風險、政府債務問題而階段性寬松貨幣，美聯(lián)儲主席鮑威爾在最新的利率決議會議中已經(jīng)告訴市場會暫停加息觀望一陣。截止2022年底，美國聯(lián)邦政府債務余額增速仍然高達7.34%，4月份的通脹增速為4.9%，這一經(jīng)濟形勢與1975-1977期間非常類似，當時經(jīng)歷過快速加息后，通脹被階段性摁下去，美國債務余額增速也從高位下滑，美國經(jīng)濟步入淺衰退，美聯(lián)儲階段性地調降利率，從13%快速降至4%-5%。同時重啟財政刺激，美國債務余額增速二次上行，從3.8%漲至16%，黃金價格在之后也開啟了最后一輪主升浪行情，從140美元/盎司漲至1979年的500美元/盎司。這期間美國面臨利率和政府債務增速雙增的局面，美國聯(lián)邦基準利率從5%漲至20%，政府債余額增速從4%漲至20%。

這也解釋了本輪黃金價格漲至歷史新高后在美聯(lián)儲強勁加息背景下為何遲遲不下跌，從長期來看，必需依靠美國政府債務余額增速縮減至4%以下區(qū)間才有希望驅動黃金價格趨勢性調整。而當前處于債務上限談判的關鍵時期，至少目前來看，美國國會也傾向于支持債務上限打破，但是前提條件是約束美國政府支出，這勢必會令美國經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退壓力，而美聯(lián)儲的態(tài)度卻表現(xiàn)為無法容忍衰退或金融風險爆發(fā)，因此，我們認為黃金價格長期上漲的宏觀驅動仍然存在。

市場也證實了這一邏輯，2022年6月以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達400萬噸上下，較以往購買中樞水平翻倍。雖然期間美聯(lián)儲快速加息抑制通脹，美國十債實際利率也從-1.2%快速漲至1.7%，一度超過2018年的實際利率高位，但是，COMEX黃金價格卻僅僅小幅調整，并未回落至實際利率對應的低價水平。隨后，2022年10月開始美國十債實際利率震蕩小幅回落，COMEX黃金價格卻迅速創(chuàng)出歷史新高，可見，這其中的差異可以反映出全球央行對于美元信用的擔憂，美元計價的黃金價格溢價被持續(xù)推升。我們認為這一范式的結構性變化，預計會在未來多年持續(xù)，直到美國將債務上限和通脹水平之間的矛盾解決之后才有望回歸。

三、中短期邏輯

歐美央行關注經(jīng)濟衰退，歐元/美元走弱驅動貴金屬短期調整

5月4日，美聯(lián)儲召開5月利率決議會議，如市場預期加息25bp，基準利率加至5.08%，隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上發(fā)言顯得較為鴿派，聲稱可能會暫停一段時間的加息，表明原則上無需要加息至太高的水平，美國有可能避免經(jīng)濟衰退。同時，在利率問題上，鮑威爾仍然強調根據(jù)通脹數(shù)據(jù)做決策，緊縮的貨幣政策全面影響實體經(jīng)濟需要時間才能體現(xiàn)出來。5月議息會議的鴿派發(fā)言意味著經(jīng)歷一年多的迅速加息即將結束。隨后5月5日，歐洲央行公布5月利率決議，加息25bp，符合市場預期，將三大主要利率均上調25個基點至3.75%，達2008年10月以來最高水平。歐洲央行的操作與美聯(lián)儲保持一致，放緩了加息步伐，并且沒有明確承諾進一步加息，整體基調超出市場預期般的偏鴿派。隨后歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會的發(fā)言中強調價格壓力依然強勁，工資壓力進一步加大，通脹仍存在顯著上行風險，聲明暗示未來仍將加息。

但是5月陸續(xù)走弱的歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步確認了歐洲央行鷹派加息的驅動不強，5月歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得44.6，大幅弱于市場預期值46和前值45.8，歐元區(qū)5月服務業(yè)PMI初值錄得55.9，強于預期值但是弱于前值，可見歐洲經(jīng)濟在加息至當前利率水平下受到的沖擊開始凸顯。美國5月Markit制造業(yè)PMI初值錄得48.5，弱于市場預期值和前值，短暫回到榮枯線以上后再次跌入收縮區(qū)間，美國5月Markit服務業(yè)PMI初值錄得55.1，大幅高于市場預期值52.5和前值53.6，連續(xù)5個月上行，進入強擴張區(qū)間。歐元區(qū)的制造業(yè)PMI顯著低于美國，同時，服務業(yè)PMI雖然強于美國，但差距大幅縮小，市場對歐洲經(jīng)濟衰退的擔憂甚于美國，歐元兌美元價格大幅調整，美元指數(shù)被動走強，驅動貴金屬開啟了一輪中級調整行情。

歐美4月物價再次反轉，通脹韌性令市場頭疼

歐元區(qū)物價指數(shù)(HICP)當月同比4月份錄得7%，較上月6.9%增加0.1%，連續(xù)5個月增速下降后再次反彈，美國4月PCE物價指數(shù)錄得4.7%，較上月環(huán)比增加0.1%，連續(xù)6個月增速回落后首次反彈。從美國4月通脹結構來看，能源商品和服務部分的負增速較上月大幅收窄，給物價韌性帶來較強支撐，隨著2022年俄烏沖突高峰后能源價格持續(xù)下降，高基數(shù)效應消退，當前能源價格跌至低位后的韌性令商品價格進一步下行的動能減弱，4月商品部分PCE錄得2.1%，增速較上月擴大0.5%，服務部分價格止跌，食品部分貢獻下跌增量。強勁的通脹數(shù)據(jù)面前，市場加息預期再起，根據(jù)CME Fed Watch工具顯示，市場此前預期年內(nèi)最早7月降息，9月降息概率高達48%，但截止目前已經(jīng)修正至最早9月降息，且概率下降至僅有4.5%，年內(nèi)降息的概率微乎其微，12月的降息概率也僅僅只有27.5%，甚至市場一度預期6月加息25bp概率高達64.2%。

我們認為，隨著加息力度的邊際減弱，經(jīng)濟中的通脹短期有反彈的可能性，但是，當前利率已經(jīng)足夠高的水平下，經(jīng)濟體中銀行、地產(chǎn)、制造業(yè)等利率敏感部門已經(jīng)顯著受損，經(jīng)濟仍然面臨較強的下行壓力，從領先指標5月PMI和高頻失業(yè)申請人數(shù)可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的壓力仍然巨大，我們認為未來4-5個月美國的就業(yè)市場缺口有望得以解決，屆時，最具有韌性的服務業(yè)部門物價將會得到大幅扭轉，短期通脹的韌性不必過于擔憂，年內(nèi)中期通脹仍將下行至我們認為的4%附近，從而帶通實際利率重新走弱，給黃金的上漲帶來利多驅動。

對沖基金做多貴金屬的熱情短期有所減弱

根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日當周，COMEX黃金對沖基金等投機凈多頭頭寸減少1.91萬手至16.07萬手，多空強弱指數(shù)從高位84%調整至目前的72.6%；白銀投機凈多頭頭寸減少0.19萬手，至2.2萬手多，空強弱指數(shù)從高位54%調整至目前的41.9%，連續(xù)三周處于多頭平倉的態(tài)勢，短期這一趨勢預計仍將延續(xù)，但是中期來看，對沖基金持有的投機倉位仍然位于較高水平，尤其在黃金期貨上面。

四、未來展望

我們認為，展望未來1-3個月，市場需要關注兩個重要的變量，一是美國債務上限談判進展和結果，二是美國5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的確認，包括勞工市場和通脹數(shù)據(jù)。在4月通脹數(shù)據(jù)超預期反彈后，市場預計短期仍將面臨一定的調整壓力。在美國國會和政府債務上限談判正式落地前，預判美元指數(shù)本輪反彈目標至105-106區(qū)間，當美元指數(shù)受阻回落后，貴金屬將重新迎來新一輪上漲行情。對于COMEX黃金價格，調整中期目標預計介于1880-1930美元/盎司區(qū)間，COMEX白銀價格調整中期目標預計介于21.5-22美元/盎司區(qū)間。中長期來看，我們?nèi)匀换诿涝庞眠壿嬁炊噘F金屬，操作上建議逢低做多貴金屬或空黃金多白銀套利。