1、從相對(duì)價(jià)格看當(dāng)前銅價(jià)高低

銅和黃金兼具金融屬性，從銅金比走勢(shì)中我們可以大致看出銅的金屬屬性高低。如圖1所示，當(dāng)前以倫敦銅價(jià)和COMEX黃金衡量的銅金比為4.19，處于2000年以來(lái)的中等偏低位置（最大值13.05，最小值2.87），一定程度上表明銅的金融屬性估值偏低。不過(guò)也要看到，今年以來(lái)銅金比走弱主要源于黃金的相對(duì)走強(qiáng)，而黃金走強(qiáng)很大程度上體現(xiàn)的是避險(xiǎn)屬性。

銅和原油都是重要的工業(yè)原料，銅油比的相對(duì)走勢(shì)也具有較好的參考價(jià)值。如圖2所示，當(dāng)前以倫敦銅價(jià)和NYMEX原油衡量的銅油比為111.69，處于2000年以來(lái)的中等偏低位置。如果剔除2020年疫情期間銅油比出現(xiàn)的異常值，當(dāng)前銅油比處于中等略偏高位置，表明銅的工業(yè)屬性估值并不低。

從銅價(jià)和CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)（包含貴金屬和有色金屬）及CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)的比價(jià)看，如圖3所示，當(dāng)前銅價(jià)與CRB金屬指數(shù)比值為8.18，處于2000年以來(lái)偏中等偏低位置（最小值6.44，最大值13.76）。如圖4所示，銅價(jià)與CRB工業(yè)原料指數(shù)比值為14.72，處于2000年以來(lái)中等偏高位置（最小值為6.06，最大值為21.32）。上述結(jié)果與銅金比、銅油比結(jié)果較為吻合。

在有色金屬內(nèi)部，我們主要考慮銅與鋁、鋅、鎳及錫的比價(jià)。如下圖所示，當(dāng)前以倫敦價(jià)格衡量的銅鋁比為3.63，處于2000年以來(lái)的偏高位置（最小值為1.05，最大值為4.31）。以倫敦價(jià)格衡量的銅鋅比為3.48，同樣處于中等偏高位置（最小值為1.4，最大值為4.9）。

當(dāng)前以倫敦價(jià)格衡量的銅鎳比為0.39，處于2000年以來(lái)的中等位置（最小值為0.14，最大值為0.66）。以倫敦價(jià)格衡量的銅錫比為0.33，處于2000年以來(lái)的偏低位置（最小值為0.21，最大值為1.01）。

綜合而言，相對(duì)價(jià)格信息顯示銅在工業(yè)原料和有色金屬內(nèi)部?jī)r(jià)格相對(duì)偏高，而與貴金屬價(jià)格相比偏低。

2、未來(lái)展望

當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，銅市場(chǎng)仍有幾個(gè)潛在的利空因素。首先是美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題。2000年以來(lái)，美國(guó)債務(wù)上限多次上調(diào)或暫停，歷次債務(wù)上限調(diào)整對(duì)銅價(jià)的影響利空大于利多。特別是2007年以來(lái)，債務(wù)上限調(diào)整前后銅價(jià)通常面臨壓力。其原因在于債務(wù)上限調(diào)整后美國(guó)財(cái)政部需要重新發(fā)債，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少。另外如果債務(wù)上限談判博弈更加劇烈，則容易引發(fā)市場(chǎng)恐慌，比如2011年8月發(fā)生的情形。

其次，需要警惕美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行激進(jìn)加息對(duì)海外需求的沖擊。以美國(guó)為例，自2021年底首次加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息500BP，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率已超5%。隨著利率走高，美國(guó)住房抵押貸款利率同步攀升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也逐步降溫。雖然年初美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)階段回暖，但最新的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)再次走弱。海外需求預(yù)期走弱將給銅價(jià)帶來(lái)壓力。

再者，從庫(kù)存周期角度看，當(dāng)前中國(guó)和美國(guó)均處于去庫(kù)階段，中國(guó)庫(kù)存周期仍未見(jiàn)到向上拐點(diǎn)、美國(guó)庫(kù)存周期仍有向下空間，中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱亦對(duì)銅價(jià)構(gòu)成利空。

最后，供應(yīng)預(yù)期增加也將給銅價(jià)帶來(lái)壓力。近期銅精礦加工費(fèi)持續(xù)上揚(yáng)，且已超過(guò)年度長(zhǎng)單加工費(fèi)，銅冶煉廠收入水平偏高，加之銅精礦原料和廢雜銅供應(yīng)預(yù)期增加，本年度國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量有望增加95萬(wàn)噸左右，同比增速逾8%。供應(yīng)增加預(yù)期下，銅市場(chǎng)供需將邊際寬松。

相比之下，銅市場(chǎng)的利多因素主要體現(xiàn)為：一是全球顯性庫(kù)存偏低。近期雖然海外銅庫(kù)存連續(xù)增加，但國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存和保稅區(qū)庫(kù)存以更大的幅度去化，造成全球顯性庫(kù)存持續(xù)下滑。多年低位的庫(kù)存給予銅價(jià)支撐。

二是國(guó)內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)偏強(qiáng)。3月份國(guó)內(nèi)精煉銅強(qiáng)勁復(fù)蘇，盡管從4月中旬到5月初消費(fèi)有所回落，但隨著價(jià)格下跌，下游補(bǔ)庫(kù)增多和廢銅替代減少共同導(dǎo)致精煉銅消費(fèi)環(huán)比改善，當(dāng)前國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)維持高于正常年份的水平。較強(qiáng)的需求表現(xiàn)亦給予銅價(jià)支撐。

三是短期國(guó)內(nèi)供應(yīng)量偏低。當(dāng)前處于銅冶煉廠的傳統(tǒng)檢修季，5-6月國(guó)內(nèi)冶煉檢修活動(dòng)偏多，精煉銅產(chǎn)量預(yù)估環(huán)比下滑。另外銅價(jià)下跌后，銅廢碎料供應(yīng)減少也使得銅冶煉廠冷料供應(yīng)收緊，這在一定程度上影響了產(chǎn)量。

總體來(lái)看，銅價(jià)的利空因素主要來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)和供應(yīng)增加預(yù)期，而支撐來(lái)自短期供需偏強(qiáng)和低庫(kù)存。

3、小結(jié)

相對(duì)價(jià)格信息顯示銅在工業(yè)原料和有色金屬內(nèi)部?jī)r(jià)格相對(duì)偏高，而與貴金屬價(jià)格相比偏低。

當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)銅價(jià)仍有壓制，暫時(shí)還沒(méi)看到比較樂(lè)觀的因素。同時(shí)供應(yīng)預(yù)期增加也將給銅價(jià)施加壓力。短期來(lái)看，供應(yīng)增量較少、消費(fèi)偏強(qiáng)和低庫(kù)存對(duì)銅價(jià)形成支撐。未來(lái)銅價(jià)或?qū)⒈憩F(xiàn)為反彈漸弱、重心下移的走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1、國(guó)內(nèi)需求好于預(yù)期；2、海外供應(yīng)干擾強(qiáng)于預(yù)期。