1、悲觀預期全面擴散,市場接近情緒的階段性底部 本周(2023年5月22日至2023年5月26日,下同)市場整體表現(xiàn)不佳,上證指數(shù)下跌2.16%,主要寬基指數(shù)中紛紛下跌,其中與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性更高的滬深300與上證50跌幅排名靠前,分別下跌2.37%與2.7%,風格上則是小盤股表現(xiàn)相對更具韌性;而從行業(yè)視角來看,防御屬性較強的電力、醫(yī)藥與受海外科技行情共振的電子、通信板塊表現(xiàn)排名相對靠前,微微收漲;相較之下,同樣是與中國宏觀經(jīng)濟相關(guān)性較高的金融與周期板塊表現(xiàn)則相對靠后。 而從交易視角來看,本周二受風險事件影響更是出現(xiàn)了北上配置資金對所有行業(yè)無差別的賣出行為,全周共賣出87.23億元(四個交易日),相較之下受美國債務(wù)上限談判懸而未決的避險情緒驅(qū)動影響,北上交易資金在上周便已凈流出95.41億元(而配置盤則凈流入69.44億元),本周繼續(xù)流出78.82億元。我們發(fā)現(xiàn),當前北上資金的演繹節(jié)奏與2022年3月較為類似,彼時同樣因美聯(lián)儲加息預期影響,北上交易資金率先賣出,隨后受中概股退市風波影響,北上配置盤進行恐慌性拋售。而隨著風波的解除,北上資金重新恢復了正常的交易模式。因此未來隨著風險事件的消化,恐慌情緒有望得到邊際緩解,當前交易上可能正在接近市場情緒的底部。 事實上,我們在前期5月14日的周報《漫長的季節(jié)》中已經(jīng)討論過,如果剔除資源+重資產(chǎn)組合與TMT,市場其實自2023年2月便已經(jīng)回落,彼時收益已經(jīng)為負,大量有關(guān)于中國經(jīng)濟沒有復蘇與低通脹率的預期已然交易充分。而截至當前,隨著市場在中特估與TMT持續(xù)回調(diào)帶動下進一步下跌,當前已有近40%的個股估值PE(TTM)已然低于2022年10月底這一長期問題的短期錨定點附近,風險溢價高于了當時(當前十年期國債收益率同樣已經(jīng)回落至2022年10月附近)。一定程度上,2022年10月是投資者意識到長期問題的變化的開始,也是將長期問題短期化定價的一個極致點。考慮到當下盡管尚未出現(xiàn)解決的信號,但是同樣沒有相較當時更為嚴重,甚至出現(xiàn)短期企穩(wěn)的信號,這似乎表明著當前投資者對中國經(jīng)濟的悲觀預期似乎也已達階段性頂點。 2、沒有長期趨勢的環(huán)境里“逆向思維”更重要 在沒有明確經(jīng)濟周期信號和產(chǎn)業(yè)周期也被經(jīng)濟周期壓制的漫長季節(jié)里,投資者總是在期待新的周期開始和希望后的失望情緒中反復消磨。反人性的投資或許才是當下生存的關(guān)鍵。我們以上一輪的悲觀點2022年10月為例,很多投資者在2022年10月市場最悲觀的時刻選擇了離開,大多數(shù)卻注定會在2023年1、2月開始對經(jīng)濟和個股的樂觀情緒中(大量個股的盈利預測上調(diào))選擇回歸。當下投資者的悲觀情緒已經(jīng)實現(xiàn)了多資產(chǎn)、多行業(yè)范圍的全面擴散,股票自下而上看也很悲觀(盈利預測5月以來下調(diào)程度接近1-2月上調(diào)程度)。 在一個向上動能尚不明晰,但下行有底的箱體里,每一個基本面數(shù)據(jù)的向下都是向周期底部的一次確認,市場也容易在這個尋底的過程中短期內(nèi)定價過度,體現(xiàn)在中國相關(guān)的資產(chǎn)在此前已經(jīng)歷了顯著的持續(xù)性下跌。而我們從最新的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況中可以看到,4月份營收與利潤增速數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了短期邊際企穩(wěn)的信號,產(chǎn)銷率主動去庫周期似乎正在接近尾聲,無論這是否為真實周期底部確認的信號,這終將會對當前市場過于悲觀的經(jīng)濟預期進行一定修正。我們曾在2月人生鼎沸時保持冷靜,自然也會在當下悲觀情緒之中保持積極。在過去的悲觀預期下,最適應漫長季節(jié)的紅利資產(chǎn)也進行了充分調(diào)整,在經(jīng)濟階段底部確認后,“中特估”行情將重新蓄勢待發(fā)。 3、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的預期修正也在孕育 在過去的一年多時間里,以新能源為代表的基金重倉股持續(xù)跑輸,大量投資者對其產(chǎn)業(yè)趨勢的擔憂而選擇遠離并去尋找新的方向,當前基金重倉股指數(shù)成分股中,已有50%的個股估值PE(TTM)低于2022年10月底。事實上,市場表現(xiàn)往往領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)層面企業(yè)家的判斷,如果說2020年3月為本輪新能源歷史級行情的起點,而產(chǎn)業(yè)層面經(jīng)營者確定產(chǎn)業(yè)趨勢并大幅增加資本開支的時間卻是在2021年。因此在當下產(chǎn)業(yè)層面確定了中期視角產(chǎn)業(yè)趨勢的向下,資本市場上或許早已提前進行了大量悲觀預期的定價。我們可以看到,在2018年9月房地產(chǎn)行業(yè)仍然欣欣向榮,股價卻持續(xù)多月下跌之際,同樣是產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)萬科董事局主席郁亮卻喊出了”活下去“的口號,彼時在市場中同樣引起板塊大幅調(diào)整,而在10月中旬,地產(chǎn)板塊見底后卻迎來新一輪的企穩(wěn)向上周期,而萬科、保利等龍頭企業(yè)股價也同樣持續(xù)上漲至2021年3月才真正見頂,且收益大幅領(lǐng)先于板塊整體。從這個意義上看,優(yōu)秀企業(yè)家對于產(chǎn)業(yè)的判斷從長期看正確,從中短期恰好是市場情緒底部的標志。 而對于2023年以AI為主要驅(qū)動的TMT板塊而言,我們在報告《海外映射投資探索:經(jīng)驗,路徑與路標》中總結(jié)道,本輪AI行情的開始是開始于中美科技產(chǎn)業(yè)的映射,那么在海外產(chǎn)業(yè)趨勢尚未證偽之際,行情便不會輕言結(jié)束。盡管在過去的一段時間里,AI產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了全面回調(diào),然而在海外AI產(chǎn)業(yè)上的階段性路標得到兌現(xiàn)后(英偉達披露的最新一期業(yè)績大超市場預期),AI板塊經(jīng)歷了較大調(diào)整且充分換手,短期或?qū)⑵蠓€(wěn)反彈。 然而需要指出的是,產(chǎn)業(yè)鏈整體的企穩(wěn)并不意味著過去全面上漲行情的回歸, 我們測算了2023年以來通信與計算機板塊相較于滬深300漲跌幅大于0的個股數(shù)占比變化與整體相較于大盤的走勢比較,可以發(fā)現(xiàn)自2023年以來,無論計算機或是通信,均表現(xiàn)出“市場多方向押注,板塊普漲——部分個股大幅上漲帶動指數(shù)走向泡沫化——板塊整體回調(diào)——產(chǎn)業(yè)趨勢確定性較高的個股率先反彈,而同樣也有個股持續(xù)跑輸,板塊整體在回調(diào)中逐漸企穩(wěn)“的演繹路徑。以計算機板塊為例,板塊在2月初與3月初連續(xù)兩次演繹全面行情后,行業(yè)指數(shù)在3月份下旬至4月中旬依然可以取得超額收益,而行業(yè)內(nèi)部個股表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)分化,超額收益?zhèn)€股占比中樞持續(xù)下降;而5月以來,產(chǎn)業(yè)趨勢確定性較強的個股率先反彈,而同樣也有大量個股持續(xù)跑輸,板塊整體在回調(diào)中逐漸企穩(wěn)。 因此對于AI而言,未來市場表現(xiàn)從過去的廣譜性上漲轉(zhuǎn)而分化是大概率事件,在產(chǎn)業(yè)趨勢尚未明朗之際,市場往往進行多方向的押注,導致各個相關(guān)賽道快速上漲至泡沫化,而隨著產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)路徑的逐漸明晰,投資路線與節(jié)奏也將逐漸向產(chǎn)業(yè)趨勢回歸。 4、“漫長的季節(jié)”里的“艷陽天” 紅利相關(guān)資產(chǎn)依然是我們的首要推薦:資源類企業(yè)(油、煤炭),交通運輸(港口、公路、油運),銀行(四大行)。短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)回升有助于投資者預期的修正,同樣有色金屬(銅、鋁)也將因此迎來機遇。而中長期視角來看,在漫長的經(jīng)濟動能等待期,高分紅資產(chǎn)是一種放棄遠期增長而穩(wěn)定當下回報的能力,日本股市創(chuàng)新高或許反映了這種能力能夠達成的回報,而在中國投資者經(jīng)歷了缺乏加杠桿部門所帶來的漫長季節(jié)里的配置迷茫后,也有望逐漸意識到紅利資產(chǎn)的價值,并對其進行重新定價。 此外,在中長期的產(chǎn)業(yè)格局困境與現(xiàn)實過度的悲觀預期之間定價錯配過度后,機構(gòu)重倉股有望迎來階段性的企穩(wěn)反彈,主要涉及行業(yè)為新能源、電子、醫(yī)藥、部分消費。而對于人工智能而言,主題將進入產(chǎn)業(yè)聚焦階段,供給端品種更具確定性。 責任編輯:李燁 |
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