1、內(nèi)生動能不足，復(fù)蘇斜率放緩

上周國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布四月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫后1-2月份高斜率修復(fù)后，4月份復(fù)蘇的不穩(wěn)固和結(jié)構(gòu)不均衡的問題凸顯，投資增速集體下行，居民部門消費(fèi)信心不足，青年勞動力失業(yè)率攀升至新高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩。

1.1 房地產(chǎn)行業(yè)自發(fā)性修復(fù)或仍需時(shí)間

鋼材下游端，房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)一步下滑，1-4月同比下降6.2%，施工和新開工面積累積增速繼續(xù)下滑，分別為-5.6%和-21.2%，竣工端增速較上個月提高4.1%，一季度經(jīng)歷積壓需求的集中釋放后，4月行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏顯著放緩，終端商品房銷售面積累積增速改善下降，體現(xiàn)房企流動性良性循環(huán)不通暢，且房企對于未來的政策預(yù)期保持謹(jǐn)慎，拿地投資的能力和意愿不強(qiáng)。

1.2  制造業(yè)投資面臨諸多挑戰(zhàn)

制造業(yè)投資增速放緩，1-4月制造業(yè)投資同比增長6.4%，放緩0.6%，未來仍面臨著多重挑戰(zhàn)：一是海外需求收縮趨勢下出口有回落的預(yù)期，訂單來源不夠，二是產(chǎn)能利用率處于低位，增加資本開支必要性不大，三是企業(yè)盈利能力下滑降低了企業(yè)資本開支的能力。

1.3 4月基建到位資金不足，投資表現(xiàn)相應(yīng)走弱

4月基建到位資金不足，投資表現(xiàn)相應(yīng)走弱。今年1-4月財(cái)政力度加碼，更多財(cái)政資金用向民生，投向基建這一傳統(tǒng)逆周期用途反而減少。我們根據(jù)每一省每一期專項(xiàng)債進(jìn)行分月匯總，整理出項(xiàng)目信息，細(xì)拆專項(xiàng)債資金用途，結(jié)果表明年初投向延續(xù)了以往主投基建的結(jié)構(gòu)，但從3月份開始，投向基建的比例開始減少。具體看，1月發(fā)行的 4911.8 億元新增專項(xiàng)債中投向基建(含新基建) 的比例約為67.74%；2月發(fā)行的 3357.5億元新增專項(xiàng)債中，投向基建的比例約為 63.29%；3月份發(fā)行的 3771.14 億元中，投向基建的比例為56.38%（江蘇的保障性安居工程在3月份提量加速）；4月份發(fā)行的2404億元中，投向基建的比例為53.11%。4月基建到位資金不足，且投向基建比例下降，基建投資表現(xiàn)相應(yīng)走弱。為維持正常的基建節(jié)奏，或需要啟動預(yù)算外資金來支撐滿足資金需求。

眾多宏觀層面的不確定性并沒有導(dǎo)致鋼價(jià)產(chǎn)生恐慌，反而在宏觀政策預(yù)期下有所反彈。但是隨著政策預(yù)期的落空，人民幣再次破7，以及微觀供需矛盾存在進(jìn)一步激化的隱患，鋼價(jià)承壓回落。

2、宏觀預(yù)期落空，市場倒逼鋼廠減產(chǎn)以修復(fù)供需結(jié)構(gòu)

本周鋼價(jià)開局不利，螺紋期價(jià)主力合約再次跌破3600平臺，向前期低點(diǎn)靠近。一方面是宏觀預(yù)期落空，5月份LPR維穩(wěn)；另一方面是煤價(jià)下跌引起成本下行，螺紋即期利潤相對高位，綜合利潤邊際修復(fù)，部分鋼廠開始復(fù)產(chǎn)。

鐵水產(chǎn)量反彈，原料短期需求維穩(wěn)。截至5月18日，247家鋼廠日均鐵水239.36萬噸，環(huán)比增加0.11噸。鐵水產(chǎn)量止跌轉(zhuǎn)增，主動降產(chǎn)進(jìn)程受阻。成本端，上周鐵礦和雙焦有所反彈，原因在于鋼廠前期長時(shí)間保持低庫存，在利潤回升下前期低庫存鋼廠開始小幅補(bǔ)庫。焦煤部分煤種率先小幅反彈，在此基礎(chǔ)上，焦煤競拍情緒回暖，部分貿(mào)易商入場抄底。盡管市場對于焦煤供給寬松的認(rèn)識具有較強(qiáng)的一致性，但經(jīng)歷了大幅下跌之后，焦煤需要一個小反彈，不過也僅僅是個反彈，基于當(dāng)前下游焦鋼企業(yè)利潤情況以及終端需求來看，煉焦煤的反彈高度比較有限。

從利潤視角看，長流程利潤依舊維持在100元左右，短流程利潤為-50元左右，長流程因盈利改善減產(chǎn)受阻，短流程貴州電爐企業(yè)全面停產(chǎn)，日均影響產(chǎn)量達(dá)1.45萬噸。鋼廠盈利率33.33%，環(huán)比上升9.52%。隨著鋼廠盈利率的上升，部分鋼廠由于利潤好轉(zhuǎn)而復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)有回升預(yù)期。

基本面層面，整體鋼材處于弱平衡狀態(tài)，螺紋基本面相對良好、持續(xù)去庫，熱卷去庫幅度微弱且持續(xù)性存疑。在現(xiàn)實(shí)端需求逐步向淡季轉(zhuǎn)換的情況下，鋼廠復(fù)產(chǎn)可謂是激化供需矛盾。在行政性壓減政策落地之前，市場只能以跌價(jià)的方式倒逼鋼廠不出現(xiàn)持續(xù)性或者集中復(fù)產(chǎn)以修復(fù)供需結(jié)構(gòu)。

3、減產(chǎn)-復(fù)產(chǎn)無限循環(huán)往復(fù)，鋼價(jià)的波動區(qū)間圍繞利潤運(yùn)行

短期基本面偏悲觀，市場價(jià)格繼續(xù)向下，展望后市，我們需要關(guān)注以下三個方面：

一是成本端何時(shí)止跌。焦炭由于產(chǎn)能過剩的問題將依舊維持弱勢，鐵礦在補(bǔ)庫預(yù)期行情結(jié)束后又將回到基本面寬松的預(yù)期，成本端持續(xù)拖累鋼材價(jià)格。近期雖然市場煤價(jià)多有反彈，焦炭出貨情況轉(zhuǎn)好，但放眼整個產(chǎn)業(yè)鏈來看，鋼材價(jià)格并未穩(wěn)住，鋼材為轉(zhuǎn)移成本壓力，會繼續(xù)降低原料采購價(jià)格，所以焦炭價(jià)格難以企穩(wěn)。而雙焦不止跌，成本端無法支撐鋼價(jià)，負(fù)反饋狀態(tài)延續(xù)。

二是供給端政策變化。在負(fù)反饋狀態(tài)下，行情反彈甚至是轉(zhuǎn)勢需要需求邊際好轉(zhuǎn)或者減產(chǎn)到位。近期市場傳聞唐山6月出平控政策，各大鋼廠上報(bào)前5月產(chǎn)量情況。若供給端政策落地，鋼價(jià)有望止跌，但是平控政策傳言已久，具體落地存在不確定性，市場對該消息沒有反應(yīng)。并且長遠(yuǎn)考慮，即使今年行情被平控政策暫時(shí)扭轉(zhuǎn)，未來實(shí)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)供需格局真正變革的政策應(yīng)是環(huán)保約束升級。沒有能力或者不愿意為環(huán)保責(zé)任支付大量投資的企業(yè)會被淘汰，可能自我關(guān)停，也可能被現(xiàn)金流充沛的鋼企并購整合，從而推動行業(yè)集中度提升，實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)能的重新調(diào)整。

三是經(jīng)濟(jì)刺激政策。目前工業(yè)品的弱勢是對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀態(tài)重新定價(jià)，而影響估值的底層邏輯仍是國內(nèi)地產(chǎn)，海外去庫存，和美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期。目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩需要國內(nèi)有進(jìn)一步的政策變化，不過由于二季度低基數(shù)高同比，政府短期出臺刺激政策的意愿不強(qiáng)。

本輪面臨的供需失衡只能從供給端去做文章，市場倒逼鋼廠減產(chǎn)，成本支撐力度偏弱，在需求邊際好轉(zhuǎn)或者減產(chǎn)到位前，鋼價(jià)弱勢格局難改。上一輪供給側(cè)改革紅利結(jié)束，下一輪供給側(cè)改革之前，鋼廠利潤將在-200——200之間波動，鋼價(jià)的波動區(qū)間也將圍繞利潤運(yùn)行。在需求端無法提振的背景下，鋼廠減產(chǎn)-復(fù)產(chǎn)無限循環(huán)往復(fù)，在這個過程中，原料和成材的強(qiáng)弱會不斷切換，漲跌驅(qū)動存在但空間會非常狹窄。