資產(chǎn)估值是一個(gè)世界性難題，也是金融學(xué)理論的“圣杯”。誰(shuí)要搞懂了估值體系的密碼，不僅會(huì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史上建立豐碑，還會(huì)在現(xiàn)實(shí)中賺得盆滿缽滿很快就實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。前者如諾貝爾獎(jiǎng)大師馬科維茨、莫頓等創(chuàng)立的CAPM，后者如傳奇投資人、股神巴菲特、芒格創(chuàng)立的價(jià)值投資。這些都成為了理論和實(shí)踐界的圭臬。

然而并不是所有的西方主流估值體系都適用于中國(guó)，中國(guó)的資本市場(chǎng)雖然是三十多年前模仿西方發(fā)達(dá)金融國(guó)家建立的，但是決定中國(guó)股市運(yùn)行規(guī)律的除了基本的資本市場(chǎng)原理之外，還有很多中國(guó)特色的東西。理解中國(guó)的資本市場(chǎng)，必須置于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)周期及金融治理結(jié)構(gòu)等諸多特定因素之內(nèi)。

比如中國(guó)特殊的審批制，特定的打新制度，特別的退出機(jī)制和懲罰機(jī)制，特別的非流通和流通股制度，特有的對(duì)貧困地區(qū)公司網(wǎng)開一面的扶貧制度等等。如果說(shuō)中國(guó)股市當(dāng)初的設(shè)立在為國(guó)有企業(yè)解困方面做出了重要的貢獻(xiàn)，那么這也意味著中國(guó)股市承載了巨大的社會(huì)責(zé)任。而這又是當(dāng)前國(guó)際投資者才覺醒并不斷強(qiáng)調(diào)的。ESG投資就是其中的一個(gè)典型表現(xiàn)。

中國(guó)特色的估值體系提出以來(lái)，的確引發(fā)了諸多投資者包括海外投資者的價(jià)值覺醒，掀起了一股中字頭、藍(lán)籌股、國(guó)有股的估值修復(fù)浪潮，很多國(guó)有上市企業(yè)的股價(jià)以史無(wú)前例的速度上漲，屢屢創(chuàng)造歷史新高。然而遺憾的是，這樣的趨勢(shì)并沒有持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，很快中特估板塊就迎來(lái)了拋售和下跌。從“擁擠上車”到“看誰(shuí)跑得快”，中特估似乎有著與新能源、AI等一切熱門追捧板塊相似的命運(yùn)。一切也似乎都沒有逃脫資產(chǎn)估值的客觀規(guī)律。

正如官媒所提到的，如果將中國(guó)特色的估值體系僅僅看作是估值的提升，那未免就太膚淺和庸俗化了。在我看來(lái)，要真正的在尊重中特估的前提下理解中特估，需要抓住四個(gè)基本點(diǎn)：

1，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展前景。當(dāng)前來(lái)看，就是疫后元年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，對(duì)就業(yè)的吸納能力，居民可支配收入的提高等等。因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇了，上市公司才有盈利，股民才有自由現(xiàn)金流投資股市，否則沒有信心，哪有估值修復(fù)。

2，金融體系的改革與轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)是注冊(cè)制的落地節(jié)奏。我多次撰文強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制的本質(zhì)是法治化，關(guān)鍵是退市制度。不能把注冊(cè)制當(dāng)作“容易上市”，更應(yīng)該看作是金融治理現(xiàn)代化框架下更加規(guī)范的要求。

3，國(guó)有企業(yè)改革，是否提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。如果大量的資產(chǎn)被禁錮在國(guó)有企業(yè)的低效率陷阱里，而不能發(fā)揮出國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的社會(huì)主義市場(chǎng)體制的資源動(dòng)員能力，那么資本市場(chǎng)對(duì)其折價(jià)估值，我認(rèn)為不僅不是壞事，還是一種倒逼其提高經(jīng)營(yíng)效率、減少國(guó)有資產(chǎn)流失的一種獎(jiǎng)懲機(jī)制，是一種很好的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

4，對(duì)現(xiàn)代金融的理解，尤其是高層對(duì)金融業(yè)的定位。金融當(dāng)然要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初期階段至關(guān)重要。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)時(shí)代、城市化末期，就應(yīng)該尊重金融業(yè)獨(dú)立的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。必須把金融業(yè)置于一個(gè)獨(dú)立的、重要的、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心級(jí)別的地位，才能真正理解并建立起強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。

過(guò)去高層常說(shuō)“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這個(gè)其實(shí)并不矛盾——只有將金融業(yè)看作是一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，一個(gè)置于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心地位的行業(yè)，金融才能更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。就像一個(gè)人，必須尊重其獨(dú)立的人格和成長(zhǎng)規(guī)律，他才能更好的為其他人做貢獻(xiàn)。如果因?yàn)橐恍╋L(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題就不斷的矮化他，嚴(yán)格的控制他，那么他的作用不僅發(fā)揮不出來(lái)，反而會(huì)拖累其他人（比如資產(chǎn)價(jià)格大跌帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退）。

現(xiàn)代金融一定是一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)而不是某個(gè)產(chǎn)業(yè)的附庸。一個(gè)大國(guó)如果沒有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，就既不能順利實(shí)現(xiàn)制造業(yè)和實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)型，也不能對(duì)沖掉新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是我們已經(jīng)看到了，在當(dāng)今貨幣政策越來(lái)越重要的情況下，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)和發(fā)揮作用的重要機(jī)制。有沒有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，在國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的差異上已經(jīng)表現(xiàn)的越來(lái)越明顯。

因此，對(duì)中特估的理解必須置于全球百年未有之大變局和前所未有的中國(guó)式現(xiàn)代化背景下，必須置于股票市場(chǎng)在中國(guó)當(dāng)前階段的新使命之下。從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，說(shuō)的通俗一點(diǎn)：如果以國(guó)有商業(yè)銀行為主的信用體系，是為中規(guī)中矩“好孩子”融資的，那么中國(guó)的股票市場(chǎng)就是為敢于創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的“壞孩子”融資的，是為中國(guó)式的馬斯克、扎克伯格融資的。這是中國(guó)特定階段賦予股票市場(chǎng)新的時(shí)代使命，是中國(guó)特色估值體系的價(jià)值內(nèi)核之一。中特估再“特”，也不可能為經(jīng)營(yíng)效率低下、沒有創(chuàng)新動(dòng)能和想象力的企業(yè)服務(wù)，因?yàn)檫@樣就會(huì)“劣幣驅(qū)逐良幣”，變相的國(guó)有資產(chǎn)流失。因?yàn)檫@些是原本屬于好企業(yè)的金融資源。

所以，如果用傳統(tǒng)的農(nóng)工思維理解股票市場(chǎng)，那就很難認(rèn)識(shí)到中特估的本質(zhì)。股票市場(chǎng)是為創(chuàng)新、可能性、想象力和冒險(xiǎn)買單的市場(chǎng)。股票市場(chǎng)最害怕的是一眼望到頭的無(wú)聊和沉悶，即使有再高的股息率和分紅，也很難打動(dòng)投資者的熱情。因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)給這個(gè)一眼望到頭進(jìn)行定價(jià)了。股票市場(chǎng)不是追求穩(wěn)定股息率的地方，人們?nèi)绻麨榱朔€(wěn)定的股息率為什么不去投固收產(chǎn)品呢？何必要跑到股票市場(chǎng)來(lái)承受這么大的波動(dòng)，冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)？

這就是股票市場(chǎng)的本質(zhì)，它是以高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征為冒險(xiǎn)、試錯(cuò)和創(chuàng)新提供融資服務(wù)的。股票市場(chǎng)最不喜歡的是沉悶、僵化、教條、無(wú)效，低效率沒有創(chuàng)新和想象力空間的公司肯定會(huì)被拋棄在主流估值體系之外。中國(guó)特色估值體系更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，因?yàn)樘岣呓?jīng)營(yíng)效率和創(chuàng)新能力也是國(guó)有企業(yè)改革的方向。中國(guó)式現(xiàn)代化更加需要這樣的上市公司來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

因此，中特估的根本目的，就是獎(jiǎng)勵(lì)立志為中國(guó)式現(xiàn)代化銳意創(chuàng)新、提升效率，更好的回報(bào)投資者的企業(yè)。至于那些經(jīng)營(yíng)不善、僵化教條的上市國(guó)有企業(yè)，不僅不該提升估值，而且應(yīng)該加快退市的步伐。這是對(duì)中特估的真正理解和尊重。