資產(chǎn)估值是一個(gè)世界性難題，也是金融學(xué)理論的“圣杯”。誰要搞懂了估值體系的密碼，不僅會(huì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史上建立豐碑，還會(huì)在現(xiàn)實(shí)中賺得盆滿缽滿很快就實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。前者如諾貝爾獎(jiǎng)大師馬科維茨、莫頓等創(chuàng)立的CAPM，后者如傳奇投資人、股神巴菲特、芒格創(chuàng)立的價(jià)值投資。這些都成為了理論和實(shí)踐界的圭臬。

然而并不是所有的西方主流估值體系都適用于中國，中國的資本市場(chǎng)雖然是三十多年前模仿西方發(fā)達(dá)金融國家建立的，但是決定中國股市運(yùn)行規(guī)律的除了基本的資本市場(chǎng)原理之外，還有很多中國特色的東西。理解中國的資本市場(chǎng)，必須置于中國特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)周期及金融治理結(jié)構(gòu)等諸多特定因素之內(nèi)。

比如中國特殊的審批制，特定的打新制度，特別的退出機(jī)制和懲罰機(jī)制，特別的非流通和流通股制度，特有的對(duì)貧困地區(qū)公司網(wǎng)開一面的扶貧制度等等。如果說中國股市當(dāng)初的設(shè)立在為國有企業(yè)解困方面做出了重要的貢獻(xiàn)，那么這也意味著中國股市承載了巨大的社會(huì)責(zé)任。而這又是當(dāng)前國際投資者才覺醒并不斷強(qiáng)調(diào)的。ESG投資就是其中的一個(gè)典型表現(xiàn)。

中國特色的估值體系提出以來，的確引發(fā)了諸多投資者包括海外投資者的價(jià)值覺醒，掀起了一股中字頭、藍(lán)籌股、國有股的估值修復(fù)浪潮，很多國有上市企業(yè)的股價(jià)以史無前例的速度上漲，屢屢創(chuàng)造歷史新高。然而遺憾的是，這樣的趨勢(shì)并沒有持續(xù)太長時(shí)間，很快中特估板塊就迎來了拋售和下跌。從“擁擠上車”到“看誰跑得快”，中特估似乎有著與新能源、AI等一切熱門追捧板塊相似的命運(yùn)。一切也似乎都沒有逃脫資產(chǎn)估值的客觀規(guī)律。

正如官媒所提到的，如果將中國特色的估值體系僅僅看作是估值的提升，那未免就太膚淺和庸俗化了。在我看來，要真正的在尊重中特估的前提下理解中特估，需要抓住四個(gè)基本點(diǎn)：

1，中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展前景。當(dāng)前來看，就是疫后元年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，對(duì)就業(yè)的吸納能力，居民可支配收入的提高等等。因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇了，上市公司才有盈利，股民才有自由現(xiàn)金流投資股市，否則沒有信心，哪有估值修復(fù)。

2，金融體系的改革與轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)是注冊(cè)制的落地節(jié)奏。我多次撰文強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制的本質(zhì)是法治化，關(guān)鍵是退市制度。不能把注冊(cè)制當(dāng)作“容易上市”，更應(yīng)該看作是金融治理現(xiàn)代化框架下更加規(guī)范的要求。

3，國有企業(yè)改革，是否提高了資產(chǎn)運(yùn)營效率。如果大量的資產(chǎn)被禁錮在國有企業(yè)的低效率陷阱里，而不能發(fā)揮出國有企業(yè)獨(dú)有的社會(huì)主義市場(chǎng)體制的資源動(dòng)員能力，那么資本市場(chǎng)對(duì)其折價(jià)估值，我認(rèn)為不僅不是壞事，還是一種倒逼其提高經(jīng)營效率、減少國有資產(chǎn)流失的一種獎(jiǎng)懲機(jī)制，是一種很好的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

4，對(duì)現(xiàn)代金融的理解，尤其是高層對(duì)金融業(yè)的定位。金融當(dāng)然要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的初期階段至關(guān)重要。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)時(shí)代、城市化末期，就應(yīng)該尊重金融業(yè)獨(dú)立的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。必須把金融業(yè)置于一個(gè)獨(dú)立的、重要的、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心級(jí)別的地位，才能真正理解并建立起強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。

過去高層常說“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這個(gè)其實(shí)并不矛盾——只有將金融業(yè)看作是一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，一個(gè)置于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心地位的行業(yè)，金融才能更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。就像一個(gè)人，必須尊重其獨(dú)立的人格和成長規(guī)律，他才能更好的為其他人做貢獻(xiàn)。如果因?yàn)橐恍╋L(fēng)險(xiǎn)和問題就不斷的矮化他，嚴(yán)格的控制他，那么他的作用不僅發(fā)揮不出來，反而會(huì)拖累其他人（比如資產(chǎn)價(jià)格大跌帶來的資產(chǎn)負(fù)債表衰退）。

現(xiàn)代金融一定是一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)而不是某個(gè)產(chǎn)業(yè)的附庸。一個(gè)大國如果沒有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，就既不能順利實(shí)現(xiàn)制造業(yè)和實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)型，也不能對(duì)沖掉新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是我們已經(jīng)看到了，在當(dāng)今貨幣政策越來越重要的情況下，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)和發(fā)揮作用的重要機(jī)制。有沒有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，在國家競爭力的差異上已經(jīng)表現(xiàn)的越來越明顯。

因此，對(duì)中特估的理解必須置于全球百年未有之大變局和前所未有的中國式現(xiàn)代化背景下，必須置于股票市場(chǎng)在中國當(dāng)前階段的新使命之下。從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，說的通俗一點(diǎn)：如果以國有商業(yè)銀行為主的信用體系，是為中規(guī)中矩“好孩子”融資的，那么中國的股票市場(chǎng)就是為敢于創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的“壞孩子”融資的，是為中國式的馬斯克、扎克伯格融資的。這是中國特定階段賦予股票市場(chǎng)新的時(shí)代使命，是中國特色估值體系的價(jià)值內(nèi)核之一。中特估再“特”，也不可能為經(jīng)營效率低下、沒有創(chuàng)新動(dòng)能和想象力的企業(yè)服務(wù)，因?yàn)檫@樣就會(huì)“劣幣驅(qū)逐良幣”，變相的國有資產(chǎn)流失。因?yàn)檫@些是原本屬于好企業(yè)的金融資源。

所以，如果用傳統(tǒng)的農(nóng)工思維理解股票市場(chǎng)，那就很難認(rèn)識(shí)到中特估的本質(zhì)。股票市場(chǎng)是為創(chuàng)新、可能性、想象力和冒險(xiǎn)買單的市場(chǎng)。股票市場(chǎng)最害怕的是一眼望到頭的無聊和沉悶，即使有再高的股息率和分紅，也很難打動(dòng)投資者的熱情。因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)給這個(gè)一眼望到頭進(jìn)行定價(jià)了。股票市場(chǎng)不是追求穩(wěn)定股息率的地方，人們?nèi)绻麨榱朔€(wěn)定的股息率為什么不去投固收產(chǎn)品呢？何必要跑到股票市場(chǎng)來承受這么大的波動(dòng)，冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)？

這就是股票市場(chǎng)的本質(zhì)，它是以高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征為冒險(xiǎn)、試錯(cuò)和創(chuàng)新提供融資服務(wù)的。股票市場(chǎng)最不喜歡的是沉悶、僵化、教條、無效，低效率沒有創(chuàng)新和想象力空間的公司肯定會(huì)被拋棄在主流估值體系之外。中國特色估值體系更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，因?yàn)樘岣呓?jīng)營效率和創(chuàng)新能力也是國有企業(yè)改革的方向。中國式現(xiàn)代化更加需要這樣的上市公司來實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

因此，中特估的根本目的，就是獎(jiǎng)勵(lì)立志為中國式現(xiàn)代化銳意創(chuàng)新、提升效率，更好的回報(bào)投資者的企業(yè)。至于那些經(jīng)營不善、僵化教條的上市國有企業(yè)，不僅不該提升估值，而且應(yīng)該加快退市的步伐。這是對(duì)中特估的真正理解和尊重。