一、鋁產(chǎn)業(yè)鏈概述

鋁冶煉是將鋁土礦用拜耳法或燒結法轉(zhuǎn)化為氧化鋁，然后再以氧化鋁為原料，用熔鹽電解工藝生產(chǎn)電解鋁，之后再添加各種合金元素，通過擠壓、延壓等形式加工成鋁型材、板帶箔，廣泛應用于房地產(chǎn)、汽車、包裝、電力等領域。鋁產(chǎn)業(yè)鏈具有生產(chǎn)原料單一、生產(chǎn)工藝單一的特征：（1）鋁土礦是生產(chǎn)氧化鋁的唯一原料，氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的唯一原材料；（2）全球 90%的鋁業(yè)公司采用拜耳法生產(chǎn)氧化鋁；電解鋁全部用熔鹽電解法生產(chǎn)。

在氧化鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)，使用拜耳法每生產(chǎn)1噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7噸，燒堿0.12-0.14噸，煤炭0.3-0.5噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品味的鋁土礦會影響燒堿和煤炭的用量導致用礦成本的差異。其成本結構主要為鋁土礦、燒堿和動力煤費用。鋁土礦約占總成本的30%-40%，是氧化鋁生產(chǎn)中最重要的成本要素。

在電解鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)，使用熔鹽電解法每生產(chǎn)1噸電解鋁，消耗氧化鋁1.93-1.98噸，陽極炭塊0.5噸左右，氟化鋁0.027噸左右，冰晶石0.005噸左右，消耗電力13200-13500 kW·h。其成本結構主要為氧化鋁、電力和預焙陽極費用。氧化鋁和電力成本分別占總成本的30%-40%，是電解鋁生產(chǎn)中最重要的成本要素。

二、上游鋁土礦資源豐富，對外依存度持續(xù)提升

鋁是地殼中含量最高的金屬元素，據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鋁土礦資源量在550-750億噸左右，已探明儲量約為310億噸，預計可以滿足全球市場的需求近141年。相比于其他主流礦產(chǎn)，鋁土礦儲量較為豐富，同時隨著部分國家和地區(qū)不斷發(fā)現(xiàn)未探明資源，全球鋁土礦供應從長期來看將比較充裕。

全球鋁土礦分布較為集中，主要在非洲、亞洲、南美洲。分國別看，幾內(nèi)亞、越南和澳大利亞排名前三，占比分別為23.6%、18.5%和16.3%，中國鋁土礦儲量僅占全球2.3%，位居世界第七。產(chǎn)量方面，產(chǎn)量排名前三的國家分別是澳大利亞、中國和幾內(nèi)亞，三者產(chǎn)量占比合計超過70%。

中國鋁土礦儲量占比第七，產(chǎn)量占比卻達第二，可見我國鋁土礦市場明顯存在“僧多粥少”局面。我國鋁土礦資源主要分布在河南、山西、貴州、廣西等地，以一水硬鋁石為主，但國內(nèi)鋁土礦供應情況日益窘迫，一方面環(huán)保督察、礦山整頓、礦業(yè)權出讓制度改革等政策限制產(chǎn)量，另一方面長年無序開采導致礦石品位連年下降，致使國產(chǎn)鋁土礦的開采難度和成本均不斷提高，河南和山西地區(qū)供應減少尤為明顯，無法滿足下游生產(chǎn)的需求。鑒于此，國產(chǎn)鋁土礦的產(chǎn)量增量潛力已非常有限，越來越多的企業(yè)轉(zhuǎn)向進口礦石，截至2022年，我國進口鋁土礦理論上的依存度高達63%。從進口國家來看，我國鋁土礦進口來源國集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，三國占到 2022年進口總量98%，其中幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源量大質(zhì)優(yōu)且便于開采，已成為我國鋁土礦進口的最主要資源供應地。

國產(chǎn)礦和進口礦品質(zhì)和價格上都存在著較大差異。國內(nèi)鋁土礦類型是高鋁高硅型一水硬鋁石，高溫溶出（270℃），所需能耗和堿耗較高，其優(yōu)勢是生產(chǎn)氧化鋁用礦量相對少；而國外礦石主要是三水鋁石和一水軟鋁石，其氧化鋁溶出過程采用低溫(145℃)或中溫 (230℃)，低溫需要對管道進行一定改造，中溫則只需要控制溫度，且中低溫生產(chǎn)過程中不需要加石灰，能耗較低，但其劣勢是國內(nèi)氧化鋁廠需進行生產(chǎn)線改造。國內(nèi)氧化鋁廠技改方式包括低溫線技改、后加礦技改以及進口礦摻配等，主要以低溫線技改為主。價格方面，廣西、貴州一帶由于自然稟賦優(yōu)勢，礦石品位相對較高，開采礦石成本比較低，礦石價格較低；山西、河南一帶礦石品位比較低，采礦成本比較高，且近年來受到開采限制，導致價格偏高。而進口礦石受海運費價格波動及國際環(huán)境、政治因素影響，價格波幅較大，其中幾內(nèi)亞因海運路線長，鋁土礦進口價格整體高于澳大利亞。

由于中國鋁土礦進口依賴度較高，且進口區(qū)域高度集中，鋁土礦主產(chǎn)國出現(xiàn)任何不穩(wěn)定的因素，都將對礦價產(chǎn)生較大沖擊。

首先是資源國礦業(yè)政策的變動。鋁土礦作為重要的礦產(chǎn)資源，但經(jīng)濟附加值并不高，且容易發(fā)生開采管理不善、對環(huán)境造成危害等問題。因此，礦產(chǎn)國出于強化本國制造業(yè)、提升產(chǎn)品附加值、環(huán)境保護等目的，近年來紛紛出臺限制鋁土礦開采或出口的政策。這直接體現(xiàn)在我國進口鋁土礦主要來源國的比重變化上，在2014年和2016年，印尼和馬來西亞先后啟動禁礦令，其鋁土礦占比銳減，而與此同時幾內(nèi)亞礦資源供應開始井噴，進口鋁土礦格局大幅改變。后續(xù)需重點關注幾內(nèi)亞、澳大利亞這樣的鋁土礦大國的政策變化情況。去年年底印尼宣布，將從2023年6月起再次禁止鋁土礦出口，目前我國印尼進口礦占比低，且市場已有充分預期。若禁礦實際發(fā)生，則將會增加幾內(nèi)亞和澳洲等國家的鋁土礦進口量，因此預計對我國鋁土礦進口供應情況影響有限。

其次是礦產(chǎn)國當?shù)卣苇h(huán)境穩(wěn)定性。2021年9月，幾內(nèi)亞發(fā)生軍事政變，盡管其多次強調(diào)不會干涉鋁土礦的正常運轉(zhuǎn)以及與他國的鋁土礦貿(mào)易，但鑒于不穩(wěn)定和不確定因素較多，并不足已讓市場安心，鋁土礦價格明顯抬升。其實在2021年政變之前，幾內(nèi)亞內(nèi)部沖突也較為頻繁。但作為全球鋁土礦儲量最為豐富的國家，其憑借優(yōu)質(zhì)的鋁土礦資源自2015年至今不斷吸引全球鋁業(yè)巨頭在當?shù)夭季?，其中也包括了中鋁、贏聯(lián)盟（魏橋創(chuàng)業(yè)、韋立集團、煙臺港、UMS）、河南國際、國電投、特變電工等眾多中資企業(yè)。這也意味著，全球市場都極為重視的幾內(nèi)亞政局情況。如果后續(xù)突發(fā)變故，將會威脅到全球資源的供應和未來投資的安全性和穩(wěn)定性。另一方面，近年來中澳貿(mào)易關系仍較為緊張，這也將是澳大利亞對中國的鋁土礦出口政策的一個不穩(wěn)定因素。

最后是氣候因素。幾內(nèi)亞鋁土礦的主產(chǎn)區(qū)——博凱區(qū)、博法區(qū)屬熱帶草原氣候，5-11月為雨季，降水量和降水天數(shù)在第三季度（7-9月）達到峰值，雨季下將對鋁土礦的開采及運輸造成一定的影響。從近年來幾內(nèi)亞出口至中國的鋁土礦數(shù)量亦可看出，第三季度出口量呈現(xiàn)出季節(jié)性走低的趨勢。鑒于幾內(nèi)亞鋁土礦目前在全球及中國市場重要的影響力，在該國產(chǎn)、出口量出現(xiàn)季節(jié)性低谷的時期，可能會導致鋁礦價格上一定的波動，從而影響氧化鋁的生產(chǎn)和價格情況，因此氣候因素也是潛在的風險點。

三、氧化鋁產(chǎn)能小幅過剩，產(chǎn)業(yè)集中度較高

全球氧化鋁產(chǎn)能與鋁土礦資源集中地有高度的重合性，主要集中在中國、澳大利亞和巴西。相比于印尼、幾內(nèi)亞直接出口鋁土礦，澳大利亞和巴西將每年開采出的鋁土礦一半以上制成氧化鋁出口。2014-2022年期間，全球氧化鋁產(chǎn)量從10800萬噸增長至14000萬噸，年均增速約為3.3%。近年來全球氧化鋁主要增量由中國貢獻，中國氧化鋁產(chǎn)量由2014年的5898萬噸增長至2022年7870萬噸，年均增速5.7%，顯著超過全球整體增速。

我國是全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國，產(chǎn)能產(chǎn)量牢牢占據(jù)世界第一。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2012-2022年我國氧化鋁產(chǎn)能從5519萬噸增長至9952萬噸，增幅約為109%，年均增速為7.7%。期間我國氧化鋁年產(chǎn)量從3759萬噸增長至7870萬噸，增幅高達80%，年均增速為6%，在全球氧化鋁產(chǎn)量占比已超過50%。然而，在如此快速的增長下，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能供應過剩的局面已維持多時，國內(nèi)企業(yè)開工率僅維持在80%左右。新增產(chǎn)能方面，據(jù)愛擇咨詢數(shù)據(jù)，今年新增產(chǎn)能預計達到475萬噸，氧化鋁產(chǎn)能有望進一步增長。

從地區(qū)分布來看，我國氧化鋁生產(chǎn)分布呈現(xiàn)明顯的資源導向性。我國鋁土礦資源主要分布在河南、山西、貴州、廣西等地，出于對原料穩(wěn)定供應及降低成本的訴求，我國氧化鋁主要生產(chǎn)地也聚集于此。同時，隨著我國對進口礦的依存度提高，氧化鋁布局由內(nèi)陸向沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移。從氧化鋁主產(chǎn)區(qū)的運行產(chǎn)能來看，山西、河南產(chǎn)能均明顯下降，產(chǎn)能增量主要出現(xiàn)在廣西沿海及山東地區(qū)。其中廣西因其鋁土礦儲量豐富且受到環(huán)保政策的影響相對較小，且在電力成本上較山西、山東具有一定優(yōu)勢，同時還兼具港口運輸?shù)谋憷欢綎|憑借臨海優(yōu)勢，原料方面主要依賴進口鋁土礦，承接了大量氧化鋁產(chǎn)能，現(xiàn)產(chǎn)能已位列第一，占全國總產(chǎn)能比重29.2%。

從氧化鋁企業(yè)來看，我國氧化鋁行業(yè)集中度較高，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)聚集效應明顯。在經(jīng)歷鋁行業(yè)供給側改革和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移之后，鋁行業(yè)集團內(nèi)部為了成本控制更傾向于淘汰老舊的小產(chǎn)能，建設單條產(chǎn)線規(guī)模更大、整體產(chǎn)能更為集中的氧化鋁廠，基于此，我國氧化鋁行業(yè)集中度進一步提高。并且頭部企業(yè)逐漸形成“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁”的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋模式，資源自給率較高，具備較高的抗風險能力與成本控制能力。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年底，國內(nèi)擁有氧化鋁產(chǎn)商44家，其中特大型氧化鋁企業(yè)（產(chǎn)能≥200萬噸）有20家；大型氧化鋁企業(yè)（100萬噸≤產(chǎn)能＜200萬噸）有9家；中型氧化鋁企業(yè)（50萬噸≤產(chǎn)能＜100萬噸）有12家；小型氧化鋁企業(yè)（產(chǎn)能＜50萬噸）僅有3家。從具體企業(yè)來看，截至2022年底，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能前五大企業(yè)分別為中鋁、宏橋、信發(fā)、錦江以及東方希望，年產(chǎn)能共計5916萬噸，約占全國總產(chǎn)能66%，CR5高達75%。

從氧化鋁進出口來看，我國常年保持凈進口國地位。2010-2022年，除2018年受海外氧化鋁行業(yè)巨頭海德魯因環(huán)保事件關停，疊加俄鋁被制裁等事件影響，造成海外短缺，給予國內(nèi)氧化鋁出口機會，出現(xiàn)凈出口情況外，其他年份均為凈進口。期間，我國氧化鋁的凈進口數(shù)量從 426 萬噸下滑至98萬噸，下滑趨勢明顯，一方面國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能充足，自給自足率較高；另一方面，進口氧化鋁利潤不斷下滑，近年來進口盈利窗口已經(jīng)關閉，國內(nèi)企業(yè)進口氧化鋁動力不足。預計未來凈進口數(shù)量將進一步下降。

四、下游需求結構較為單一，且受產(chǎn)能天花板限制

氧化鋁下游消費結構較為單一，用于生產(chǎn)電解鋁的冶金級氧化鋁消費占比達95%，其余5%非冶金級氧化鋁則用于陶瓷生產(chǎn)、強化玻璃、化學媒介物等用途。因此電解鋁是氧化鋁最主要的需求端。

2017年以來電解鋁行業(yè)持續(xù)整頓，鎖定產(chǎn)能天花板在4500萬噸左右。2017年前，我國電解鋁行業(yè)產(chǎn)能快速擴張，但電解鋁作為高能耗高污染行業(yè)，在供給側結構性改革及碳中和背景下，國家出臺一系列政策整頓先前未批先建等違規(guī)項目，同時明確電解鋁產(chǎn)能置換的方式等內(nèi)容，嚴管嚴控新增產(chǎn)能，我國電解鋁遠期產(chǎn)能由此被鎖定在4500萬噸左右?？偭靠刂普呦拢珖娊怃X產(chǎn)能及產(chǎn)量增速放緩。2022年電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能為4054萬噸，總產(chǎn)能為4445萬噸，開工率在90%左右，產(chǎn)量為4021萬噸。由于逐漸接近產(chǎn)能紅線，預計未來國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量增長有限。

從氧化鋁需求量來看，氧化鋁產(chǎn)能已長期過剩。在4500萬噸電解鋁產(chǎn)能天花板下，根據(jù)生產(chǎn)1噸電解鋁消耗1.93-1.98噸氧化鋁，取中位數(shù)1.95萬噸，因此電解鋁對氧化鋁的實際需求瓶頸或在8775萬噸左右，疊加占比5%的非電解鋁行業(yè)每年對氧化鋁的需求，國內(nèi)氧化鋁需求瓶頸在9237萬噸左右。由于目前電解鋁產(chǎn)能未達上限，且開工率沒有滿產(chǎn)。即使不考慮進口，自2018年起國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能就能完全滿足國內(nèi)需求。而2022年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能已達9952萬噸，目前的產(chǎn)能已能完全覆蓋國內(nèi)氧化鋁需求上限。所以現(xiàn)在和未來相當長的時間內(nèi)，中國氧化鋁產(chǎn)能都將維持過剩狀態(tài)，這使得氧化鋁價格暫時不具備長期上漲基礎。

下游需求呈現(xiàn)周期性變化。我國電解鋁生產(chǎn)大省為山東、新疆、內(nèi)蒙古、云南、河南等地，其中山東地區(qū)產(chǎn)能最大，為792萬噸，占比19%。其次是新疆和內(nèi)蒙，產(chǎn)能分別是653.5萬噸和630.7萬噸，云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能逐年增加，目前是532萬噸?；诃h(huán)境保護和節(jié)能減排的原因，電解鋁產(chǎn)能逐漸從原料成本優(yōu)勢地區(qū)向人口密度低，能源成本優(yōu)勢的地區(qū)轉(zhuǎn)移。具體表現(xiàn)為山東、新疆、河南等省逐步向云南、四川、廣西轉(zhuǎn)移。其中山東、新疆以及內(nèi)蒙古等地生產(chǎn)電解鋁主要依靠火電，而云南、廣西等地主要依靠水電。西南地區(qū)水電供應分為枯水期和豐水期，這導致當?shù)仉娊怃X企業(yè)的減復產(chǎn)亦呈現(xiàn)周期性變化。在豐水期6-10月份西南地區(qū)的氧化鋁需求量明顯增加，在枯水期11-5月份，氧化鋁需求有所下滑。

五、區(qū)域貿(mào)易仍占主導，物流多元化大勢所趨

我國氧化鋁產(chǎn)銷分布不均衡，區(qū)域貿(mào)易較為活躍。從貿(mào)易流向來看，我國氧化鋁產(chǎn)區(qū)主要集中于山東、山西、廣西、河南、貴州等地，主產(chǎn)地在氧化鋁匹配程度上均有盈余，而氧化鋁需求區(qū)域分布較為廣泛，除山東是最主要的消費省份外，新疆、內(nèi)蒙古、青海、甘肅、寧夏、云南需求都較大，且新疆、內(nèi)蒙等地基本只有電解鋁而沒有氧化鋁，因此山東、山西、河南氧化鋁基本流入西北部電解鋁產(chǎn)能豐富的省市，廣西氧化鋁主要流入云南地區(qū)，貴州氧化鋁主要流入重慶、四川等西南城市。

由于近年來礦石，燒堿以及煤炭等原料價格居高不下，氧化鋁廠將降本增效的目光轉(zhuǎn)移至運輸端，貨物流向多元化已成為大勢所趨，這也將對價格產(chǎn)生影響。例如：目前新疆有運煤出疆需求，帶動山西發(fā)往新疆的汽運運費從400元/噸降至280元/噸；部分電解鋁企業(yè)有鐵路集裝箱運輸需求，因此在采購計劃中會配套一些集裝箱發(fā)運的供貨渠道，綜合成本節(jié)約70元/噸左右；海運也從傳統(tǒng)的散貨運輸及裝袋運輸演變出海包，江海聯(lián)運，集裝箱運輸，大小船，回頭船等。另一方面，南貨北運也是貨物流向多元化的體現(xiàn)。在南北方供需錯配的情況下，隨著南北價差擴大，部分企業(yè)旗下高成本氧化鋁廠實施彈性生產(chǎn)，同時通過南貨北運的方式來維持氧化鋁長單保供，這樣既能有效控制集團生產(chǎn)經(jīng)營成本，還能避免西南地區(qū)現(xiàn)貨大量堆積，減輕庫存壓力。