隨著3月份我國大量采購巴西大豆，國內(nèi)豆粕定價便由美國轉(zhuǎn)向巴西，那時進口大豆尚能順利進港，入廠壓榨，從而豆粕定價主導(dǎo)為巴西大豆；不過隨著4月海關(guān)檢驗政策調(diào)整，大豆進港延后，油廠斷豆停機，從而當(dāng)前豆粕定價主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榘臀鞔蠖古c國內(nèi)油廠雙重主導(dǎo)；隨著后期巴西大豆集中出口漸弱，美豆炒作或?qū)⑴d起，疊加美豆提前訂貨的買船增加，國內(nèi)豆粕定價將再次有巴西轉(zhuǎn)為美國。

1 定價主導(dǎo)因素轉(zhuǎn)變

豆粕定價的本質(zhì)在于大豆產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對利潤的把控程度，因國內(nèi)油廠擁有大豆采購及壓榨權(quán)，則以油廠為主體，大豆產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在利潤分配時存在兩個主要矛盾。其一為國內(nèi)油廠與大豆出口國貿(mào)易商的矛盾，由于在各時期全球主要大豆出口國均具有出口壟斷特征，使其在利潤分配中均具有決定權(quán)，從而造成國內(nèi)豆粕跟隨成本端走勢情況，這也是上篇提到國內(nèi)豆粕定價權(quán)由美國轉(zhuǎn)向巴西的原因所在；其二為國內(nèi)油廠與豆粕下游飼料廠商的矛盾，由于國內(nèi)油廠少而飼料廠及養(yǎng)殖場較多，一般油廠擁有壓榨利潤決定權(quán)，因此油廠可以通過調(diào)節(jié)開工率決定國內(nèi)豆粕供給，進而影響豆粕價格，這也是當(dāng)前豆粕持續(xù)震蕩的原因所在。因此，當(dāng)前豆粕定價主導(dǎo)因素已由3月的巴西大豆主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榘臀鞔蠖购蛧鴥?nèi)油廠的雙重主導(dǎo)。

2 基本面分析

1、巴西定價進口大豆成本

巴西大豆自3月進入集中出口階段，國內(nèi)油廠對巴西大豆采購便開始增多，從而國內(nèi)豆粕價格走勢不斷追隨巴西大豆港口報價。隨著巴西大豆收割不斷提速，本年度天量的豐產(chǎn)疊加巴西港口庫容緊張使報價持續(xù)走低進而拖累國內(nèi)豆粕，不過4月份隨著巴西大豆收割接近尾聲，大豆庫容緊張得到緩解，巴西大豆報價有所上升，從而為國內(nèi)豆粕價格企穩(wěn)提供支撐；目前巴西大豆港口FOB價格再次走弱并創(chuàng)新低，再次使豆粕價格承壓，不過由于進口大豆到港延緩及油廠開工率提升有限，國內(nèi)豆粕并未持續(xù)走弱。

2、國內(nèi)調(diào)節(jié)供需

油廠對開工率的調(diào)控原因主要來自兩個方面。其一是海關(guān)檢驗政策改變導(dǎo)致進口大豆到港延緩，造成部分油廠缺豆進而不得不選擇停機檢修；其二是為保持良好的壓榨利潤，以此彌補前期因豆價過高給油廠造成的虧損，從而油廠也具有主動調(diào)節(jié)開機率的驅(qū)動。自4月以來，進口大豆海關(guān)檢驗政策不斷調(diào)整，4月上旬海關(guān)執(zhí)行更嚴(yán)格的檢驗程序使進口大豆卸貨推遲；5月初部分海關(guān)由前期5船抽檢1船調(diào)整為5船隨機抽檢，從而使進口大豆通關(guān)時間再度延長，且傳聞5月下旬該政策還將向其他海關(guān)推廣，從而使進口大豆到港延后持續(xù)存在。而通過海關(guān)數(shù)據(jù)也可看到進口大豆到港緩慢，4月進口大豆僅到港726萬噸低于市場預(yù)估的900多萬噸。壓榨利潤方面，自4月以來，國內(nèi)油廠壓榨進口大豆的利潤整體轉(zhuǎn)正并保持今年高位，而豆粕下游養(yǎng)殖端恢復(fù)緩慢難以對豆粕價格形成支撐，從而為保持壓榨利潤處于相對較高水平，油廠開機率難以提升。

3 未來主導(dǎo)因素變化

鑒于海關(guān)政策嚴(yán)格的檢驗的持續(xù)性，預(yù)計今年我國對巴西大豆集中采購期將延長至7月，隨著之后對巴西大豆采購的消退，其對國內(nèi)豆粕定價主導(dǎo)能力將逐漸減弱，而此時正是美豆進行天氣炒作的關(guān)鍵時刻，預(yù)計自8月前后國內(nèi)豆粕主導(dǎo)將由巴西與油廠轉(zhuǎn)換為美國與國內(nèi)油廠共同主導(dǎo)。而本年度美國天氣炒作的最大變量當(dāng)屬厄爾尼諾的再次降臨，目前世界氣象組織認(rèn)為全球在7月-9月出現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象的概率為70%-80%。而厄爾尼諾的發(fā)生通常會給美國大豆產(chǎn)區(qū)帶來更多降水，結(jié)合今年美豆播種速度偏快，在不發(fā)生極端災(zāi)害情況下預(yù)計下一年度美豆及全球大豆將迎來大豐收，這也與5月USDA報告中預(yù)期一致。另外值得一提的是，根據(jù)NOAA提供的歷年海洋尼諾指數(shù)（ONI）和USDA歷年美國大豆供需報告，自1980年以來，全球在7月-9月共發(fā)生11次厄爾尼諾現(xiàn)象，其中有10次為美豆帶來增產(chǎn)，平均增產(chǎn)6.79%，最大增產(chǎn)21.84%。因此當(dāng)今年厄爾尼諾現(xiàn)象來臨時，我們認(rèn)為美豆將大概率迎來豐產(chǎn)，從而使CBOT大豆持續(xù)承壓回落。

4 行情展望

當(dāng)前嚴(yán)格的進口大豆海關(guān)檢驗政策持續(xù)，且預(yù)計未來仍將趨緊，國內(nèi)油廠雖有大量買船但到港偏少，從而使得油廠開機率難以提升，造成國內(nèi)豆粕供給偏弱，油廠庫存持續(xù)保持低位。不過隨著檢驗政策的常態(tài)化，利多因素的邊際增量持續(xù)衰減，而利空因素的邊際增量則將持續(xù)累積，預(yù)計三季度國內(nèi)豆粕供需形勢將再生變化，疊加豆粕定價主導(dǎo)因素也將迎來轉(zhuǎn)變，后期國內(nèi)豆粕將跟隨美豆承壓運行。