香港交易所于 2023 年 5 月 19 日公告稱，擬于 2023 年 6 月 19 日市場準(zhǔn)備就緒時在香港證券市場推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”及雙柜臺莊家機(jī)制。

根據(jù)公告，在雙柜臺模式下，投資者可以互換同一個發(fā)行人發(fā)行的港幣柜臺證券及人民幣柜臺證券。兩個柜臺下的證券屬于同一類別證券，因此兩個柜臺的證券可以在不改變實益擁有權(quán)的情況下相互轉(zhuǎn)換。

香港交易所已就引入雙柜臺模式以及雙柜臺莊家機(jī)制發(fā)布相關(guān)規(guī)則修訂。雙柜臺莊家將為這些證券的人民幣計價股票提供買賣雙邊報價，從而為人民幣柜臺提供流動性，并收窄雙柜臺之間的價格差異。首批雙柜臺證券及莊家名單將會適時公布。

我們認(rèn)為這一新制度將令港股市場成為人民幣國際化在資產(chǎn)端的重要組成部分，有助于提升境外機(jī)構(gòu)和個人持有人民幣的意愿。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，且長期有望同時受惠于美元和人民幣融資環(huán)境，降低上市公司和投資者的融資成本。

后續(xù)若人民幣交易柜臺接入港股通，則有助于港股通投資者減少日內(nèi)匯率波動的風(fēng)險。

港股人民幣交易是人民幣國際化進(jìn)程中資產(chǎn)端的重要一環(huán)。

當(dāng)前離岸市場上提供給人民幣持有人的投資品種較少，常見的有點心債、銀行存款和 QFII/RQFII 基金三種。

點心債市場方面，在過去兩年美元融資利率持續(xù)水漲船高的背景下，較為寬松的人民幣融資環(huán)境令點心債新發(fā)規(guī)模維持在高位水平。

根據(jù) Wind 統(tǒng)計，自 2020 年以來點心債年發(fā)行規(guī)模均突破 2000 億元，其中的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模自 2021 年以來持續(xù)創(chuàng)新高，2022 年達(dá) 544.95 億元，而 2023 年至今已突破 600 億元。

但這一規(guī)模相對于離岸人民幣存款而言仍顯杯水車薪：截至 2023 年第一季度，中國香港、中國臺灣和新加坡三地的人民幣存款總額已達(dá) 11415 億元，其中中國香港的人民幣存款近 8000 億元。

鑒于QFII/RQFII 的投資方向為境內(nèi)金融市場，當(dāng)前能夠為離岸人民幣持有人提供的境外投資工具較為有限，難以滿足越來越大的離岸人民幣投資需求。而港股的人民幣交易即可為此類投資者在境外熟悉的金融市場提供直接觸達(dá)中國優(yōu)質(zhì)上市公司的渠道。

當(dāng)前已有 24 家公司申請增設(shè)人民幣交易柜臺，其多為港股主要指數(shù)成分股，這有助于在初始階段提升人民幣柜臺證券的吸引力和流動性。

港股有望迎來增量的離岸人民幣配置資金，長期來看有望同時受惠于美元和人民幣融資環(huán)境。

因人民幣柜臺在首階段暫不接入港股通，故其首先吸引的是離岸人民幣資金，我們認(rèn)為此類資金對港股而言可能是全新的增量資金。

因在離岸市場上人民幣可自由兌換為港幣，故對前期已有投資港股意愿、且并不需要考慮不同貨幣敞口的離岸人民幣持有者而言，將離岸人民幣兌換為港幣繼而買入港股并無機(jī)制上的障礙。

在此背景下，繼續(xù)持有離岸人民幣的投資者，例如大型金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)財富基金等，其目的應(yīng)為保留部分人民幣計價的敞口。而在人民幣交易柜臺制度下，其可直接用離岸人民幣買入以人民幣計價的港股，從而實現(xiàn)保留人民幣計價資產(chǎn)的目的。

且由于納入這一計劃的上市公司其資產(chǎn)多為人民幣計價，故投資者可以更好管理其匯兌風(fēng)險。另一方面，在中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期不同步的背景下，港股人民幣交易柜臺有望令市場同時受惠于美元和人民幣的融資環(huán)境，從而盡可能降低上市公司和投資者的融資成本。

首階段看點：人民幣柜臺成交活躍度、與港幣股票間的價差。

為了提升人民幣柜臺的流動性，同時盡可能減少人民幣柜臺和港幣柜臺之間的價差，港交所設(shè)置了雙柜臺莊家機(jī)制。

一方面，莊家可以在人民幣柜臺提供持續(xù)報價及回應(yīng)報價以便利投資者在所需價格進(jìn)行買賣；另一方面，莊家亦可以進(jìn)行同一股票在兩柜臺間自由轉(zhuǎn)換的套利交易，令雙幣股票的價格長期趨于一致。

港府亦將免除以上交易過程中的莊家印花稅，以鼓勵交易所參與者成為雙幣柜臺莊家，增加人民幣柜臺的成交活躍度。

在這一制度下，屆時人民幣柜臺股票的流動性有望好于現(xiàn)時的人民幣計價股票。

另一方面，鑒于人民幣股票和港幣股票間可以自由轉(zhuǎn)換（其類似港股-美股雙重上市股票間的自由轉(zhuǎn)換），故價差理論上可以被套利交易所抹平，實際交易中的價差更多反映兩個柜臺間的流動性差異。

下階段展望：納入港股通的時間表、減輕港股通投資者的日內(nèi)匯兌風(fēng)險。

當(dāng)前港股通交易中的換匯雖然由交易所和結(jié)算公司完成，對投資者而言幾乎可以做到“無感“，但因?qū)嶋H匯率需等待收盤后確定，故在交易環(huán)節(jié)需預(yù)先收取約 3%的匯兌準(zhǔn)備金，且投資者需承擔(dān)當(dāng)日參考匯率（T 日前一自然日的匯率）和實際結(jié)算匯率（T 日收盤后的匯率）之間的差異風(fēng)險。

若下階段港股通可以接入人民幣柜臺，內(nèi)地投資者即可以按人民幣報價即時鎖定匯兌成本，減輕日內(nèi)匯率波動帶來的額外交易成本。

但鑒于港股人民幣柜臺股票和 A 股間并無轉(zhuǎn)換機(jī)制，故雙柜臺制度本身對 AH 價差的直接影響可能較為有限。

此外，考慮到人民幣柜臺股票的流動性在初期可能小于港幣柜臺股票，因此對港股通投資者而言，流動性相對更佳的港幣柜臺股票仍然是其參與港股市場的重要渠道。