4月以來超長(zhǎng)債行情加速演繹，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點(diǎn)水平。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，超長(zhǎng)債換手率的明顯抬升可能意味著后續(xù)債市存在較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前較為極端的超長(zhǎng)債換手率水平下，債市會(huì)出現(xiàn)明顯回調(diào)嗎？后續(xù)市場(chǎng)又將如何演繹？本報(bào)告主要針對(duì)上述問題進(jìn)行分析和論述，以期為投資者提供有益的思考。

超長(zhǎng)債的供給特征與交易結(jié)構(gòu)

地方政府債在超長(zhǎng)債供給中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，除此之外國債、政金債、鐵道債亦為超長(zhǎng)債供給的主要品種。一般認(rèn)為超長(zhǎng)債是發(fā)行期限為10年以上的債券，其主要品種包括國債、地方債、政金債及鐵道債等，發(fā)行主體主要包括中央及地方財(cái)政部門、政策性銀行以及中國鐵路總公司等機(jī)構(gòu)，主要期限為15、20、30和50年等。超長(zhǎng)債的供給整體呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，2022年全年超長(zhǎng)債總發(fā)行量約為3.87萬億元。其中地方債在超長(zhǎng)債供給中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，其2022年全年總發(fā)行量約為3.13萬億，占比高達(dá)80.95%。今年以來專項(xiàng)債發(fā)行的前置特征較為明顯，1-4月地方債在超長(zhǎng)債供給中的占比進(jìn)一步提升至82.32%。

但地方債供給以配置盤承接為主，流動(dòng)性較差且交易并不活躍，國債為超長(zhǎng)債在二級(jí)市場(chǎng)的主流交易品種。雖然地方政府債在超長(zhǎng)債供給中長(zhǎng)期占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，但其承接方以銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)為主，上述機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)申購地方債后通常直接持有至到期，這使得二級(jí)市場(chǎng)上地方債流動(dòng)性較差，交易并不活躍。相較而言，超長(zhǎng)期國債的供給量不小，且交易相對(duì)活躍，是超長(zhǎng)債在二級(jí)市場(chǎng)的主流交易品種。今年4月30年國債期貨正式上市，有望成為機(jī)構(gòu)管理久期風(fēng)險(xiǎn)和豐富債券策略空間的又一有力工具，這對(duì)于超長(zhǎng)期國債流動(dòng)性的進(jìn)一步改善亦將大有裨益。

保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、基金公司是超長(zhǎng)期國債在二級(jí)市場(chǎng)的主要買盤。

保險(xiǎn)公司：從二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，鑒于其負(fù)債與超長(zhǎng)債資產(chǎn)的久期匹配度較高，保險(xiǎn)公司是超長(zhǎng)期國債在二級(jí)市場(chǎng)的最重要買盤之一。

境外機(jī)構(gòu)：出于全球資產(chǎn)配置、避險(xiǎn)等不同目的，部分海外央行、國際多邊銀行、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于我國國債亦有較強(qiáng)的配置需求，因此境外機(jī)構(gòu)在我國二級(jí)市場(chǎng)的超長(zhǎng)期國債凈買入量亦維持高位。值得注意的是，外匯交易中心于2022年5月中旬后不再公布境外機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易的高頻數(shù)據(jù)，從托管數(shù)據(jù)來看，2022年至今境外機(jī)構(gòu)可能在趨勢(shì)性減持我國國債。

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)：2022年農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)開始大幅增持10年以上國債。

基金公司：基金公司也是二級(jí)市場(chǎng)超長(zhǎng)期國債的買盤之一，從往年經(jīng)驗(yàn)來看其凈買入體量不大，但今年1-4月份增持意愿明顯增強(qiáng)。

總體來看：保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)、農(nóng)商行等主體買入超長(zhǎng)債的主要目的在于滿足配置需求，但上述機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)參與較少，更傾向于在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)債進(jìn)行買入配置?；鸸臼禽^為典型的交易型機(jī)構(gòu)，除票息收益外，參與超長(zhǎng)債市場(chǎng)的資本利得收益可能亦是基金公司的重要考量。

關(guān)注超長(zhǎng)債換手率高位回落1周后的債券市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

4月中下旬以來超長(zhǎng)債換手率飆升，部分投資者開始擔(dān)心市場(chǎng)變盤的風(fēng)險(xiǎn)。4月以來超長(zhǎng)債行情加速演繹，30Y國債收益率快速下行，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點(diǎn)水平。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，超長(zhǎng)債換手率是一個(gè)較為有效的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，其陡峭攀升可能意味著后續(xù)債市存在較大的變盤風(fēng)險(xiǎn)，這引發(fā)了部分投資者的密切關(guān)注和擔(dān)憂。

從邏輯上來看，超長(zhǎng)債換手率飆升確實(shí)反映出市場(chǎng)情緒較為極致，存在“盈滿則虧”的風(fēng)險(xiǎn)。在牛市行情中，若債市投資者普遍認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)為利多因素主導(dǎo)，且后續(xù)市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，整體對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期較為樂觀且一致，則部分投資者可能會(huì)選擇通過極致的拉久期的方式去獲取超額收益，這往往會(huì)導(dǎo)致超長(zhǎng)債換手率出現(xiàn)明顯飆升。但在極度樂觀且預(yù)期一致的時(shí)期，債券市場(chǎng)往往脆弱性較高，偶發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)。從這一角度來看，站在現(xiàn)在這一時(shí)點(diǎn)確實(shí)應(yīng)該關(guān)注債券市場(chǎng)“盈滿則虧”的風(fēng)險(xiǎn)。

但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，超長(zhǎng)債換手率的陡峭攀升是否都對(duì)應(yīng)了后續(xù)債券市場(chǎng)的明顯回調(diào)呢？我們選取了2018年以來10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個(gè)典型時(shí)期（2019年4月、8月、2020年4月、9月、2021年4月、7月、2022年1月、8月、11月、2023年5月），并針對(duì)上述時(shí)期的市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行了觀察和復(fù)盤。

基于針對(duì)上述時(shí)期的復(fù)盤和分析，我們發(fā)現(xiàn)超長(zhǎng)債換手率的陡峭攀升并不必然意味著債券市場(chǎng)將立即出現(xiàn)回調(diào)或變盤風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)2018年以來10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個(gè)典型時(shí)期，我們分別選取了超長(zhǎng)債換手率陡峭攀升的啟動(dòng)時(shí)間、見頂時(shí)間及回落時(shí)間，并觀察了從啟動(dòng)-見頂、見頂-回落期間，10Y及30Y國債走勢(shì)的邊際變化（回落時(shí)間的選取標(biāo)準(zhǔn)為10Y以上國債活躍券換手率回落至低于換手率峰值0.005%以上，且后續(xù)10日內(nèi)未明顯回升至高于“峰值-0.005%”水平，此處我們采用的是10Y以上國債活躍券換手率的10天移動(dòng)平均）?；谶@一觀察我們發(fā)現(xiàn)：

1）超長(zhǎng)債換手率的啟動(dòng)-見頂期間可能伴隨著超長(zhǎng)債的快速上漲或下跌，但這一規(guī)律也并不適用于所有階段。從邏輯上來看，超長(zhǎng)債換手率由低位迅速攀升，可能伴隨著交易盤針對(duì)超長(zhǎng)債品種的加速買入或拋出，這可能會(huì)導(dǎo)致超長(zhǎng)債出現(xiàn)明顯上漲或下跌。這一現(xiàn)象在2020年4月、2021年7月、2022年1月、11月以及2023年5月這幾個(gè)階段表現(xiàn)較為明顯。其中2020年4月、2022年11月處于牛市末期，市場(chǎng)情緒變化后可能出現(xiàn)了大量的超長(zhǎng)債拋售，30Y國債收益率大幅下跌；2021年7月、2022年1月以及2023年5月則處于市場(chǎng)極度樂觀時(shí)期，2021年7月和2022年1月市場(chǎng)樂觀的核心出發(fā)因素可能在于央行貨幣政策的加速寬松，2023年5月則受到資產(chǎn)荒、經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力加大、資金轉(zhuǎn)松等因素的共同影響。然而，值得注意的是，超長(zhǎng)債換手率由低位的迅速攀升也并不必然意味著市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)明顯加大，在2019年4月、8月、2020年9月、2021年4月、2022年8月這五個(gè)階段，在超長(zhǎng)債換手率的啟動(dòng)-見頂期間，30Y國債收益率的變動(dòng)均小于等于3bp。

2) 超長(zhǎng)債換手率的頂部徘徊可能也并不必然意味著市場(chǎng)的快速上漲或者下跌。在見頂-回落期間，超長(zhǎng)債換手率持續(xù)維持高位，其中2019年4月、2020年4月、2021年7月10Y和30Y國債表現(xiàn)出較為明顯的機(jī)會(huì)，但在其他7個(gè)時(shí)期，超長(zhǎng)債投資的資本利得收益也并不明顯。這可能說明超長(zhǎng)債交易活躍度的明顯提升也并不必然代表著市場(chǎng)將立即出現(xiàn)大的機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)。其主要原因可能在于，在超長(zhǎng)債換手率持續(xù)處于高位時(shí)，可能伴隨著交易盤對(duì)于超長(zhǎng)債的大量買入，也可能伴隨著交易盤對(duì)于超長(zhǎng)債的大量賣出，這可能也并不必然意味著市場(chǎng)對(duì)于超長(zhǎng)債投資具有一致的樂觀/悲觀預(yù)期。

但應(yīng)注意超長(zhǎng)債換手率高位回落后，債券市場(chǎng)潛在的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)在超長(zhǎng)債換手率高位回落1周后表現(xiàn)得最為明顯。為進(jìn)一步觀察超長(zhǎng)債換手率的陡峭攀升在時(shí)間序列上對(duì)于債券市場(chǎng)的影響，我們選取了超長(zhǎng)債換手率回落后3天、7天、15天、30天的債券市場(chǎng)表現(xiàn)，并將這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)的10Y與30Y國債收益率與超長(zhǎng)債換手率陡峭攀升的“回落時(shí)間”當(dāng)天的債券收益率水平進(jìn)行對(duì)比?；谶@一觀察我們發(fā)現(xiàn)，從“回落時(shí)間”到“回落時(shí)間”后的第3天，10Y和30Y國債收益率基本上處于下行區(qū)間，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)并不大；但在“回落時(shí)間”的第7天之后，10Y和30Y國債收益率普遍出現(xiàn)明顯回調(diào)，時(shí)至“回落時(shí)間”后的第14天，9個(gè)歷史時(shí)期的10Y國債收益率相對(duì)“回落時(shí)間”當(dāng)天均有不同程度的回調(diào)，絕大部分歷史時(shí)期的30Y國債收益率相對(duì)“回落時(shí)間”當(dāng)天也都有不同程度的回調(diào)。這可能說明超長(zhǎng)債換手率在高位回落1周以后，債券市場(chǎng)可能將出現(xiàn)一定程度上的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這一回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能并不必然意味著市場(chǎng)變盤和牛熊反轉(zhuǎn)，也有可能是債市在短暫的亢奮和行情加速后的階段性調(diào)整，債券市場(chǎng)是否具有趨勢(shì)性走熊的壓力可能仍應(yīng)結(jié)合具體情況具體分析（如2019年5月、2021年4月、8月市場(chǎng)在度過超長(zhǎng)債換手率陡峭攀升和快速回落的擾動(dòng)后，債券收益率仍保持了整體下行趨勢(shì)）。

總結(jié)而言，超長(zhǎng)債換手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味著債券市場(chǎng)將出現(xiàn)明顯回調(diào)或牛熊轉(zhuǎn)折，但超長(zhǎng)債換手率度過“回落時(shí)間”的1周以后，債市有可能會(huì)出現(xiàn)階段性回調(diào)，這一風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。但這一階段性回調(diào)亦不必然意味著市場(chǎng)將趨勢(shì)性轉(zhuǎn)熊，市場(chǎng)走勢(shì)仍應(yīng)結(jié)合不同時(shí)期的基本面、資金面等具體情況進(jìn)行具體分析。

超長(zhǎng)債換手率回落后市場(chǎng)或有階段性修整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯

從資產(chǎn)荒邏輯及超長(zhǎng)債換手率表現(xiàn)的角度來看，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境可能有點(diǎn)像去年8月末，但最重要的區(qū)別在于資金利率。去年8月央行降息帶動(dòng)債券收益率出現(xiàn)了一波快速下行，隨后在8月末超長(zhǎng)債換手率大幅飆升，信用利差亦壓縮至較為極致的水平。在8月中下旬后，10Y和30Y國債收益率相繼見底，隨后在8月末-10月末的近2個(gè)月時(shí)間里，債券市場(chǎng)雖然并未出現(xiàn)大幅回調(diào)，但也并未出現(xiàn)明顯的波段交易機(jī)會(huì)。去年8月與當(dāng)下債券市場(chǎng)的環(huán)境有一定相似之處，都面臨著一波收益率明顯下行后的較為嚴(yán)重的資產(chǎn)荒影響，也出現(xiàn)了超長(zhǎng)債換手率大幅飆升的狀況。但我們認(rèn)為，本輪與去年8月最重要的區(qū)別在于資金利率：去年8月中下旬資金利率已出現(xiàn)見底回升跡象，后續(xù)資金利率持續(xù)上行并逐漸向政策利率收斂，但今年5月以來資金利率明顯下探至政策利率以下，且短期內(nèi)看不到太大的資金利率趨勢(shì)上行風(fēng)險(xiǎn)。這一區(qū)別可能會(huì)導(dǎo)致本輪利率走勢(shì)與去年8月后的利率走勢(shì)有所差異。

關(guān)注超長(zhǎng)債換手率回落后市場(chǎng)可能存在的階段性盤整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯，投資者仍可以保持樂觀心態(tài)。當(dāng)前超長(zhǎng)債換手率仍維持高位，后續(xù)在超長(zhǎng)債換手率見頂回落后，債市可能將從較為亢奮的情緒中逐漸回歸理性，屆時(shí)追漲和波動(dòng)放大的行情加速期或?qū)⒔Y(jié)束，債市可能將出現(xiàn)階段性盤整。但往后看，資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價(jià)格的持續(xù)寬松仍將成為債券市場(chǎng)的有力支撐：1）4月以來票貼利率持續(xù)下行或指向?qū)嶓w融資需求明顯轉(zhuǎn)弱；2）近期央行公開市場(chǎng)投放較少，且6-7月MLF到期量也不大，短期內(nèi)央行可能缺乏流動(dòng)性回收工具；3）信貸投放回落對(duì)超儲(chǔ)消耗減少。這可能決定了后續(xù)DR007中樞或?qū)⒃谳^長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除進(jìn)一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，資金利率下行帶動(dòng)短端利率下行可能將重新為期限利差拉開空間。此外當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化，債市仍處于“配置盤在場(chǎng)、交易盤進(jìn)場(chǎng)”的狀態(tài)。債券市場(chǎng)可能仍未到牛熊轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)，投資者仍可以保持較為樂觀的心態(tài)。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。