2019 年科創(chuàng)板注冊制試點以來，A 股生態(tài)發(fā)生了九大顯著變化——供給端資產(chǎn)活化、硬科技化、民營國企協(xié)同進步；需求端機構(gòu)化、國際化、長線化；交易端低波化、殼價值弱化、IPO 市場化；展望未來，華泰證券認為退市優(yōu)化、龍頭出海、養(yǎng)老金入市、指數(shù)化投資、打破殼價值可能是A股五大關(guān)鍵詞。

供給端三大趨勢：資產(chǎn)活化、硬科技化、民營國企協(xié)同進步

2019年科創(chuàng)板注冊制試點以來，資本市場供給側(cè)改革邁入快車道， A股供給側(cè)至少出現(xiàn)三個維度的邊際變化。①新舊資產(chǎn)更迭加速：伴隨著注冊制分步落地，1Q23 A股上市公司數(shù)量超越印度股市，晉升為全球第二大權(quán)益市場；國內(nèi)直融比重有長足進步；2020年底退市新規(guī)后，A股年化退市率提升至0.8%，向成熟市場逐步靠攏；②硬科技含量上升：截至1Q23，A股新經(jīng)濟市值占比接近70%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥）市值占比突破30%；2022年A股非金融石化海外收入占比達17%，為歷史新高，且核心驅(qū)動力進階為汽車等大件可選消費；③截至1Q23，民營經(jīng)濟市值占據(jù)“半壁江山”。

需求端三大趨勢：機構(gòu)化、國際化、長線化

A股投資者結(jié)構(gòu)變化并非新議題，相比于趨勢，投資者更關(guān)心變化進度。①機構(gòu)化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股機構(gòu)投資者持股占比已過50%，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期，交易占比近40%；②國際化：以自由流通市值計，截至1Q23，A股外資持股占比9%，交易占比11%，相當(dāng)于95年前后的日股、02年前后的美國/韓國/中國臺灣股市；2008年之后，A股/美股的股價相關(guān)系數(shù)三級上抬，17-21年中樞達60%；③長線化：對比海外，三大長線資金中，外資/險資在A股市場上已漸具規(guī)模，但養(yǎng)老金規(guī)模較低，中國居民在保險類資產(chǎn)上配置缺口較大。

交易端三大趨勢：地波化、殼價值弱化、IPO市場化

A股交易端與供需端的“進化”同步發(fā)生。①波動率回落：截至1Q23，滬深300年化波動率基本與成熟市場指數(shù)看齊，但換手率未明顯下行，或與近年來公募換手率提升+量化產(chǎn)品增多有關(guān)，②大盤股折價度收斂：2005年以來，以PETTM剔負計，滬深300較中證500平均折價率為53%，2018年以來，折價率收斂到37%，隨A股機構(gòu)化程度提升，大小盤股有重估趨勢，③IPO市場化：2018年以來，美股/港股IPO破發(fā)率分別為29%/37%；以3Q20創(chuàng)業(yè)板注冊制啟動為界，此前A股鮮有IPO破發(fā)案例、中簽即“躺贏”，3Q20后IPO破發(fā)率增加至13%、首發(fā)表現(xiàn)分化。

五個“未來時”：退市、出海、養(yǎng)老金、指數(shù)化、“破殼”

A股生態(tài)變遷五個“未來時”：①退市優(yōu)化，20年底退市新規(guī)已從嚴上市存續(xù)要求，A股退市率上行，但較18年以來美股（7.9%）、港股（2.5%）仍有差距；②龍頭出海，按照美股路徑，中國人均GDP升至2.5萬美元時，非金融石化企業(yè)海外收入占比或從17%上升至23%；③養(yǎng)老金入市，居民保險類資產(chǎn)配比及養(yǎng)老金持股占比較低，當(dāng)前個人養(yǎng)老金申購上限或有提升空間；④指數(shù)化投資，國內(nèi)公募指數(shù)化產(chǎn)品凈值占比長期在15%附近，美國為40%以上，⑤打破殼價值，美股大小盤股基本平價，港股大盤股有溢價，A股殼價值依然存在，全面注冊制背景下，殼價值有望降低。