近期參加一場交流活動時，對今年市場風(fēng)格的討論很熱烈，堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格者以“中特估”大漲作為證據(jù)，堅(jiān)持成長風(fēng)格者以人工智能大漲作為證據(jù)，乍一聽都有道理，但其實(shí)不然，因?yàn)閮r(jià)值陣營和成長陣營里，除了這些大漲的品種都存在下跌的品種。怎么理解這種割裂的現(xiàn)象？未來市場風(fēng)格將如何演繹？本篇報(bào)告將就此進(jìn)行探討。

22/10以來價(jià)值、成長都是結(jié)構(gòu)性分化

當(dāng)前市場對于風(fēng)格討論較多，有投資者認(rèn)為近期銀行等高股息股票表現(xiàn)較好，風(fēng)格偏向價(jià)值，也有投資者認(rèn)為近期TMT行業(yè)漲幅仍然領(lǐng)先，成長風(fēng)格占優(yōu)。我們通過行業(yè)和指數(shù)層面分析市場風(fēng)格特征，發(fā)現(xiàn)市場自底部反轉(zhuǎn)以來價(jià)值與成長兩種風(fēng)格并不明顯，具體如下。

行業(yè)角度看，底部反轉(zhuǎn)以來價(jià)值、成長內(nèi)部分化明顯。我們在前期多篇報(bào)告中提出去年10月底來市場已進(jìn)入牛市初期的第一波上漲。從整體看，市場并沒有呈現(xiàn)嚴(yán)格的風(fēng)格偏向，去年10月底以來申萬一級行業(yè)中成長類行業(yè)最大漲幅中位數(shù)為27.3%，價(jià)值類行業(yè)中位數(shù)為24.3%，所有申萬一級行業(yè)的漲幅中位數(shù)為24.5%。從最大漲幅居前20%的不同風(fēng)格行業(yè)數(shù)量占比看，成長類占比為50%、價(jià)值類也為50%，可見成長、價(jià)值行業(yè)整體表現(xiàn)并未明顯分化。

成長和價(jià)值內(nèi)部行業(yè)表現(xiàn)有漲有跌。成長類行業(yè)，去年10月末以來科技占優(yōu)，新能源表現(xiàn)較差，在“數(shù)據(jù)二十條”等產(chǎn)業(yè)政策，以及以ChatGPT為代表的人工智能技術(shù)的雙重催化，科技板塊中傳媒（22/10/31至今最大漲幅92%，下同）、計(jì)算機(jī)（51%）、通信（47%）等表現(xiàn)居前，而電力設(shè)備（7%）、新能源車指數(shù)（9%）表現(xiàn)明顯靠后。價(jià)值方面，受益于防疫、地產(chǎn)政策優(yōu)化，22/10以來消費(fèi)行業(yè)中食品飲料（44%）、地產(chǎn)鏈中房地產(chǎn)（36%）、建筑裝飾（35%）等行業(yè)階段性表現(xiàn)亮眼，而基礎(chǔ)化工（2%）等行業(yè)表現(xiàn)較差。

若我們從今年年初以來的時間維度看，成長板塊內(nèi)行業(yè)保持去年10月以來的格局，即科技表現(xiàn)好、新能源相對弱。再來看價(jià)值板塊，今年以來在“中特估”主題催化下建筑裝飾（28%）、非銀（22%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，消費(fèi)板塊整體漲幅相對靠后，其中農(nóng)林牧漁（1%）、社服（3%）行業(yè)指數(shù)走勢明顯偏弱，今年以來基本處在“歇息”狀態(tài)。

指數(shù)角度看，價(jià)值、成長內(nèi)部分化明顯。從代表性的風(fēng)格指數(shù)看，風(fēng)格特征也并不明確。去年10月底以來成長風(fēng)格指數(shù)中科創(chuàng)50最大漲幅為28%（今年初以來最大漲幅為22%，下同）、創(chuàng)業(yè)板指為19%（3%）、國證成長為19%（2%）、中證500為13%（11%）；價(jià)值風(fēng)格指數(shù)中國證價(jià)值為28%（17%）、上證50為27%（6%）、中證100為24%（13%）。同種風(fēng)格的指數(shù)表現(xiàn)不同，其背后源于指數(shù)的成分行業(yè)權(quán)重不同。以成長風(fēng)格中創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50為例：22/10月底以來創(chuàng)業(yè)板指走勢相對偏弱，最大漲幅僅為19%，其成分行業(yè)中表現(xiàn)較弱的電力設(shè)備權(quán)重占比高達(dá)35%；而科創(chuàng)50實(shí)現(xiàn)最大漲幅28%，其成分行業(yè)中漲幅居前的科技行業(yè)權(quán)重占比高達(dá)62%。

過去是情緒修復(fù)，未來會進(jìn)入盈利驅(qū)動

過去一段時間市場是牛市初期的情緒修復(fù)?；仡櫄v史上牛市上漲第一階段，可以發(fā)現(xiàn)期間市場往往呈現(xiàn)普漲、輪漲的特征，不同風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)差異不大：05/06-05/09期間成長累計(jì)漲18%、價(jià)值漲19%，08/10-08/12為28%、21%，12/12-13/02為33%、32%，19/01-19/04為45%、32%。普漲、輪漲的背后源于市場自底部起來后，處低位的行業(yè)容易受到政策利好和預(yù)期改善的催化，出現(xiàn)短期明顯的上漲，但由于此時基本面的趨勢尚未明確，該階段行情往往不存在特定的主線，因此風(fēng)格特征并不明顯。

去年10月以來的這輪行情中數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估表現(xiàn)較好，其本質(zhì)屬于政策和事件驅(qū)動下的情緒修復(fù)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，去年二十大報(bào)告提出“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，信創(chuàng)指數(shù)率先開啟一波行情，22/10-22/12期間最大漲幅26%。此后相關(guān)政策和事件進(jìn)一步催化市場情緒，政策端22/12國務(wù)院印發(fā) “數(shù)據(jù)二十條”，23/03成立國家數(shù)據(jù)局，技術(shù)端以ChatGPT為代表的大模型推出標(biāo)志人工智能逐步落地應(yīng)用，政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動下數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情持續(xù)演繹，今年以來人工智能指數(shù)最大漲幅達(dá)64%、數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)為38%。中特估方面，本輪中特估行情也主要來自低估值的國央企的估值修復(fù)。22/11證監(jiān)會主席提出“中特估”概念，政策層面高度重視國央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)，相關(guān)政策和事件進(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相關(guān)板塊同樣漲幅明顯，本輪行情中特估指數(shù)最大漲幅達(dá)46%。

未來市場會進(jìn)入盈利驅(qū)動。拉長時間看，股票是一臺“稱重機(jī)”，基本面決定股價(jià)漲跌，盈利趨勢的分化決定未來風(fēng)格的走向。我們以國證成長/價(jià)值指數(shù)刻畫，2010—15年A股整體風(fēng)格偏成長，背后是國證成長指數(shù)與價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從10Q2的7.9個百分點(diǎn)升至15Q3的15.6個百分點(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值從-0.6個百分點(diǎn)升至3.9個百分點(diǎn)；而2016—18年成長開始跑輸?shù)脑騽t是成長相對價(jià)值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數(shù)——價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從15Q3的15.6個百分點(diǎn)回落至18Q4的-30.1個百分點(diǎn)，同期ROE的差值從3.9個百分點(diǎn)降至-2.1個百分點(diǎn)；到了2019—2021年時風(fēng)格又開始回歸成長，原因在于成長股的業(yè)績又開始優(yōu)于價(jià)值股，國證成長指數(shù)——價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從18Q4的-30.1個百分點(diǎn)升至21Q1的40.8個百分點(diǎn)，ROE的差值從18Q4的-2.2個百分點(diǎn)升至21Q3的7.3個。

本輪決定市場風(fēng)格和主線的關(guān)鍵仍在業(yè)績，未來關(guān)注基本面的趨勢。當(dāng)前全部A股盈利仍處在底部區(qū)域，一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示A股盈利的拐點(diǎn)已漸現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比增速已從22Q4的低點(diǎn)0.9%回升至23Q1的1.4%，我們預(yù)計(jì)23年全年增速有望達(dá)10%—15%。隨著基本面逐漸回升，市場或由前期的政策和事件驅(qū)動走向盈利驅(qū)動，關(guān)注中報(bào)的基本面驗(yàn)證情況，以及下半年宏觀月度數(shù)據(jù)的回升情況。展望全年，穩(wěn)增長政策推動下現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，成長盈利增速有望更快，但風(fēng)格內(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成長風(fēng)格類指數(shù)中科創(chuàng)50預(yù)計(jì)23年歸母凈利增速達(dá)到60%左右、創(chuàng)業(yè)板指預(yù)計(jì)在23%左右，而價(jià)值類指數(shù)里中證100 23年歸母凈利同比預(yù)計(jì)在12%左右、上證50預(yù)計(jì)在10%左右。從盈利增速差值看，未來科創(chuàng)50與上證50歸母凈利增速同比差值有望從22年的30個百分點(diǎn)提升到23年的50個百分點(diǎn)，成長基本面相對優(yōu)勢有望擴(kuò)大。

市場蓄勢階段行業(yè)或再平衡

市場全年向上趨勢不變，階段性蓄勢中。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，2022年10月底以來A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。但牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處于蓄勢階段，二季度以來市場表現(xiàn)也印證著我們的判斷。當(dāng)前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實(shí)，更易受到其他因素的擾動。目前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前基本面恢復(fù)尚不扎實(shí)：4月PMI指數(shù)回落至49.2%；從信貸數(shù)據(jù)看，4月新增信貸和社融數(shù)據(jù)較一季度均明顯走弱；從物價(jià)數(shù)據(jù)看，4月CPI同比繼續(xù)明顯回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較弱。綜合來看，當(dāng)前國內(nèi)基本面回暖仍需要一個過程，未來短期內(nèi)市場更可能繼續(xù)處在蓄勢期。

行業(yè)階段性再平衡，全年數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是主線。在政策和事件的催化下數(shù)字經(jīng)濟(jì)、中特估漲幅已經(jīng)較為明顯，未來決定風(fēng)格的關(guān)鍵在于相對基本面趨勢，應(yīng)關(guān)注能夠有業(yè)績落地的持續(xù)性機(jī)會。此外，當(dāng)前重視消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

著眼全年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長空間或更大，去偽存真的試金石是業(yè)績。我們從4月初以來就提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過熱，未來可能會有所休整，過去一個月TMT板塊的股價(jià)表現(xiàn)也印證了我們的判斷，目前TMT可能仍處在降溫期，但從全年維度看政策和技術(shù)驅(qū)動下數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是第一主線。從基金調(diào)倉經(jīng)驗(yàn)看，歷史上公募基金調(diào)倉往往需要一年，例如 20—21年公募持倉從白酒轉(zhuǎn)向新能源，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結(jié)束，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來低位。

未來行情或進(jìn)入由業(yè)績驗(yàn)證的去偽存真階段，關(guān)注政策和技術(shù)兩條主線機(jī)會。第一，從政策線看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要支撐，數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入。去年12月發(fā)布的 “數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場提供頂層規(guī)劃，剛成立的國家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)要素市場化有望加速，這也將大幅提升數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)23—25年我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。第二，從技術(shù)線看，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。當(dāng)前科技巨頭正加大對AI大模型的開發(fā)，近日谷歌發(fā)布了PaLM 2模型，其在部分邏輯和推理上的部分結(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市場有望加速發(fā)展，根據(jù)觀研天下，預(yù)計(jì)22—30年中國自然語言處理市場復(fù)合增長率達(dá)到36.5%。AI模型的算術(shù)和推理也將提升對上游硬件的需求，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計(jì)23—25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。

我國消費(fèi)仍有韌性，關(guān)注消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。消費(fèi)方面，促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，后續(xù)關(guān)注消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們在《中國消費(fèi)的韌性：沒有日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退-20230507》中提出，資產(chǎn)端看，我國房產(chǎn)價(jià)格相對趨穩(wěn)，居民財(cái)富大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)較??；從收入端看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動收入和消費(fèi)意愿提升。因此我國消費(fèi)仍具有韌性，預(yù)計(jì)今年社零總額增速有望達(dá)8%-9%，22—23年兩年平均增速為4%-5%。從股市表現(xiàn)看，我們在前文中提出今年以來消費(fèi)行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費(fèi)部分領(lǐng)域有望迎來向上的機(jī)遇。結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%。

此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認(rèn)為可以關(guān)注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關(guān)系國計(jì)民生的重大安全領(lǐng)域、舉國體制支持的部分科技領(lǐng)域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企。