近期債券市場情緒開始出現(xiàn)變化，期貨盤面多頭止盈離場跡象明顯，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)反彈，銀行間質(zhì)押式回購成交量也有所下降。

4月下旬以來，國債期貨接連走高，10年期期債主力合約突破前期振蕩的區(qū)間上沿，并創(chuàng)下年內(nèi)新高，現(xiàn)券活躍券收益率逼近去年低點。本周以來，債市止盈情緒明顯增強，盡管周初公布4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，但國債期貨不漲反跌，呈現(xiàn)“利多出盡”走勢。

圖為銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元）

多頭止盈離場動力較強

本輪債市上漲始于3月初，3月中旬降準(zhǔn)消息落地后債市做多情緒被點燃，收益率曲線逐漸陡峭。4月初，多地農(nóng)商行下調(diào)存款利率，同時高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售再度放緩，銀行間票據(jù)利率大幅回落佐證信貸放緩，基本面和流動性預(yù)期利好債市，機構(gòu)開始加杠桿買債，銀行間質(zhì)押式回購成交量逐步抬升。5月，隨著國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場對于流動性進一步寬松預(yù)期樂觀，10年國債收益率直逼去年低點。

近期債券市場情緒開始出現(xiàn)變化，期貨盤面多頭止盈離場跡象明顯，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)反彈，銀行間質(zhì)押式回購成交量也有所下降。筆者認為原因有二，一是貨幣政策暫時沒有放松的信號，二是經(jīng)過近2個月上漲后多頭畏高的心態(tài)增強。5月15日MLF超額續(xù)作但并沒有調(diào)降利率，疊加央行《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》對下一階段貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕”，短期降息概率較小，債券收益率進一步下行空間逼仄，部分機構(gòu)選擇落袋為安。

5月17日離岸和在岸美元兌人民幣“破7”后，市場情緒再次受到影響，期貨多頭加速離場。

本輪匯率下跌沖擊有限

目前債市投資者擔(dān)憂的是匯率下跌會制約貨幣政策空間，引發(fā)政策收緊預(yù)期?？紤]當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，筆者認為央行收緊的概率較低，匯率下跌不會持續(xù)很長時間。

首先，5月人民幣匯率下跌的確反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面，但對比去年7—10月國內(nèi)情況，當(dāng)前基本面環(huán)境好于彼時，匯率下跌的內(nèi)部驅(qū)動不及彼時。其次，匯率下跌也有外因驅(qū)動，近期美元因債務(wù)上限問題引發(fā)避險情緒走強，也是推動美元兌人民幣匯率“破7”的重要原因，但情緒沖擊作用時間有限，不足以構(gòu)成匯率貶值趨勢。最后，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟仍在修復(fù)過程中，流動性不具備收緊的基礎(chǔ)。因此，本輪匯率下跌無論從時間還是幅度來看對于債市的沖擊可能較為有限。

中期債市仍處利多環(huán)境

在前期利多充分反饋、貨幣政策基調(diào)不變、外部沖擊有限的情況下，債券投資者的關(guān)注點也將轉(zhuǎn)向中期邏輯，即經(jīng)濟修復(fù)情況和流動性預(yù)期方面。

從已經(jīng)公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能依然不足。剔除低基數(shù)影響，生產(chǎn)、消費和投資同比增速均出現(xiàn)走弱。此外，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力加大引發(fā)關(guān)注。在此背景下，“就業(yè)—收入—消費”的循環(huán)不暢仍有待時間疏通，經(jīng)濟修復(fù)態(tài)勢預(yù)計還將維持一段時間，不排除年內(nèi)貨幣總量政策再度放松的可能。中長期看，債市配置價值仍存。

綜上所述，貨幣政策基調(diào)不變，短期降息的概率較低，抑制利率下行空間。但考慮內(nèi)生增長壓力較大，后續(xù)總量政策加碼概率較大，基本面和流動性預(yù)期對于債券有支撐，預(yù)計長債將以偏強振蕩為主。操作上，建議投資者耐心等待回調(diào)企穩(wěn)后的做多機會。