近期債券市場(chǎng)情緒開(kāi)始出現(xiàn)變化，期貨盤(pán)面多頭止盈離場(chǎng)跡象明顯，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)反彈，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量也有所下降。

4月下旬以來(lái)，國(guó)債期貨接連走高，10年期期債主力合約突破前期振蕩的區(qū)間上沿，并創(chuàng)下年內(nèi)新高，現(xiàn)券活躍券收益率逼近去年低點(diǎn)。本周以來(lái)，債市止盈情緒明顯增強(qiáng)，盡管周初公布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，但國(guó)債期貨不漲反跌，呈現(xiàn)“利多出盡”走勢(shì)。

圖為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（億元）

多頭止盈離場(chǎng)動(dòng)力較強(qiáng)

本輪債市上漲始于3月初，3月中旬降準(zhǔn)消息落地后債市做多情緒被點(diǎn)燃，收益率曲線逐漸陡峭。4月初，多地農(nóng)商行下調(diào)存款利率，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度放緩，銀行間票據(jù)利率大幅回落佐證信貸放緩，基本面和流動(dòng)性預(yù)期利好債市，機(jī)構(gòu)開(kāi)始加杠桿買(mǎi)債，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量逐步抬升。5月，隨著國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性進(jìn)一步寬松預(yù)期樂(lè)觀，10年國(guó)債收益率直逼去年低點(diǎn)。

近期債券市場(chǎng)情緒開(kāi)始出現(xiàn)變化，期貨盤(pán)面多頭止盈離場(chǎng)跡象明顯，現(xiàn)券收益率出現(xiàn)反彈，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量也有所下降。筆者認(rèn)為原因有二，一是貨幣政策暫時(shí)沒(méi)有放松的信號(hào)，二是經(jīng)過(guò)近2個(gè)月上漲后多頭畏高的心態(tài)增強(qiáng)。5月15日MLF超額續(xù)作但并沒(méi)有調(diào)降利率，疊加央行《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)下一階段貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充?！?，短期降息概率較小，債券收益率進(jìn)一步下行空間逼仄，部分機(jī)構(gòu)選擇落袋為安。

5月17日離岸和在岸美元兌人民幣“破7”后，市場(chǎng)情緒再次受到影響，期貨多頭加速離場(chǎng)。

本輪匯率下跌沖擊有限

目前債市投資者擔(dān)憂(yōu)的是匯率下跌會(huì)制約貨幣政策空間，引發(fā)政策收緊預(yù)期?？紤]當(dāng)前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，筆者認(rèn)為央行收緊的概率較低，匯率下跌不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

首先，5月人民幣匯率下跌的確反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，但對(duì)比去年7—10月國(guó)內(nèi)情況，當(dāng)前基本面環(huán)境好于彼時(shí)，匯率下跌的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)不及彼時(shí)。其次，匯率下跌也有外因驅(qū)動(dòng)，近期美元因債務(wù)上限問(wèn)題引發(fā)避險(xiǎn)情緒走強(qiáng)，也是推動(dòng)美元兌人民幣匯率“破7”的重要原因，但情緒沖擊作用時(shí)間有限，不足以構(gòu)成匯率貶值趨勢(shì)。最后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)過(guò)程中，流動(dòng)性不具備收緊的基礎(chǔ)。因此，本輪匯率下跌無(wú)論從時(shí)間還是幅度來(lái)看對(duì)于債市的沖擊可能較為有限。

中期債市仍處利多環(huán)境

在前期利多充分反饋、貨幣政策基調(diào)不變、外部沖擊有限的情況下，債券投資者的關(guān)注點(diǎn)也將轉(zhuǎn)向中期邏輯，即經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況和流動(dòng)性預(yù)期方面。

從已經(jīng)公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能依然不足。剔除低基數(shù)影響，生產(chǎn)、消費(fèi)和投資同比增速均出現(xiàn)走弱。此外，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力加大引發(fā)關(guān)注。在此背景下，“就業(yè)—收入—消費(fèi)”的循環(huán)不暢仍有待時(shí)間疏通，經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)還將維持一段時(shí)間，不排除年內(nèi)貨幣總量政策再度放松的可能。中長(zhǎng)期看，債市配置價(jià)值仍存。

綜上所述，貨幣政策基調(diào)不變，短期降息的概率較低，抑制利率下行空間。但考慮內(nèi)生增長(zhǎng)壓力較大，后續(xù)總量政策加碼概率較大，基本面和流動(dòng)性預(yù)期對(duì)于債券有支撐，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債將以偏強(qiáng)振蕩為主。操作上，建議投資者耐心等待回調(diào)企穩(wěn)后的做多機(jī)會(huì)。