一、RU在預(yù)期切換中震蕩上行

四月底在厄爾尼諾預(yù)期下，云南干旱引發(fā)重視，疊加白粉病推遲開割給予了盤面炒作題材，RU主力合約上漲至萬二以上。即便現(xiàn)實(shí)端淺色消費(fèi)并無亮點(diǎn)，但絕對(duì)價(jià)格低位情況下，交割品減量預(yù)期被更加充分地交易，顯現(xiàn)了較大的向上彈性。隨后產(chǎn)區(qū)降雨增多，盤面小幅回調(diào)也未破前低，估值仍在低位。

上周關(guān)注點(diǎn)在于“輪儲(chǔ)”預(yù)期，市場(chǎng)將對(duì)應(yīng)新全乳膠的RU2401合約被交易到了13500元/噸以上，混合基差走擴(kuò)至-1500元/噸，9-1價(jià)差走擴(kuò)至-1300元/噸上下。即便國內(nèi)產(chǎn)區(qū)尚未全面開割，按往年收儲(chǔ)時(shí)間來看當(dāng)前收儲(chǔ)為時(shí)尚早，但此預(yù)期短期無法證實(shí)或證偽。

圖1：非標(biāo)基差；9-1價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

RU01合約拉漲后，國內(nèi)全乳理論交割利潤大增至同比高位。云南產(chǎn)區(qū)當(dāng)前干旱問題已得到緩解，預(yù)計(jì)月底能夠迎來全面開割，關(guān)注屆時(shí)盤面能否兌現(xiàn)較高的交割利潤。目前海南基本上量，乳膠需求仍處弱勢(shì)且生產(chǎn)利潤低，而海南全乳交割利潤已轉(zhuǎn)正至同比較高水平，加工廠已大量轉(zhuǎn)產(chǎn)全乳膠。今年云南開割推遲，低膠價(jià)下存在倉單減量預(yù)期，但目前盤面給予交割利潤，增加了轉(zhuǎn)產(chǎn)全乳驅(qū)動(dòng)。若原料上量仍能維持高利潤，那么全乳膠增產(chǎn)預(yù)期將進(jìn)一步增強(qiáng)。近期RU預(yù)期切換較快，建議區(qū)間震蕩看待。

圖2：全乳理論交割利潤；濃乳生產(chǎn)利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

二、NR估值偏低，或存成本支撐

無論是云南干旱減產(chǎn)預(yù)期還是輪儲(chǔ)預(yù)期，均對(duì)RU交割品全乳膠存在更大的利好，因此NR呈現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，部分套利壓力也由RU合約轉(zhuǎn)移至NR合約。導(dǎo)致NR對(duì)RU、Sicon價(jià)差均走擴(kuò)，自身加工利潤與交割利潤均下跌至低位。

圖3：RU-NR主力價(jià)差；NR交割利潤、加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

另外，泰國部分地區(qū)也存在白粉病及干旱。我們從原料端可以看出泰國膠水價(jià)格季節(jié)性回落，近期環(huán)比有所回升至43泰銖附近，而杯膠在膠水價(jià)格環(huán)比下滑的情況下，自四月起反季節(jié)性小幅上漲，維持在40泰銖，可驗(yàn)證乳膠需求不佳以及原料釋放不暢問題。

圖4：泰國原料價(jià)格；加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

盤面下跌，現(xiàn)貨跟跌，杯膠價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，泰標(biāo)加工利潤虧損80美金左右，同比低位。疊加加工廠整體庫存不高，因此虧損出貨意愿低，開工不高，在六月泰國正式上量之前，我們認(rèn)為原料端仍存在支撐。如果避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致NR進(jìn)一步超跌，那么短期可以考慮自身利潤與估值的向上修復(fù)。長期來看，供應(yīng)季節(jié)性增量趨勢(shì)不變。

三、累庫速度有望放緩，庫存拐點(diǎn)可期

下游輪胎廠開工節(jié)后環(huán)比回升，半鋼企業(yè)外貿(mào)訂單量充足，加之當(dāng)前內(nèi)銷缺貨現(xiàn)象仍存，對(duì)企業(yè)整體樣本開工形成支撐，周內(nèi)企業(yè)內(nèi)銷出貨整體一般，外貿(mào)等車發(fā)貨為主，企業(yè)整體庫存小幅增加。全鋼胎企業(yè)內(nèi)銷出貨延續(xù)疲態(tài)，外貿(mào)出貨對(duì)整體出貨量形成一定支撐，庫存延續(xù)小幅提升狀態(tài)。

圖5：輪胎開工率及成品庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

近期需求端相對(duì)平穩(wěn)，主產(chǎn)國上游加工廠庫存不高且加工利潤持續(xù)虧損狀態(tài)下拋售意愿降低，到港量逐步恢復(fù)正常，庫存累積速度放緩，市場(chǎng)預(yù)期能夠在6月迎來庫存拐點(diǎn)。

總結(jié)

“輪儲(chǔ)”尚不明朗，而全乳交割利潤大增，上游加工廠轉(zhuǎn)產(chǎn)全乳，若原料上量仍能維持高利潤，那么全乳膠增產(chǎn)預(yù)期將進(jìn)一步增強(qiáng)。RU預(yù)期切換較快，區(qū)間震蕩看待；短期NR存在成本支撐，自身利潤與相對(duì)估值有部分向上修復(fù)空間。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

宏觀風(fēng)險(xiǎn)；天氣擾動(dòng)；政策超預(yù)期等。