一、RU在預期切換中震蕩上行

四月底在厄爾尼諾預期下，云南干旱引發(fā)重視，疊加白粉病推遲開割給予了盤面炒作題材，RU主力合約上漲至萬二以上。即便現(xiàn)實端淺色消費并無亮點，但絕對價格低位情況下，交割品減量預期被更加充分地交易，顯現(xiàn)了較大的向上彈性。隨后產(chǎn)區(qū)降雨增多，盤面小幅回調也未破前低，估值仍在低位。

上周關注點在于“輪儲”預期，市場將對應新全乳膠的RU2401合約被交易到了13500元/噸以上，混合基差走擴至-1500元/噸，9-1價差走擴至-1300元/噸上下。即便國內(nèi)產(chǎn)區(qū)尚未全面開割，按往年收儲時間來看當前收儲為時尚早，但此預期短期無法證實或證偽。

圖1：非標基差；9-1價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

RU01合約拉漲后，國內(nèi)全乳理論交割利潤大增至同比高位。云南產(chǎn)區(qū)當前干旱問題已得到緩解，預計月底能夠迎來全面開割，關注屆時盤面能否兌現(xiàn)較高的交割利潤。目前海南基本上量，乳膠需求仍處弱勢且生產(chǎn)利潤低，而海南全乳交割利潤已轉正至同比較高水平，加工廠已大量轉產(chǎn)全乳膠。今年云南開割推遲，低膠價下存在倉單減量預期，但目前盤面給予交割利潤，增加了轉產(chǎn)全乳驅動。若原料上量仍能維持高利潤，那么全乳膠增產(chǎn)預期將進一步增強。近期RU預期切換較快，建議區(qū)間震蕩看待。

圖2：全乳理論交割利潤；濃乳生產(chǎn)利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

二、NR估值偏低，或存成本支撐

無論是云南干旱減產(chǎn)預期還是輪儲預期，均對RU交割品全乳膠存在更大的利好，因此NR呈現(xiàn)相對弱勢，部分套利壓力也由RU合約轉移至NR合約。導致NR對RU、Sicon價差均走擴，自身加工利潤與交割利潤均下跌至低位。

圖3：RU-NR主力價差；NR交割利潤、加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

另外，泰國部分地區(qū)也存在白粉病及干旱。我們從原料端可以看出泰國膠水價格季節(jié)性回落，近期環(huán)比有所回升至43泰銖附近，而杯膠在膠水價格環(huán)比下滑的情況下，自四月起反季節(jié)性小幅上漲，維持在40泰銖，可驗證乳膠需求不佳以及原料釋放不暢問題。

圖4：泰國原料價格；加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

盤面下跌，現(xiàn)貨跟跌，杯膠價格相對堅挺，泰標加工利潤虧損80美金左右，同比低位。疊加加工廠整體庫存不高，因此虧損出貨意愿低，開工不高，在六月泰國正式上量之前，我們認為原料端仍存在支撐。如果避險情緒導致NR進一步超跌，那么短期可以考慮自身利潤與估值的向上修復。長期來看，供應季節(jié)性增量趨勢不變。

三、累庫速度有望放緩，庫存拐點可期

下游輪胎廠開工節(jié)后環(huán)比回升，半鋼企業(yè)外貿(mào)訂單量充足，加之當前內(nèi)銷缺貨現(xiàn)象仍存，對企業(yè)整體樣本開工形成支撐，周內(nèi)企業(yè)內(nèi)銷出貨整體一般，外貿(mào)等車發(fā)貨為主，企業(yè)整體庫存小幅增加。全鋼胎企業(yè)內(nèi)銷出貨延續(xù)疲態(tài)，外貿(mào)出貨對整體出貨量形成一定支撐，庫存延續(xù)小幅提升狀態(tài)。

圖5：輪胎開工率及成品庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

近期需求端相對平穩(wěn)，主產(chǎn)國上游加工廠庫存不高且加工利潤持續(xù)虧損狀態(tài)下拋售意愿降低，到港量逐步恢復正常，庫存累積速度放緩，市場預期能夠在6月迎來庫存拐點。

總結

“輪儲”尚不明朗，而全乳交割利潤大增，上游加工廠轉產(chǎn)全乳，若原料上量仍能維持高利潤，那么全乳膠增產(chǎn)預期將進一步增強。RU預期切換較快，區(qū)間震蕩看待；短期NR存在成本支撐，自身利潤與相對估值有部分向上修復空間。

風險點：

宏觀風險；天氣擾動；政策超預期等。