本周MLF沒(méi)兌現(xiàn)市場(chǎng)的降息預(yù)期，市場(chǎng)略有失望。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的環(huán)境下降，MLF似乎已經(jīng)不那么重要了。是因?yàn)椋?/p>

第一，邏輯上講，MLF作為基準(zhǔn)利率，是非常重要的。但我們強(qiáng)調(diào)，作為基準(zhǔn)利率的工具，如果沒(méi)有量的配合，對(duì)市場(chǎng)的影響就不大了。例如，市場(chǎng)也存在SLF利率，但對(duì)市場(chǎng)影響就很小，因?yàn)檫@個(gè)工具對(duì)應(yīng)的量的非常有限的。同樣的道理，為什么市場(chǎng)7天回購(gòu)利率會(huì)經(jīng)常持續(xù)低于OMO利率，那就是市場(chǎng)資金足夠?qū)捤桑瑢?dǎo)致OMO發(fā)行7天逆回購(gòu)的量很小，所以對(duì)市場(chǎng)也就不影響。

那么MLF的量是否會(huì)減少？我們認(rèn)為目前已經(jīng)呈現(xiàn)這個(gè)趨勢(shì)。因?yàn)檠胄幸恢睆?qiáng)調(diào)要用結(jié)構(gòu)性工具，這些工具的利率比MLF更為低，所以市場(chǎng)對(duì)MLF的需求已經(jīng)很低。本質(zhì)上，央行已經(jīng)持續(xù)用結(jié)構(gòu)性工具形成了降息的實(shí)質(zhì)性影響。此外，由于目前存單大幅低于MLF利率，機(jī)構(gòu)對(duì)MLF的需求也非常有限。因此，未來(lái)伴隨著MLF的量的萎縮，MLF對(duì)債券市場(chǎng)的影響也就逐步降低。

第二，從央行思路上看，似乎也不需要政策利率。最新的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄1，央行指出“下階段，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，合理把握宏觀利率水平，持續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，健全“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機(jī)制，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)營(yíng)造有利條件?！?/p>

在這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中，少了政策利率。我們認(rèn)為，邏輯上，應(yīng)該是“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→政策利率→LPR→貸款利率”。市場(chǎng)利率無(wú)疑是資金利率，債券利率。因?yàn)榘凑沾婵钍袌?chǎng)化調(diào)整機(jī)制(2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。),通過(guò)資金利率，債券利率的下行，帶來(lái)存款利率的下行然后通過(guò)存款自律機(jī)制，也就是央行的引導(dǎo)，帶來(lái)LPR的下行，最終帶來(lái)貸款利率的下行。這里少了政策利率，也就代表了，政策利率似乎在央行框架里面不是那么重要了。

第三，從2020年以來(lái)，現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行情況看。為什么10年國(guó)債是圍繞MLF上下波動(dòng)，而不是在MLF之上波動(dòng)？這是因?yàn)?，?dāng)經(jīng)濟(jì)有壓力的時(shí)候，需要通過(guò)降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，因此可以降準(zhǔn)或者多投放流動(dòng)性，導(dǎo)致資金利率下行-》10年國(guó)債階段性低于MLF利率。這個(gè)邏輯，恰恰說(shuō)明，未來(lái)10年國(guó)債如何運(yùn)行，或者是否低于MLF利率，并不完全取決于MLF變化，更關(guān)鍵還是經(jīng)濟(jì)本身的變化。即使MLF不降息，市場(chǎng)也可以交易10年國(guó)債到MLF之下，甚至和MLF明顯的倒掛。

實(shí)際上，我們都知道，短端利率是央行控制的，例如OMO利率決定了市場(chǎng)資金利率的變化，并且央行對(duì)此控制力是很強(qiáng)的。但長(zhǎng)期利率是市場(chǎng)決定的。當(dāng)然，這一點(diǎn)在國(guó)外也是這樣。正是因?yàn)檠胄袑?duì)長(zhǎng)端利率控制力度弱，才會(huì)導(dǎo)致加息的周期中，短端利率上行快于長(zhǎng)端利率，最終曲線平坦甚至倒掛。

因此，如果經(jīng)濟(jì)偏弱的格局不改變，即使央行不下調(diào)MLF利率，但貸款利率仍需要降低來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的前提條件成立的情況下，那么央行也會(huì)通過(guò)“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)解決問(wèn)題。在這個(gè)路徑中，債券利率的下行已經(jīng)成為貸款利率下行的前提條件。

所以，從這個(gè)角度看，債券的牛市是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件之一，至于債券利率下行后，經(jīng)濟(jì)能否恢復(fù)，一方面取決于利率是否足夠低，另外取決于制約經(jīng)濟(jì)的其他因素是否也改善。