在4月初，我們梳理了二季度錳硅行情的主要邏輯脈絡(luò)，并在上一篇鐵合金專題“二季度錳硅或?qū)⒗^續(xù)面臨來(lái)自成本端及估值端的雙重壓力”中對(duì)此進(jìn)行了闡述，并得出“二季度錳硅在成本及估值的雙重壓力下，價(jià)格可能仍將面臨不小的壓力”的觀點(diǎn)。

現(xiàn)今，二季度已然過(guò)半，我們看到錳硅加權(quán)指數(shù)在3月后（4月初至今）累計(jì)下跌了4.8%，并且盤面依然呈現(xiàn)弱勢(shì)，雖然期間存在外界因素導(dǎo)致的反彈。

相較于4月初，我們看到錳硅自身出現(xiàn)了較明顯的去供給行為，MYSTEEL口徑下錳硅周度產(chǎn)量由高點(diǎn)23.16萬(wàn)噸持續(xù)下滑至當(dāng)前的19.45萬(wàn)噸，累計(jì)降幅達(dá)3.7萬(wàn)噸或16%，但同一時(shí)期MYSTEEL口徑下螺紋鋼周度產(chǎn)量同樣出現(xiàn)了大幅的回落，累計(jì)降幅達(dá)32萬(wàn)噸或10.67%，且螺紋鋼268萬(wàn)噸的周產(chǎn)量創(chuàng)下了近六年來(lái)歷史同期最低，同比2022年同期降約42萬(wàn)噸或13.4%，同比2021年同期降約104萬(wàn)噸或27.9%。

對(duì)此，我們認(rèn)為這是一次主產(chǎn)區(qū)在下游需求持續(xù)走弱，自身庫(kù)存壓力加大情況下選擇的主動(dòng)將供給向需求靠攏的過(guò)程，且雖然供給在努力去靠近需求，但似乎仍彌補(bǔ)不上需求的降幅（4月份供需邊際好轉(zhuǎn)，但依舊寬松）。

對(duì)于螺紋鋼產(chǎn)量的持續(xù)走弱，我們并不感到意外(在上一篇報(bào)告中，我們也有所提及)，原因在于我們所一直提示的“2022年新開(kāi)工與螺紋表需之間回落的不匹配性，2022年新開(kāi)工面積同比回落近40%，而螺紋鋼表需僅回落約12%?！蔽覀冋J(rèn)為其中的差異來(lái)自于“保交樓”的影響，當(dāng)“保交樓”的趕工對(duì)于表需的支撐減弱之后，需求的回落帶動(dòng)螺紋供給進(jìn)一步回落，我們認(rèn)為就是必然的結(jié)果。而螺紋鋼供給的回落也將拖動(dòng)錳硅需求繼續(xù)走弱，這也是當(dāng)前正在逐步暴露，并且仍在持續(xù)的問(wèn)題，我們認(rèn)為這一過(guò)程并未結(jié)束。

同時(shí)，我們看到粗鋼的壓減壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，這使得錳硅需求的“另一只腿”也開(kāi)始受阻。我們從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看到，1-3月份我國(guó)累計(jì)粗鋼產(chǎn)量同比+4.2%（對(duì)沖了部門一季度長(zhǎng)材需求低迷帶來(lái)的需求壓力），但從政策的延續(xù)性以及國(guó)家“低碳”的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，在粗鋼2021年同比降3000萬(wàn)噸，2022年同比降2000萬(wàn)噸的背景下，2023年我們認(rèn)為粗鋼至少是一個(gè)平控的局面，這意味著一季度粗鋼的同比增長(zhǎng)將使得在今年剩余時(shí)間內(nèi)的壓減壓力增大，這也將限制需求端發(fā)力。與之相印證的，是當(dāng)前觸頂之后開(kāi)始逐步下移的鐵水的產(chǎn)量，即使當(dāng)前的產(chǎn)量回落或許與政策關(guān)系并不大。

顯然，需求的走弱過(guò)程并未結(jié)束，而更加“雪上加霜”的，我們認(rèn)為供給繼續(xù)壓減的動(dòng)力卻在持續(xù)走弱，這來(lái)自于成本下移所帶來(lái)的估值走高。

我們看到，4月份以來(lái)錳礦以及煤炭如我們所預(yù)期的，出現(xiàn)了持續(xù)且大幅的走弱（在上期報(bào)告中，我們認(rèn)為“在成本端，我們看到的是錳礦以及煤炭?jī)r(jià)格的壓力以及下方仍舊存在的下行空間”）。4月初至今，南非礦累計(jì)下跌2元/噸度或6%，澳礦下跌4.4元/噸度或9.8%，加蓬礦累計(jì)下跌3.5元/噸度或8.6%，均創(chuàng)下2021年以來(lái)新低。煤炭端，銀川等外級(jí)冶金焦累計(jì)下跌600元/噸或30.3%，同樣創(chuàng)下2021年以來(lái)新低。

錳礦以及煤炭?jī)r(jià)格的持續(xù)走弱，帶動(dòng)錳硅成本線（測(cè)算值，僅作為成本水平參考值）在4月份以來(lái)出現(xiàn)大幅下移。我們所測(cè)算的錳硅成本線累計(jì)下移約600元/噸或約9%，其中成本最低的蒙古地區(qū)，我們預(yù)計(jì)成本已經(jīng)低至6000-6100元/噸水平。

與成本線大幅下移相對(duì)應(yīng)的，我們看到的是北方產(chǎn)區(qū)快速上升的生產(chǎn)利潤(rùn)，以及這樣高估值下產(chǎn)區(qū)供給壓減動(dòng)力的走弱壓力。

錳礦以及煤炭的走弱，我們認(rèn)為并未結(jié)束（供給壓力&需求走弱），錳硅下游需求走弱的過(guò)程也仍在持續(xù)，但錳硅供給主動(dòng)向需求靠近的過(guò)程或因成本回落帶來(lái)的高估值受阻。

于是乎，我們最終看到的是仍舊處于寬松結(jié)構(gòu)的錳硅以及與之不相匹配的高估值。那么，我們認(rèn)為價(jià)格不得不通過(guò)向低成本區(qū)間靠攏的方式擠壓過(guò)剩產(chǎn)能的路徑仍舊是未來(lái)一個(gè)階段較大概率可能發(fā)生的情形，這意味著錳硅價(jià)格的走弱或仍未至終點(diǎn)。