市場對盈利端的預期本就不高，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期對市場的影響較為有限。盡管目前經(jīng)濟復蘇的斜率有所放緩，但復蘇的大趨勢并未改變，未來盈利端可能存在的預期差是挖掘超額收益的較好切入點。

4月下旬到5月初，由于財報披露效應，A股市場對盈利的交易替換了前期對TMT熱點的炒作，近期行業(yè)表現(xiàn)較好的非銀金融、銀行、電力及公用事業(yè)、煤炭、建筑等多是盈利預測邊際變化相對較好的行業(yè)。指數(shù)層面也一樣，主要寬基指數(shù)中僅上證50的一致預測利潤增速在財報披露期被上調，這也是近期上證50指數(shù)相對強勢的主要原因。

但隨著4月PMI和金融數(shù)據(jù)的披露，市場對宏觀經(jīng)濟的預期有所改變，對盈利端的交易受阻，上周A股回落，前期表現(xiàn)較為強勢的大盤價值股也有所下跌。

4月PMI數(shù)據(jù)降至榮枯線下方，去庫存周期下，生產和需求均有所回落，尤其是需求端，促內需政策仍需發(fā)力，外需表現(xiàn)一般的背景下，3月出口的意外強勢將邊際回落，而出口的走低也將拖累制造業(yè)投資。但高頻數(shù)據(jù)和建筑業(yè)PMI持續(xù)高位表現(xiàn)出基建投資的韌性，地產方面將維持溫和復蘇的態(tài)勢，銷售或持續(xù)改善但結構仍分化，一線城市明顯好于其他城市，土地數(shù)據(jù)未好轉，地產仍處于去庫周期。內需中最值得期待的是消費的改善，尤其是可選消費，出行、需求等高頻數(shù)據(jù)也支持消費持續(xù)復蘇。

金融數(shù)據(jù)方面，在去年4月基數(shù)較低的背景下，今年4月社融增量為1.22萬億元，低于市場預期，僅比上年同期多增0.27萬億元。社融存量同比增長10%，與上月持平。結構上的分化仍較明顯，企業(yè)中長期貸款貢獻了新增信貸的絕大部分，主要反映近期政策主導下基建及企業(yè)設備更新相關融資需求發(fā)力的跡象。但居民端中長期信貸卻出現(xiàn)持續(xù)收縮，這種結構特征反映出居民端在前期購房需求脈沖式釋放后信心仍待恢復。貨幣供應方面，M2增速有所回落，M2與社融的增速差開始收窄，在4月社融偏低的背景下，收窄的動力主要來自資金利率快速回歸到中性水平以及息差相對穩(wěn)定后，商業(yè)銀行放緩其擴張資產負債表規(guī)模，故寬信用政策落地整體情況仍有待暢通?！癕2-M1”的剪刀差雖然邊際有所回落，但仍處于歷史高位，資金的活性待提高，或由于企業(yè)和居民信心尚未完全恢復，消費和投資的動力仍待提升，以及地產景氣度不高使得本輪信用派生效果下降。

需要注意的是，市場對盈利端的預期本就不高，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期對市場的影響較為有限，市場對當前仍處在經(jīng)濟復蘇初期是有共識的，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)有一定寬容度。盡管A股一季報表現(xiàn)一般，尤其是非金融企業(yè)的凈利潤增速仍為負值，但市場已經(jīng)給予較為充分的計價。今年以來市盈率（PE）的變動能解釋大部分指數(shù)的上漲，而每股收益（EPS）的變動則是拖累項。

往后看，盡管經(jīng)濟復蘇的斜率有所放緩，但復蘇的趨勢并未改變，未來盈利端可能存在的預期差是挖掘超額收益較好的切入點。中國的信貸脈沖領先中證全指的EPS增速10個月左右，故筆者認為，目前市場明顯低估了A股盈利端可能出現(xiàn)的改善。

估值角度看，指數(shù)絕對估值（PE和PB）中性偏低，估值修復行情已經(jīng)完成。但指數(shù)估值的相對吸引力仍較高，歷史分位較高的股息率和較高的風險溢價，都顯示在無風險利率較低的環(huán)境下，A股相對仍具有配置價值。

估值中期仍存在擴張的可能，以中證全值為例，其風險溢價領先其估值變化率1年左右，而估值回升的動力很可能來自居民經(jīng)濟行為的改善。在央行一季度的調查中，盡管居民儲蓄意愿仍較高但已邊際回落，而投資和消費的意愿則有所增加，這有助于增加貨幣活性，即M1和M2剪刀差的收窄，宏觀流動性有望更好地傳導到微觀，也就是說若居民投資意愿持續(xù)提升，A股市場有望迎來增量資金，帶來流動性刺激下的估值擴張。不過目前居民經(jīng)濟行為的改善才剛剛開始，對市場整體的影響仍不明顯。

所以Beta環(huán)境方面，筆者認為無需悲觀，中期指數(shù)重心仍將上行，目前估值還有擴張空間，盈利端改善被低估。

市場風格方面，從行業(yè)輪動指數(shù)看，風格轉換依然較快，前期行業(yè)寬度較高的TMT 已出現(xiàn)明顯降溫，尤其是電子和計算機行業(yè)，近期僅傳媒行業(yè)熱度增強，大金融則接替TMT 成為市場熱度最高的行業(yè)，尤其是銀行。從寬基指數(shù)成分股的橫截面波動率看，雖然有所下行，但仍處于250日均值的上方，顯示Alpha環(huán)境并不算差，雖然個股和板塊輪動的速度較快，但仍有挖掘超額收益的機會。

筆者認為，盈利端的改善是未來較大的預期差，所以Alpha環(huán)境方面，可關注對個股或板塊EPS的挖掘，減少主題炒作頭寸。而且目前空頭套保成本仍較低，IF和IH合約基差較為穩(wěn)定，保持升水結構，IC和IM近月合約基差雖有波動，但遠月合約基本保持較低的年化貼水率，這有利于市場中性策略收益的表現(xiàn)。

綜上，投資者可以關注多IH或IF的單邊趨勢策略，以及多IH空IM或IC的跨品種套利策略。