事件背景

二季度以來橡膠價格處于階段性低位運行，近期市場傳言國家或?qū)⑤唭μ烊幌鹉z，本周RU2401拉漲接近1000點，9-1月差擴大400點至-1400左右，RU-NR價差走出反套邏輯，盤面交易短期驅(qū)動，目前該輪儲傳言真實性仍然有待驗證，本文討論收儲的可能性以及行情影響。

一、天然橡膠收、拋儲行情回顧

圖1：2007年以來中國天然橡膠收、拋儲回顧 數(shù)據(jù)來源：QinRex 公開資料整理

圖2：收、拋儲后行情回顧數(shù)據(jù)來源：QinRex Wind 公開資料整理

2007年以來，為了穩(wěn)定天然橡膠價格國內(nèi)進行多次收、拋儲，在2011年之后橡膠價格大幅下跌，因此國家主要以凈輪入為主，2007年以來共輪入約58.62萬噸、輪出7.9萬噸，合計凈輪入50.72萬噸。

從歷史上來看，收、拋儲并不是決定行情漲跌的絕對因素，或許在短期會交易該驅(qū)動，但是從中長期來看基本面供需仍然是主導(dǎo)行情的決定性因素，甚至被市場認為是利多（利空）出盡，如2012年以及2013年大量收儲之后仍然難改下跌之勢。

二、收儲對平衡表的影響

首先從國內(nèi)橡膠平衡表來看，預(yù)計今年大概率維持累庫趨勢，根據(jù)預(yù)測2023年將累庫39萬噸左右，若凈輪入5-10萬噸全乳膠仍然難以改變整體供大于求的現(xiàn)狀。

圖3  國內(nèi)橡膠平衡表  數(shù)據(jù)來源：上期所 市場資料

但根據(jù)全乳平衡表來看，全乳膠的供需均呈現(xiàn)逐年回落趨勢，主要是由于濃乳分流以及膠種替代，按照歷史凈輪入5-10萬噸來看，約占表觀消費量的三分之一，對全乳膠的結(jié)構(gòu)性行情有較大的刺激作用。目前01合約錨定的新全乳的產(chǎn)量還不太好評估，首先是整體云南的產(chǎn)量確定是減少的，但由于今年云南與海南濃乳分流數(shù)量可能比去年略少，最后交割品可能會跟去年相近或略少，當(dāng)然最終數(shù)量也要看盤面價格等因素。

注：新增倉單中含有部分煙片

圖4全乳平衡表  數(shù)據(jù)來源：上期所 市場資料

三、收儲對套利行情的影響

3.1 對深淺色套利的影響

2010年之后國家輪儲的對象均為全乳或煙片膠，因此本次輪儲對象為淺色膠的可能性較大。若采取淺色膠凈輪入的方式，則對深淺色價差回歸會產(chǎn)生一定沖擊，在深淺色庫存比較大的情況下，更傾向于走出反套邏輯。

目前反套邏輯已提前交易，部分套利盤為規(guī)避風(fēng)險將RU空頭平倉，若后市該消息被證偽則仍然會走深淺色正套邏輯。

3.2 對9-1月差套利的影響

9-1月差套利機會則要關(guān)注收儲的全乳生產(chǎn)年份。

1）若凈輪入的是新全乳膠，則容易刺激01合約走出91反套邏輯，目前盤面已交易一部分新全乳的預(yù)期；若收儲的是煙片則對行情同樣利多01合約，目前推測期貨庫存中煙片仍有大約2-3萬噸。目前時間點來看，若拉漲01合約則有可能刺激新年度全乳分流濃乳原料，導(dǎo)致01上漲過程中產(chǎn)生一定的負反饋。

2）若凈輪入的是老倉單，對于09合約存在利好，容易走91正套行情。另外需要關(guān)注國儲庫存橡膠年限較長，可能與新膠存在質(zhì)量差異。

3）9-1月差套利具有安全邊際。由于全乳膠庫消比較大，需要市場被動消化當(dāng)年需要注銷的老全乳，一種方式是通過貼水深色膠吸引下游接貨、另一種即通過9-1價差的擴大吸引套利商進場承接，因此對于9-1價差而言主要是持倉成本加上新老全乳的溢價，一般而言9-1價差1200以上正套的年化收益率已較為可觀。若后市該消息被證偽、或輪入老倉單，則更推薦9-1正套。

圖5新老全乳庫存以及91價差     數(shù)據(jù)來源：Wind 市場資料