本文主要對近期國內(nèi)純堿市場運行情況和多空博弈的矛盾點進行分析，并就產(chǎn)能投放周期里如何對純堿進行估值進行了探討。

近期純堿價格大幅下跌，呈現(xiàn)出明顯的熊市特征，上下游博弈過程中玻璃企業(yè)已逐漸占據(jù)主導(dǎo)，玻璃企業(yè)通過減少原料庫存和增加進口等措施使得純堿上游超預(yù)期累庫，現(xiàn)貨價格大幅下跌。當(dāng)前純堿現(xiàn)貨市場的負反饋仍未結(jié)束，只有期現(xiàn)價差進一步收斂、產(chǎn)能投放推遲或夏季檢修超預(yù)期，純堿恐慌式下跌才能告一段落。

歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能增加對價格會產(chǎn)生明顯的利空影響，產(chǎn)能大幅增加通常會導(dǎo)致價格下跌。后市低成本的天然堿新增產(chǎn)能必將對現(xiàn)有市場格局形成巨大的沖擊，部分高成本的企業(yè)面臨出清風(fēng)險。當(dāng)前山東?；纳a(chǎn)成本在1900元/噸附近，多數(shù)聯(lián)堿企業(yè)的生產(chǎn)成本在1500元/噸附近。按照當(dāng)前的宏觀環(huán)境，原料價格或仍有下行空間，假設(shè)未來1-2年純堿原料價格下跌幅度為0-10%，則國內(nèi)純堿最高生產(chǎn)成本為1700-1900元/噸，聯(lián)堿單噸生產(chǎn)成本為1350-1500元/噸。

綜合成本端變化、資金博弈等因素，預(yù)計2023年下半年純堿送到價最低價將跌破部分氨堿企業(yè)生產(chǎn)成本，2024年純堿送到價最低價或使得聯(lián)堿法也出現(xiàn)虧損。新產(chǎn)能投放后的1-2年，預(yù)計國內(nèi)純堿現(xiàn)貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區(qū)間或在1200-2100元/噸。

投資建議：偏空對待，逢高沽空遠月合約，生產(chǎn)企業(yè)在價格反彈時進行賣出套保。SA2401上方關(guān)注2000附近壓力。

風(fēng)險提示：新產(chǎn)能投放推遲、純堿檢修超預(yù)期等。

產(chǎn)能投放周期開始之前，近期純堿市場期現(xiàn)價格大幅下跌，呈現(xiàn)出明顯的熊市特征。近期純堿下跌驅(qū)動為何？熊市背景里，如何對純堿進行合理估值？后續(xù)主要的投資思路如何？本文主要就上述問題進行探討。

01 熊市已至，期現(xiàn)齊跌

近期純堿市場愁云慘淡，無論是現(xiàn)貨市場，還是期貨市場，都籠罩在下跌的氛圍中。雖然此前市場對于2023年純堿價格因產(chǎn)能投放出現(xiàn)下跌有過較強的預(yù)期，但近期純堿現(xiàn)貨價格下跌速度之快，期貨表現(xiàn)之疲軟，仍然超過市場預(yù)期。

很多投資者對純堿的認知還停留在多家機構(gòu)推出的平衡表顯示純堿一直到九、十月份才會累庫，但現(xiàn)實是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的博弈已經(jīng)讓純堿提前進入熊市。熊市如何定義？供需關(guān)系轉(zhuǎn)向供大于求，庫存持續(xù)上升，價格連續(xù)大幅下跌。對照來看，純堿近期的表現(xiàn)已逐漸呈現(xiàn)出熊市特征。

數(shù)據(jù)顯示，3月3日至5月10日期價，純堿期現(xiàn)貨價格大幅下跌，期貨和現(xiàn)貨跌幅在14%-23%區(qū)間。其中華中地區(qū)重堿市場價由3080元/噸下跌至2650元/噸，沙河地區(qū)市場價自3050元/噸下跌至2500元/噸，SA2305合約自2986元/噸下跌至2360元/噸，SA2309合約自2574元/噸下跌至1972元/噸。受悲觀預(yù)期影響，純堿現(xiàn)貨與期貨主力合約的基差呈現(xiàn)走強的趨勢。

02 聚焦供應(yīng)，看空情緒濃厚

與2021、2022年重需求輕供應(yīng)不同，2023年純堿基本面交易的核心邏輯始終在于供應(yīng)端，市場對于光伏玻璃帶來的新增需求有一定的預(yù)期，但對供應(yīng)的認知存在較大的分歧。2023年純堿供應(yīng)端最大的變化在于近800萬噸新增產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，包括遠興能源的500萬噸天然堿，河南金山的180萬噸、安徽紅四方的20萬噸、連云港德邦的60萬噸、湘渝鹽化的20萬噸聯(lián)堿產(chǎn)能。

自始至終，空頭的邏輯主要在于純堿新增產(chǎn)能占比約25%，國內(nèi)純堿將迎來嚴重的供過于求局面。而部分投資者認為，純堿新增產(chǎn)能主要集中在下半年，7-8月份為傳統(tǒng)的檢修季，夏季檢修的供應(yīng)減量能部分抵消新產(chǎn)能釋放的壓力，疊加光伏玻璃投產(chǎn)帶來的增量需求，9月之前純堿供應(yīng)仍然偏緊，價格難有深跌，深度貼水的SA2309合約有一定的多配價值。

隨著時間推移，新增產(chǎn)能投放的確定性逐漸加大，尤其是遠興能源的天然堿項目從6月開始分批投產(chǎn)的預(yù)期增加，市場對供應(yīng)過剩的擔(dān)憂飆升，看空純堿的聲音已占據(jù)主導(dǎo)。因遠興能源天然堿的生產(chǎn)成本遠低于化學(xué)制堿成本，其投產(chǎn)后將擠壓化學(xué)堿的市場份額，2023年以來國內(nèi)純堿企業(yè)多采取隨行就市和低庫存策略，上游企業(yè)將開工率提升至歷史最高水平，并盡力維持低庫存。

但3月以來，國內(nèi)玻璃企業(yè)加速壓縮原料庫存，減少現(xiàn)貨采購，部分龍頭玻璃企業(yè)增加純堿進口量，玻璃企業(yè)在純堿現(xiàn)貨定價的話語權(quán)顯著增強。

在產(chǎn)能投放預(yù)期、進口增加、輕堿需求弱勢和宏觀利空的沖擊下，4月以來純堿期貨價格大幅下跌，現(xiàn)貨價格松動并自4月下旬開始加速下跌。由于此前玻璃企業(yè)的純堿原料庫存高于歷史平均水平，純堿價格下跌后玻璃企業(yè)繼續(xù)壓縮原料庫存，純堿上游庫存快速累積，一個月內(nèi)上游庫存增加27萬噸至53萬噸，增幅超100%。庫存累積疊加新產(chǎn)能投放在即，純堿上游信心崩盤，現(xiàn)貨價格大幅下調(diào)，但玻璃企業(yè)看跌情緒較濃，不愿增加原料庫存，現(xiàn)貨市場出現(xiàn)持續(xù)的負反饋，價格也一路走跌。

純堿市場要擺脫當(dāng)前的負反饋狀態(tài)，需要現(xiàn)貨價格加速下跌，尤其是與期貨盤面的升水需要繼續(xù)收斂，直到下游玻璃企業(yè)回補原料庫存或盤面買入保值的意愿增加。當(dāng)然，若純堿供應(yīng)端出現(xiàn)問題，如遠興能源推遲投產(chǎn)或初期產(chǎn)量不及預(yù)期，純堿生產(chǎn)企業(yè)加大檢修力度，純堿市場的悲觀將出現(xiàn)改善，玻璃企業(yè)采購增加，負反饋也能暫時結(jié)束。

03 產(chǎn)能擴張周期的重新估值

如何對產(chǎn)能擴張周期的大宗商品進行估值？從理論上分析，上游企業(yè)通常是在現(xiàn)有生產(chǎn)利潤高企或?qū)ξ磥硇袠I(yè)景氣度持有較高預(yù)期的時候進行產(chǎn)能擴張。當(dāng)現(xiàn)有生產(chǎn)利潤高企時，企業(yè)有較強的資金實力和足夠的意愿去擴產(chǎn)；當(dāng)企業(yè)對未來行業(yè)較為樂觀時，無論當(dāng)前利潤是否高企，企業(yè)尤其是龍頭企業(yè)會通過擴產(chǎn)來增加市場份額，以期未來獲得高額的利潤。

如果出現(xiàn)現(xiàn)有利潤高企且對未來需求看好的情形，階段性的產(chǎn)能增幅往往較大，且通常超過需求增速，上游累庫概率較大，價格趨于下行。當(dāng)價格下跌到一定程度，尤其是下跌到部分生產(chǎn)企業(yè)的成本以下時，企業(yè)會被迫減產(chǎn)以減少虧損，部分高成本的生產(chǎn)企業(yè)可能會退出市場。經(jīng)過較長時間的產(chǎn)能出清，行業(yè)供需回到新的均衡，價格通常會從低位回升。

由上文可知，當(dāng)前純堿行業(yè)面臨的情形為生產(chǎn)企業(yè)連續(xù)兩年利潤高企，且多數(shù)企業(yè)對未來光伏玻璃和碳酸鋰帶來的增量需求較為樂觀，故2023-2025年國內(nèi)純堿產(chǎn)能增幅巨大，尤其是2023年新增產(chǎn)能增幅高達25%。對短中期純堿的估值，投資者應(yīng)更多地關(guān)注成本端的支撐，預(yù)計未來1-2年純堿價格將以成本為中樞上下波動，價格重心明顯下移。

從成本端來看，受國內(nèi)外經(jīng)濟疲軟影響，當(dāng)前國內(nèi)純堿原燃料價格呈現(xiàn)下跌趨勢，原鹽、液氨、動力煤價格均處歷史中性水平，短中期原料價格或仍有一定下跌空間，純堿的成本支撐或逐漸下移。

回顧歷史，投資者也能對純堿中期價格走勢有更為明確的認識。2010-2022年，國內(nèi)純堿總產(chǎn)能波動上升，其中產(chǎn)能增幅高于10%的年份僅2011年（17.70%），增幅高于5%的年份包括2011年（17.70%）、2015年（5.25%）和2019年（8.44%）。產(chǎn)能增幅為負的年份包括2014年（-0.65%）、2016年（-8.01%）、2021年（-0.38%）和2022年（-3.93%）。除2014年大宗商品熊市外，2016、2021、2022年產(chǎn)能下降期間，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價格均出現(xiàn)不同程度的上漲。

在產(chǎn)能擴張的9個年份，國內(nèi)純堿價格有6年出現(xiàn)下跌；在產(chǎn)能擴張速度高于5%的2011、2015和2019年，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價格跌幅分別為20.45%、11.76%、31.39%。歷史數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟上行期間，國內(nèi)純堿產(chǎn)能減少對價格具有明顯的利好作用；產(chǎn)能增加對價格有明顯的利空影響，產(chǎn)能大幅增加通常會導(dǎo)致價格下跌。

進一步分析，2010-2022年，國內(nèi)華中地區(qū)重堿市場價（送到價）的運行區(qū)間為1100-3650元/噸，波動較為劇烈。以年為單位，華中現(xiàn)貨年度均價在1400-2800元/噸范圍內(nèi)運行，除2021和2022年外，純堿現(xiàn)貨年度均價運行區(qū)間為1400-2000元/噸。

產(chǎn)能擴張期間，2015年華中地區(qū)現(xiàn)貨均價為1467元/噸，最低價為1350元/噸，最高價為1550元/噸；2019年華中現(xiàn)貨均價為1844元/噸，最低價為1530元/噸，最高價為2230元/噸；2020年華中現(xiàn)貨均價為1416元/噸，最低價為1100元/噸，最高價為1900元/噸。根據(jù)歷史經(jīng)驗推斷，在產(chǎn)能大幅擴張周期，國內(nèi)重堿現(xiàn)貨市場價運行中樞在1400元/噸附近，極端情況下價格可能跌至1100-1200元/噸。

為驗證上述判斷，我們整理了部分上市公司披露的近六年純堿銷售均價、成本與利潤情況，包括氨堿、聯(lián)堿和天然堿上市公司。2017-2022年，樣本上市公司純堿銷售年度均價在1100-2400元區(qū)間，較第三方統(tǒng)計的市場價低300-400元/噸，主要是因為純堿現(xiàn)貨報價為送到價，上市公司披露的為出廠價。

由數(shù)據(jù)可知，氨堿的生產(chǎn)成本整體高于聯(lián)堿，天然堿成本最低，其中擁有280萬噸產(chǎn)能的山東?；纳a(chǎn)成本最高，其成本明顯高于聯(lián)堿成本，也高于同樣使用氨堿工藝的三友化工。在產(chǎn)能擴張的2019年和2020年，山東?；昃a(chǎn)利潤為170、18元/噸，考慮到當(dāng)時純堿最低價較年度現(xiàn)貨低310元左右，2019年山東海化階段性最大虧損約140元/噸，2020年?；畲筇潛p約292元/噸。在2020年6月純堿市場價跌至1100元/噸、生產(chǎn)企業(yè)庫存升至170萬噸時，純堿行業(yè)整體開工率一度下滑至62.10%。該數(shù)據(jù)表明，當(dāng)成本最高的氨堿企業(yè)出現(xiàn)300元/噸的虧損，行業(yè)均無利可圖時，部分企業(yè)會被迫減產(chǎn)。

當(dāng)前山東?；纳a(chǎn)成本或在1900元/噸附近，多數(shù)聯(lián)堿企業(yè)的生產(chǎn)成本在1500元/噸附近。按照當(dāng)前的宏觀環(huán)境，原料價格或仍有下行空間，假設(shè)未來1-2年純堿原料價格下跌幅度為0-10%，則國內(nèi)純堿最高生產(chǎn)成本為1700-1900元/噸，聯(lián)堿單噸生產(chǎn)成本為1350-1500元/噸。

由于2023純堿新增產(chǎn)能巨大，低成本的天然堿必將對現(xiàn)有市場格局形成巨大的沖擊，2023年下半年純堿送到價最低價或跌破部分氨堿企業(yè)生產(chǎn)成本，2024年純堿送到價最低價或使得聯(lián)堿法也出現(xiàn)虧損。從成本和產(chǎn)能出清等角度綜合考慮，新產(chǎn)能投放后的1-2年，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區(qū)間或在1200-2100元/噸。

04 小結(jié)及展望

本文主要對近期國內(nèi)純堿市場運行情況和多空博弈的矛盾點進行了分析，并就產(chǎn)能投放周期里如何對純堿進行合理估值進行了探討。近期純堿價格大幅下跌，呈現(xiàn)出明顯的熊市特征，上下游博弈過程中玻璃企業(yè)已占據(jù)主導(dǎo)，玻璃企業(yè)通過減少原料庫存和增加進口等措施使得純堿上游超預(yù)期累庫，現(xiàn)貨價格大幅下跌。當(dāng)前純堿現(xiàn)貨市場的負反饋仍未結(jié)束，只有期現(xiàn)價差進一步收斂、產(chǎn)能投放推遲或夏季檢修超預(yù)期，純堿恐慌式下跌才能告一段落。

歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能增加對價格有明顯的利空影響，產(chǎn)能大幅增加通常會導(dǎo)致價格下跌。展望后市，低成本的天然堿新增產(chǎn)能必將對現(xiàn)有市場格局形成巨大的沖擊，部分高成本的企業(yè)面臨出清風(fēng)險。2023年下半年純堿送到價最低價或跌破部分氨堿企業(yè)生產(chǎn)成本，2024年純堿送到價最低價或使得聯(lián)堿法也出現(xiàn)虧損?？紤]到多數(shù)原料價格仍處下降趨勢，純堿生產(chǎn)成本或小幅下移。

綜合成本端變化、資金博弈等因素，新產(chǎn)能投放后的1-2年，預(yù)計國內(nèi)純堿現(xiàn)貨市場價（送到價）運行中樞或在1400-1600元/噸，價格整體運行區(qū)間或在1200-2100元/噸。在價格下行趨勢里，建議投資者整體維持偏空思路，后期投資策略以逢高沽空為主。短期若遠興能源投產(chǎn)推遲或堿廠檢修超預(yù)期，純堿期貨價格大幅反彈，投資者可重點關(guān)注期價反彈后沽空遠月合約的機會，生產(chǎn)企業(yè)待反彈后進行賣出套保。后期需警惕供應(yīng)增量不及預(yù)期、夏季檢修超預(yù)期等因素導(dǎo)致價格上漲的風(fēng)險。