價值投資君丨巴菲特的淘金人生：擇時擇機、順應(yīng)時代

北京時間5月6日晚間，一年一度的巴菲特股東大會在美國奧馬哈市召開。巴菲特與他的摯友芒格兩位投資界元老，如約而至與全球投資人分享熱議。

會上，巴菲特會對美國通脹、銀行危機、投資日本、人工智能等話題都發(fā)表了看法。

在中國，沃倫·巴菲特可謂家喻戶曉，人稱“股神”。這位投資大師長年居全球富豪榜前三名。光有錢還不算，更加難得的是，他在投資圈中地位極高，非常受人尊崇。

在行業(yè)內(nèi)，巴菲特大概是什么段位呢？成功投資過騰訊和京東的中國高瓴資本，其創(chuàng)始人張磊的恩師大衛(wèi)·斯文森曾說：“我永遠不能與巴菲特相比?！?/span>

作為一個極其成功的投資者，巴菲特本身就是一個重大的異常金融現(xiàn)象。在這個金融現(xiàn)象的背后，必然存在著經(jīng)濟和社會層面的理由。

一、別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪

要討論巴菲特的擇時原則，就不能不談到美國的國運。巴菲特的擇時原則很簡單，說出來幾乎盡人皆知：別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。

不過他這兩句話可不是沒有前提的，更不會放之四海皆準(zhǔn)。他自己就曾多次表示，出生在美國，就相當(dāng)于中了一張“卵巢彩票”。

美國的國運，是他投資業(yè)績的基礎(chǔ)。那么美國的國運究竟如何，我想從空間和時間這兩個維度來做一個基本評價。

從空間上看，美國是一個大國。我們知道，世界上有197個國家，無論從地理、人口還是經(jīng)濟上看，美國都是與整個歐洲平級的單位實體，而不是與英國、法國、德國平級的單位實體。放眼全球，能夠與美國并稱大國的，恐怕只有中國，印度和俄羅斯都差點意思。

世界銀行和IMF（國際貨幣基金組織）的經(jīng)濟學(xué)家做了許多模型和指標(biāo)，把幾十個中型國家的數(shù)據(jù)樣本放在一起分析，預(yù)測效果看起來都挺好，但是它們往往不適用于中、美等大國。

在投資上，規(guī)模差異造成一個什么結(jié)果呢？我們可以看到，歐洲、日本股市的龍頭公司，往往是一國之豪強，頂多占據(jù)一個細分領(lǐng)域；而美國股市的龍頭公司，常常是一個大行業(yè)的世界霸主。這里的規(guī)模效應(yīng)非常顯著。

截至2020年年底，全球市值1萬億美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美國的，它們是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌，還有一家是沙特阿美石油公司。

市值5000億美元到1萬億美元的公司有5家：美國的臉書、特斯拉，中國的阿里巴巴、騰訊和臺積電。其他的各國龍頭公司都只能從3000億美元往下排，中間差著一大截呢。

要知道，伯克希爾自身的市值都接近5000億美元，超過很多小國家的股市總規(guī)模。

如果不是在美股市場這樣的“深?！崩铮遣豢赡莛B(yǎng)出巴菲特這樣的“大魚”的。

從時間上看，美國是世界群雄舞臺的一個后來者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國國運進入巔峰時刻。當(dāng)時整個歐洲都打爛了，最優(yōu)秀的人才、資本全都跑到美國去了。經(jīng)過一番“乾坤大挪移”，美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）一度占到全球的50%，黃金儲備占全球的75%，可謂權(quán)傾一時，如日中天。

1945年，巴菲特15歲，正值青春年少建立世界觀的時候。巴菲特一直篤信美國國運。這相當(dāng)于他的思想鋼印。思想鋼印不是理性分析的結(jié)果。

其實，世界上的事情很少能夠分析得像小蔥拌豆腐那樣一清二白，往往分析到最后還是有幾個趨勢相互矛盾，幾個證據(jù)相互沖突，那么你到底押注哪一邊？這時候就只能靠思想鋼印了。

正是帶著這個思想鋼印，巴菲特才能堅決踐行“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。2008年金融危機，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特卻跑去電視臺發(fā)表講話，表示堅定看好美國經(jīng)濟，并且公開宣布自己正在買入股票。

我們今天看巴菲特，似乎只能看到一個智慧的老者，但是在這個形象背后，其實還有一個執(zhí)著的少年。要是沒有這樣的歷史眼光，我們就無法真正認識這位傳奇人物。

從整體趨勢上看，看起來美國股市百年長牛，可是許多上了年紀(jì)的美國人并不這么想。

巴菲特的幸運之處就在于，他出生在1930年，即大蕭條之后的第二年。當(dāng)他長大成人，嶄露頭角的時候，正趕上一個百年歷史大底。

當(dāng)然，在人人談股色變的年代，少年巴菲特卻偏偏鐘情于證券投資這個領(lǐng)域，并且終生一以貫之，這大概就是“別人恐懼時我貪婪”的最高境界吧。

二、巴菲特的投資秘訣：復(fù)利

巴菲特談?wù)撏顿Y的內(nèi)容很多。在每年致股東的信里和股東大會的問答中，他都會花大量篇幅介紹他分析公司基本面的經(jīng)驗?？墒沁@些內(nèi)容紛繁復(fù)雜，似乎很難用一條主線把它們串起來。

事實上，我認為巴菲特投資的秘訣，總結(jié)起來就是兩個字——復(fù)利。

巴菲特曾多次強調(diào)復(fù)利的作用。所謂復(fù)利，就是資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長，就像滾雪球一樣，雪球自身體積越大，在地上滾一圈，沾上的雪花也就越多。

比如說，你每天賺1%，365天之后的結(jié)果就是1.01的365次方，大約可以增長36倍多；你每天虧1%，那么365天之后的結(jié)果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。兩者相差1233倍，這就是復(fù)利的威力。

復(fù)利致富的原理如此簡單，無數(shù)人津津樂道。不過思辨能力強的讀者應(yīng)該會覺得有點蹊蹺，憑什么這么簡單的原理，會輪到巴菲特來發(fā)現(xiàn)呢？

僅就數(shù)學(xué)意義而言，按指數(shù)函數(shù)增長的意義很早就被認識清楚了。18世紀(jì)末，英國人口學(xué)家、政治經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·馬爾薩斯的《人口原理》出版，該書的核心邏輯就是人口數(shù)量按照指數(shù)函數(shù)增長，遲早會突破生存資源的上限。

但是在巴菲特之前，似乎沒有哪位名人曾經(jīng)提出過，資產(chǎn)金額也可以按照指數(shù)函數(shù)增長。

大家請注意，資產(chǎn)金額按照指數(shù)函數(shù)增長，是紙幣時代的特有現(xiàn)象。

眾所周知，美國股市是百年長牛，典型地按照指數(shù)函數(shù)增長，但是如果我們把道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)除以黃金價格，得出的曲線便再也看不出一點兒指數(shù)增長的樣子。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù) (來自《文明、資本與投資》)

1931年英鎊脫離金本位。1933年，美元脫離金本位。1944年，巴菲特14歲的時候，布雷頓森林體系成立，美元取代黃金成為世界硬通貨。展現(xiàn)在少年巴菲特面前的，是一個全新的紙幣時代。而他的歷史使命，就是認識、研究、發(fā)掘、驗證這個新時代的投資規(guī)律。

巴菲特向歷史交出了一份精彩的答卷。這份答卷當(dāng)然包含著許多智慧亮點，但是如果把其中的時代精神歸納起來，我想大概主要就是兩條：資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)，負債端盡量與物價無關(guān)。

前一條“資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)”比較好理解。

喜詩糖果、華盛頓郵報、吉列剃須刀、內(nèi)布拉斯加家具商場、可口可樂、DQ冰激凌……股神旗下的這些招牌資產(chǎn)，大多與普通人的生活消費息息相關(guān)。

隨著物價上漲，這些公司的收入隨之上升，甚至因為品牌效應(yīng)而上升得更快，但是成本卻不會同步增加，騰挪出來的就都是利潤。

后一條“負債端盡量與物價無關(guān)”可能更難理解一些。

畢竟借錢給你的人也不是傻子，既然物價不斷上漲，那么他們索取的利率肯定也會更高。這似乎是一個在合理假設(shè)下無解的問題。但是股神創(chuàng)造性地走出了一條新路。

1970年，巴菲特收購藍籌印花公司。這家公司的業(yè)務(wù)很有意思。它發(fā)行一些小巧的印花貼紙，如果有人集齊了一定數(shù)量的貼紙，就可以找公司兌換烤箱、水壺之類的獎品。你可以把它理解為一種儲蓄游戲。

請注意，印花公司從商家那里拿到了現(xiàn)金，但是向顧客承兌獎品則是很久以后的事情，隨著銷售和兌付不斷滾動，印花公司的賬面上始終存著一筆資金。

按照今天的會計準(zhǔn)則，它應(yīng)該被計為預(yù)收賬款，不過從資金性質(zhì)上來說，它確實是一筆不受通貨膨脹影響的負債。

理解了印花公司，你就會發(fā)現(xiàn)保險公司的商業(yè)邏輯與其并無二致。保險人把現(xiàn)金交給保險公司，換取一個在未來兌現(xiàn)或者永遠不會兌現(xiàn)的賠付承諾。與保險公司相比，印花公司就是一場小把戲。所以后來伯克希爾的整個投資平臺，都建立在保險業(yè)務(wù)的基石之上。

公允地說，印花公司也好，保險公司也好，它們的負債并非沒有成本，前者需要承兌獎品，后者需要承兌賠付。但是它們的成本都與通脹無關(guān)，不會隨物價上漲而上漲。巴菲特看中的正是這一點。

“資產(chǎn)端盡量與物價相關(guān)，負債端盡量與物價無關(guān)”，這是貫穿巴菲特一生選股的核心邏輯。而它的運行機理也很簡單：只要物價不斷上漲，收入也會隨之上漲，而成本則不然。因此物價越漲，利潤越多，最終的結(jié)果就體現(xiàn)為復(fù)利的指數(shù)增長。

三、復(fù)盤太陽谷演講，

看好科技產(chǎn)業(yè)的三條原則

首先需要明確一點，到2023年的今天，巴菲特的整體投資框架并沒有過時。

自1998年之后，伯克希爾的股價仍然上漲了大約3.4倍。換句話說，巴菲特今天的財富，超過3/4都是在1998年之后才賺到的。他仍然是世界上最成功的投資大師之一。

巴菲特曾堅持低配科技股，所以錯過了21世紀(jì)美股市場上的最大機遇。這是大家都知道的事?？墒菫槭裁窗头铺貓猿值团淇萍脊?？他自己的解釋是“看不懂”。

可如果真的只是看不懂，那么對于美股市場第一大權(quán)重板塊，他完全可以采取“標(biāo)配”。他曾經(jīng)多次建議散戶買入指數(shù)基金。他如果真覺得看不懂市場，那么只要1.5倍杠桿買入指數(shù)基金，他的“伯克希爾號”超級跑車照樣可以跑個一騎絕塵。

所以很明顯，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明確的觀點，那就是不看好科技股，所以才低配。

1999年夏天，巴菲特發(fā)表了著名的太陽谷演講，明確了他對股市，尤其是對科技股的看空態(tài)度。據(jù)說這是他職業(yè)生涯中唯一一次公開看空股市。

在這次演講中，巴菲特給自己的看空結(jié)論做了三條風(fēng)險提示。也就是說，如果發(fā)生了以下三件事，則他的看空邏輯不再成立。

第一件事，美國GDP加速增長。

從20世紀(jì)80年代開始，美國的GDP增速就一直在下行，從兩位數(shù)下降到6%左右，然后再下降到4%。

請注意，我們這里說的是“名義GDP增速”，而不是通常經(jīng)濟學(xué)家關(guān)注的實際GDP增速?！懊xGDP增速”通常會高于實際GDP增速。因為經(jīng)濟學(xué)家關(guān)注的是效率提升，所以要剔除物價因素。而我們關(guān)注公司財務(wù)的時候，1美元就是1美元，用不著剔除物價因素。

第二件事，企業(yè)盈利占GDP比重明顯上升。

這個視角很有意思。因為一個經(jīng)濟體的總產(chǎn)出不外乎三個分配方向：勞動、政府和資本。如果前兩家拿的少了，資本拿的份額自然就多了。

站在1999年的時點上看，當(dāng)時美國企業(yè)稅后利潤占GDP的比重大約是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暫突破過8%。所以，巴菲特有理由認為這個比例不會大幅上升。

然而這種狀況確實發(fā)生了。21世紀(jì)的前19年，美國企業(yè)稅后利潤占GDP的比重平均值為8.7%，超過歷史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。這使得美國企業(yè)在GDP總盤子增速不快的情況下，維持了較快的利潤增速。

在資本多拿的3.1個百分點里，大約有1.7個百分點是從政府那里拿來的，另外1.4個百分點是從勞動那里拿來的。

也就是說，企業(yè)同時侵蝕了政府和勞動的份額，其中政府讓利更多一些。

可是與此同時，美國政府的開支卻明顯擴大了。這些錢是從哪里來的？發(fā)行國債。那政府如何負擔(dān)大量發(fā)行國債的利息？這就要說到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降并且長期維持在歷史低位。

對巴菲特來說，這件事情可能是最與他的人生經(jīng)驗相抵觸、最難以接受的，但這件事情確實發(fā)生了。

2003年，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)到1%，而此時代表華爾街長期觀點的十年期國債利率還在4.1%左右。再經(jīng)過2008年大衰退，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)到0.25%，十年期國債利率下降到2%左右。

在新冠肺炎疫情中，當(dāng)美國基準(zhǔn)利率再次回到0.25%時，十年期國債利率已經(jīng)下降到0.6%左右。

事實上，在過去數(shù)十年間，美聯(lián)儲形成了一種條件反射，那就是遇到危機就降息：在應(yīng)對儲貸危機、科網(wǎng)泡沫和次貸危機時，它會降息；在應(yīng)對“9·11”事件和新冠肺炎疫情時，它也會降息。

等危機穩(wěn)定之后，它會試圖再把利率加回去?？墒敲看沃匦录酉⒌膰L試，都會引發(fā)更大的危機，于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高資產(chǎn)價格，其效果是立竿見影的。但凡手上有股票、有債券、有房子的，一降息，資產(chǎn)都增值了，似乎應(yīng)該皆大歡喜。

可是實際上呢？企業(yè)的經(jīng)營效率并沒有改進，技術(shù)水平并沒有提高，債券的票息并沒有增加，房子的舒適度并沒有改善。除了價格，其實什么都沒有變。

從更加技術(shù)性的層面來講，世界上最早的中央銀行是英格蘭銀行，最早的央行操作規(guī)范——白芝浩原則，也誕生于英國。所謂白芝浩原則，核心邏輯跟我們中國的一句老話很像，叫作“救急不救窮”。

也就是說，由金融市場恐慌導(dǎo)致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面惡化導(dǎo)致的正常下跌則是不應(yīng)該救市的。

白芝浩原則的核心思想是維護市場的判斷能力，不要輕易假設(shè)政府比市場聰明。確實，金融市場經(jīng)常會因短期情緒做出超額調(diào)整。但是至少在美國，無論是比硬件條件還是比人才儲備，華爾街對長期經(jīng)濟前景的判斷能力，都沒有理由弱于美聯(lián)儲。

所以美聯(lián)儲那些存續(xù)期長達數(shù)月、數(shù)季度甚至數(shù)年的救市工具，無疑都是違背白芝浩原則的。其實很多時候，華爾街非但不恐慌，反而非常冷靜地跟美聯(lián)儲在貨幣政策上討價還價。那就是徹底的道德風(fēng)險了。

在2008年大衰退之后，美國的政治、經(jīng)濟、學(xué)術(shù)各界曾經(jīng)進行過普遍的反思。如果換一種選擇，人民是否會感到更加幸福呢？

也有一些經(jīng)濟學(xué)家認為，中央銀行的貨幣政策不應(yīng)該以經(jīng)濟體的短期盈縮為目標(biāo)，唯一重要的事情是盡可能地推動技術(shù)進步。那么如果沒有超低利率，沒有資產(chǎn)泡沫，美國的科技進步是否會減緩？

這個問題并不容易回答。風(fēng)險投資最早可以追溯到20世紀(jì)70年代的硅谷，那時的基準(zhǔn)利率高達20%。美國科技的繁榮，更多地取決于學(xué)術(shù)、科技、市場規(guī)模和語言等條件。

很難想象，如果基準(zhǔn)利率高于2%，臉書公司就不會出現(xiàn)，或者出現(xiàn)在日本。當(dāng)然，風(fēng)險投資人肯定會更謹慎一些，許多垃圾項目大概是拿不到投資了。

俗話說，心急吃不了熱豆腐。培育科技進步需要解決很多問題，其中能夠靠砸錢來解決的只是一小部分。

事實上，過分的資產(chǎn)泡沫有可能分散創(chuàng)業(yè)者和技術(shù)人員的注意力，使他們心猿意馬、心有旁騖，甚至拖累科技進步。有些公司本來干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于資本運作，玩弄財技，反而荒廢了主業(yè)。這樣的例子太多了。

較高的利率肯定會加重美國政府的國債利息負擔(dān)。不過在巴菲特看來，這大概是最不重要的事情了。支持國家財政，納稅光榮，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公開喊話：別借那么多債務(wù)了，給我加稅！

四、偶像之于你我：向巴菲特學(xué)習(xí)什么？

我知道，巴菲特是許多投資者的偶像。我見過有些投資者能夠把巴菲特的語錄逐字逐句地背誦出來。我還知道有些投資者全面模仿巴菲特的生活習(xí)慣，甚至只吃他喜歡的食物，只喝他喜歡的飲料。

散戶如此，機構(gòu)投資者也不遑多讓。2008年，巴菲特在香港股市買入比亞迪。2011年比亞迪登陸A股。

許多基金經(jīng)理都表示，無論如何都要持有一些A股比亞迪，有些甚至還提出一定要重倉，似乎不如此，就不能算是一個合格的巴菲特信徒，進而也就算不上價值投資者。

模仿強者可能是人類的天性。英語里有一句諺語：模仿是最真誠的恭維。這句話在許多領(lǐng)域都適用，投資領(lǐng)域也一樣。華爾街也有一句行話“打不過它，就加入它”，同樣也是順應(yīng)潮流，跟著趨勢走的意思。

事實上，對中國投資者來說，如果你從30年前，哪怕20年前開始模仿巴菲特的擇時和選股原則，那么到今天一定已經(jīng)獲得了相當(dāng)大的成功了?？墒悄７抡咦钗ｋU的時候是什么呢？就是潮流趨勢已經(jīng)悄悄起了變化，而你自己還沒有意識到的時候。

對于這種時代主題的變遷，我覺得投資者沒有什么可抱怨的。在實體經(jīng)濟中，技術(shù)、產(chǎn)品、管理等方面的創(chuàng)新都是可以帶來超額回報的。

但是隨著時間的推移，任何創(chuàng)新總會被消化、超越、顛覆，沒有誰能夠躺在“功勞簿”上吃一輩子。

從宏觀視角來看，無論哪個行業(yè)，壟斷總是偶然的，競爭才是必然的；創(chuàng)新總是偶然的，平庸才是必然的；賺錢總是偶然的，不賺錢才是必然的。

而我們普通二級市場投資者所處的正是一種典型的完全競爭的局面。所以我建議投資者也要擺正心態(tài)：要想有效地獲取超額收益，僅憑某一粉絲的標(biāo)簽和虔誠是肯定不行的，必須得用自己的智力勞動來爭取。

怎么爭取呢？那就要研究社會、經(jīng)濟問題，通過在市場中“用腳投票”來發(fā)出正確的信號。這就是我們投資者的本職工作，也是我們得以存在并要求獲得社會分配的根本理由。

巴菲特自己曾經(jīng)說過，人不能看著后視鏡開車。我們還有很長的歲月要在未來的時代中度過，所以有必要把眼光放得更長遠一些。假如一定要做些什么來向“股神”致敬，那就像他一樣，更好地順應(yīng)自己所處的時代吧。