01

降息周期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征

由于WTI原油期貨合約于1983年10月1日在紐約商品交易所正式掛牌交易，因此本文主要研究1983年10月以來美聯(lián)儲(chǔ)降息周期與原油價(jià)格及需求之間的關(guān)系，1983年10月以來美國經(jīng)歷了五個(gè)較大的降息周期，分別為1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12及2019.8-2022.3。

美聯(lián)儲(chǔ)降息的目的大都是維護(hù)市場信心，刺激信貸增長，向市場注入流動(dòng)性，調(diào)節(jié)過于疲軟的資本市場。每次降息的結(jié)束都以經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，通脹與失業(yè)率的目標(biāo)達(dá)成。

1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12和2019.8-2022.3這五個(gè)降息周期進(jìn)入了大緩和時(shí)代，通脹壓力相對前期大為減弱。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，這五個(gè)降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息時(shí)均面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，除了1984.9-1987.1這個(gè)時(shí)期，后四個(gè)時(shí)期首次降息后不久，美國經(jīng)濟(jì)均滑入衰退。但是待到降息末期，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，重獲增長動(dòng)能。

通脹方面，1984.9-1987.1這一周期的降息起點(diǎn)是在前期物價(jià)水平飆升之后，通脹壓力得到極大緩解的時(shí)刻。開啟首次降息之后，通脹快速回落。后四個(gè)降息則是危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取行動(dòng)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行趨勢，期間通脹同樣經(jīng)歷一段快速下滑的過程。

失業(yè)率方面，除了1984.9-1987.1，其余四個(gè)降息周期起初階段，失業(yè)率均開始飆升，待到降息周期結(jié)束，失業(yè)率大多有所回落。

上半年在美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅加息帶來的高利率環(huán)境下，歐美銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)市場關(guān)注，金融穩(wěn)定問題或使得美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的緊縮貨幣政策面臨掣肘，美聯(lián)儲(chǔ)加息在上半年停止的概率較大。不確定性更多存在于美國是否在2023年衰退以及美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率，2023年美聯(lián)儲(chǔ)如果降息，會(huì)導(dǎo)致原油需求下滑和油價(jià)下滑嗎？降息周期下油價(jià)和石油需求是如何演變的？

02

降息與油價(jià)

降息周期內(nèi)原油價(jià)格通常有一波大幅回調(diào)

通常來說，油價(jià)可以作為利率的一個(gè)先行指標(biāo)。常規(guī)環(huán)境下，原油價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上升，從而引發(fā)通貨膨脹，進(jìn)而抬升利率；相反，如果油價(jià)下跌，則可能引發(fā)通貨緊縮，從而導(dǎo)致利率的下降。相關(guān)研究指出，油價(jià)變動(dòng)領(lǐng)先利率約一個(gè)月 。

我們對1984年以來WTI油價(jià)與美國基準(zhǔn)利率變動(dòng)進(jìn)行分析，其中我們將WTI油價(jià)經(jīng)過了GDP平減指數(shù)處理，以此來減弱通脹的影響，但其與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的相關(guān)性為-0.45，即油價(jià)變動(dòng)與美國利率環(huán)境處于負(fù)相關(guān)。因此，上述的傳導(dǎo)過程應(yīng)該是短周期下的影響，還需要進(jìn)一步劃分不同的時(shí)間周期進(jìn)行觀察。

從歷史上美國的五輪降息周期看，降息并非一定引發(fā)油價(jià)的持續(xù)上漲。降息后，油價(jià)一般表現(xiàn)為不規(guī)律的波動(dòng)走勢。這是因?yàn)榻迪⒑?，一方面?huì)引發(fā)市場對資金寬松的預(yù)期，投機(jī)資金會(huì)傾向選擇一些諸如大宗商品類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此時(shí)會(huì)促進(jìn)油價(jià)的短期上漲；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)使得美元的回報(bào)率會(huì)變小，從而導(dǎo)致美元指數(shù)走低，即美元購買力下降，這使得OPEC成員國想要促使油價(jià)上升的意愿會(huì)更強(qiáng)。

但是，降息周期一般也是美國經(jīng)濟(jì)下行周期，美國經(jīng)濟(jì)下行還會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)外在性，美國需求銳減，會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)、日本和中國等出口占比較大的經(jīng)濟(jì)體增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)共振下行，對原油的需求銳減，因此，降息周期內(nèi)原油價(jià)格往往會(huì)有一波大幅回調(diào)。

以上是基于只考慮美聯(lián)儲(chǔ)降息下的理論邏輯，但實(shí)際在傳導(dǎo)過程中，原油價(jià)格還會(huì)受到原油市場自身基本面的影響。

我們統(tǒng)計(jì)了WTI油價(jià)1984年以來5輪降息前后的表現(xiàn)，分為降息前期，即降息前一個(gè)月（若上次加息周期結(jié)束到首次降息之間不到一個(gè)月，則為上次加息結(jié)束末到首次降息期間）、降息當(dāng)天、降息一周、降息一個(gè)月和降息全周期五個(gè)時(shí)間段，具體數(shù)據(jù)如圖表9所示。

從上表可以看出，降息對原油價(jià)格的影響沒有顯著的規(guī)律性。在降息的預(yù)期階段，第一、二、四輪降息周期表現(xiàn)為油價(jià)上漲，但第三輪和第五輪的降息周期表現(xiàn)為油價(jià)下跌；在降息當(dāng)天，第三、四輪降息周期油價(jià)漲幅分別為2.9%和1.17%，相反第一、二、五輪降息周期當(dāng)天油價(jià)下降，其中第一、二輪降息周期下降幅度并不大，分別為-0.14%和-0.29%；在降息后的較短時(shí)間內(nèi)，僅第四輪降息周期表現(xiàn)為油價(jià)上漲，且一個(gè)月的漲幅要高于一個(gè)星期，其余四輪降期周期均表現(xiàn)為下降；在整個(gè)降息全周期下，第三、五輪降息周期油價(jià)呈上漲走勢，其中第五輪降息周期油價(jià)漲幅高達(dá)76.16%，而第一、二、四輪降息周期則表現(xiàn)為油價(jià)下跌。整體看來，降息全周期內(nèi)原油價(jià)格下降的情況較多。

因此，從數(shù)理統(tǒng)計(jì)上，油價(jià)的實(shí)際表現(xiàn)與理論或許有所不同。因?yàn)樵妥鳛榇笞谏唐罚嗍艿阶陨砘久娴挠绊?，降息僅是短期的情緒擾動(dòng)。

03

降息與原油需求

降息并不會(huì)導(dǎo)致原油需求增加

從有數(shù)據(jù)的四輪降息周期看，美國石油需求與降息并沒有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國能源信息署（EIA）有1991年迄今的石油需求數(shù)據(jù)，我們對石油需求和降息周期的考察即從第二輪降息周期開始。第三輪降息周期石油需求先升后降，降幅約為10%。第四輪降息周期石油需求震蕩向下。第五輪降息周期前期石油需求整體持穩(wěn)，中期受新冠疫情影響，石油需求大幅下降，后期逐漸回升。

縱觀歷史32年，美國石油需求整體處于穩(wěn)態(tài)化發(fā)展。1991-2007年之間需求小幅增長。2008-2009年金融危機(jī)導(dǎo)致石油需求連續(xù)幾年都處于收縮格局，并在更低的水平上持穩(wěn)。2014年隨著頁巖革命油價(jià)回落，美國石油需求又回升到2008年金融危機(jī)前高位。2020-2022年的故事就不贅述了。