4月下旬以來，在基本面、資金面、情緒面三重利多因素的共同推動(dòng)下，國債期貨價(jià)格持續(xù)攀升且斜率不斷陡峭化。海外銀行風(fēng)波不斷，美債上限恐慌打壓全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，對國內(nèi)債市環(huán)境有利；國內(nèi)陸續(xù)公布的PMI、進(jìn)口、通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，基本面支持債市走牛；跨月后資金面明顯轉(zhuǎn)松，新一波股份銀行調(diào)降存款利率引發(fā)降息預(yù)期。與此同時(shí)，海外加息周期接近終點(diǎn)，對我國貨幣政策的外部制約緩解，有助于債市多頭情緒維持高漲。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，4月官方與財(cái)新兩種統(tǒng)計(jì)口徑下的制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI出現(xiàn)不同程度回落，出口在低基數(shù)效應(yīng)下保持同比增長態(tài)勢，進(jìn)口表現(xiàn)偏弱。與此同時(shí)，CPI與PPI同比水平進(jìn)一步回落。高頻數(shù)據(jù)方面，雖然五一出行數(shù)據(jù)較好，但是大宗商品消費(fèi)未顯著改善，消費(fèi)修復(fù)情況不及出行修復(fù)。此外，地產(chǎn)銷售走弱，意味著居民中長期信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)偏弱，對債市構(gòu)成較強(qiáng)支撐。

五一假期后，銀行間資金面轉(zhuǎn)松，對債市有直接利好作用。Shibor報(bào)價(jià)利率、質(zhì)押式回購交易利率均有明顯回落，尤其是短端資金利率。此外，居高不下的同業(yè)存單收益率也出現(xiàn)加速下行，雖然有季節(jié)性因素的作用，但更多來自部分銀行繼續(xù)下調(diào)存款利率、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)環(huán)比動(dòng)能減弱等利多因素的共同推動(dòng)。目前，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR001、DR007分別在1.1%、1.8%附近，1年期股份制銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率在2.5%附近，相較于節(jié)前出現(xiàn)了20bp以上的回落，且分別低于7天期逆回購政策操作利率2.0%與1年期中期借貸便利MLF操作利率2.75%，充裕的資金流動(dòng)性對債市提供了較好的上漲動(dòng)力。

近日多家銀行進(jìn)行新一輪存款利率下調(diào)，浙商銀行、渤海銀行及恒豐銀行發(fā)布公告稱自5月5日起下調(diào)人民幣各期限存款掛牌利率，幅度在10—30bp不等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，4月以來已有至少20家中小銀行調(diào)整人民幣存款利率，調(diào)降幅度不一。股份銀行紛紛調(diào)降存款利率，有助于帶動(dòng)商業(yè)銀行負(fù)債成本下行，也引發(fā)市場降息預(yù)期，疊加貸款和債券的比價(jià)效應(yīng)，債券尤其是利率債、信用風(fēng)險(xiǎn)較低的高等級信用債吸引力提高，債市收益率中樞趨于下行。

海外方面，累計(jì)加息對美國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響卻難言結(jié)束。目前歐美國家銀行業(yè)危機(jī)還在繼續(xù)發(fā)酵，美國的債務(wù)上限也引發(fā)市場恐慌。與此同時(shí)，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也在降溫，均壓低全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

筆者認(rèn)為，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，但是美國強(qiáng)勁的就業(yè)市場也不支持其快速轉(zhuǎn)向降息，停止加息可能會(huì)帶來短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，但美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的擔(dān)憂以及2%的通脹目標(biāo)等基本面的走向并未被市場充分提前定價(jià)，這也意味著全球股票市場與大宗商品的偏弱運(yùn)行態(tài)勢，對于國內(nèi)國債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)來說將相對受益。

總而言之，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)斜率偏緩與產(chǎn)需結(jié)構(gòu)分化，地產(chǎn)銷售走弱而信貸增長動(dòng)能邊際回落，貨幣政策精準(zhǔn)有力，美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)臨近以及海外衰退風(fēng)險(xiǎn)逐步兌現(xiàn)的環(huán)境下，債市做多環(huán)境相對友好，長端利率或在2.75%附近強(qiáng)勢振蕩，中長期債市仍將圍繞基本面修復(fù)斜率的邏輯進(jìn)行定價(jià)交易。隨著負(fù)面信息和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相繼落地，警惕市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在數(shù)據(jù)真空期展開修復(fù)，注意觀察期債價(jià)格斜率走緩及時(shí)多單止盈。