一、如何判斷券商行情高度、持續(xù)性和節(jié)奏？

2005年以來(lái)，證券板塊歷經(jīng)6輪板塊性行情，多次結(jié)構(gòu)性行情，每輪行情驅(qū)動(dòng)因素大有不同，但都可以歸結(jié)為以下四類(lèi)：一是站在影響證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的層面：1）宏觀因素：包括貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等，通過(guò)直接增加股市流動(dòng)性或提升股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，驅(qū)使資本市場(chǎng)流動(dòng)性增加從而影響證券公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境；2）行業(yè)因素：指監(jiān)管政策對(duì)于具體券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新鼓勵(lì)和加強(qiáng)規(guī)范，通過(guò)調(diào)整業(yè)務(wù)方向直接改變證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)。二是站在影響證券行業(yè)供給需求的層面：3）供給因素：指資本市場(chǎng)融資端的變化，例如有價(jià)證券的供應(yīng)量增加、流通股數(shù)量增加、融資融券標(biāo)的增加、企業(yè)再融資需求增加等；4）需求因素：指資本市場(chǎng)資金端的變化，例如投資者數(shù)量增加、居民可投資金融資產(chǎn)增加、杠桿投資倍數(shù)增加等。

復(fù)盤(pán)來(lái)看，1）和2）決定了證券板塊行情的高度和獨(dú)立性；3）和4）決定了證券板塊行情的長(zhǎng)度和持續(xù)性。通常而言，宏觀因素驅(qū)動(dòng)力占主導(dǎo)的時(shí)期，證券板塊通常跟漲大盤(pán)指數(shù)，而行業(yè)因素占主導(dǎo)時(shí)，則為領(lǐng)漲趨勢(shì)；當(dāng)僅有供給側(cè)改善時(shí)，板塊行情持續(xù)性較差，供需聯(lián)動(dòng)時(shí)，持續(xù)性最好，需求側(cè)邊際變化對(duì)板塊的催化作用更強(qiáng)。原因?yàn)楹危缦抡归_(kāi)：

回歸本質(zhì)，從基本面角度解釋?zhuān)C券行業(yè)所涵蓋的業(yè)態(tài)包括經(jīng)紀(jì)、資管、投行、信用、投資等，無(wú)論面向投資者提供交易通道、投資工具或向?qū)嶓w企業(yè)提供融資渠道，都是圍繞資本市場(chǎng)的資產(chǎn)和客戶(hù)而經(jīng)營(yíng)，因此資本市場(chǎng)環(huán)境的變化深度影響證券行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。宏觀因素通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)周期，由外向內(nèi)改變資本市場(chǎng)，行業(yè)因素則直接干預(yù)市場(chǎng)周期，因此后者對(duì)證券行業(yè)基本面的影響更為直接，所驅(qū)動(dòng)的股價(jià)變化就更顯獨(dú)立；同時(shí)，在資本市場(chǎng)中，若將由融資需要產(chǎn)生的可供投資和交易的證券定義為供給側(cè)，用于投資交易的資金為需求側(cè)，則證券行業(yè)的供給側(cè)變化較為平緩，而需求側(cè)的波動(dòng)性和周期性更強(qiáng)，因此需求側(cè)的驅(qū)動(dòng)對(duì)板塊行情邊際影響更明顯。

二、宏觀分析：行情持續(xù)性且看權(quán)益理財(cái)需求回暖

簡(jiǎn)述研究框架后，針對(duì)當(dāng)下證券行業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和交易環(huán)境，可展開(kāi)分析并類(lèi)比過(guò)往。

宏觀因素對(duì)于證券行業(yè)及板塊行情的利好影響，其本質(zhì)邏輯是，由于貨幣寬松或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全社會(huì)流動(dòng)性增加、金融產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，使得增量資金通過(guò)中介機(jī)構(gòu)（證券/基金/資管公司）進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而帶動(dòng)證券行業(yè)客戶(hù)需求擴(kuò)容，盈利能力提升，隨之板塊行情啟動(dòng)。由于證券行業(yè)需求的增長(zhǎng)，需要增量資金入市等數(shù)據(jù)驗(yàn)證，所以此時(shí)行情隨A股指數(shù)跟漲或補(bǔ)漲居多。

2023年1-4月，滬深兩市平均換手率分別為1.14%/1.25%/1.30%/1.57%，環(huán)比逐月增加，但增幅略小，概因市場(chǎng)交投活躍度回暖，但增量資金入市不多， 41家上市券商23Q1客戶(hù)資金存款余額較年初下滑2.5%，從1.84萬(wàn)億下降到1.79萬(wàn)億。換手率和入市資金變化趨勢(shì)背離，疊加萬(wàn)得全A指數(shù)累計(jì)漲幅6.5%，反映A股市場(chǎng)一季度呈現(xiàn)存量博弈狀態(tài)。

過(guò)往證券板塊行情來(lái)臨，必有增量資金入市，換手率呈翻倍增幅，因此當(dāng)前板塊仍處于趨勢(shì)左側(cè)，這與券商當(dāng)前基本面情況也相適應(yīng)，23Q1證券行業(yè)盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但主要依賴(lài)自營(yíng)投資所貢獻(xiàn)，多數(shù)上市券商的經(jīng)紀(jì)/資管/投行/信用等客需型業(yè)務(wù)仍然同比下滑，恰反映投資需求疲弱。因此，宏觀維度下，券商行情的核心矛盾在于增量資金何時(shí)入市或居民投資理財(cái)需求何時(shí)修復(fù)。

從金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，M2增速自2月起低于社融增速，貨幣供應(yīng)略大于貨幣需求，伴隨CPI同比下滑趨勢(shì)，反映金融體系的資金支持靠前發(fā)力，資管產(chǎn)品資金回流表內(nèi)，居民財(cái)富向穩(wěn)健型資產(chǎn)遷移，23Q1以來(lái)，居民財(cái)富投向在存款、債券、儲(chǔ)蓄險(xiǎn)等固定收益理財(cái)產(chǎn)品居多，而權(quán)益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品受歡迎度不高。如圖2所示，2023年初以來(lái)，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）處于過(guò)去十年以來(lái)均值（2.9%）的上方，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵是對(duì)經(jīng)濟(jì)（盈利）增長(zhǎng)的預(yù)期和投資者偏好，二者目前都屬于復(fù)蘇早期。

從居民資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來(lái)看，股票及混合新發(fā)公募基金份額與居民存款同比增速呈負(fù)相關(guān)，受資管新規(guī)影響，2018年之后而二者替代關(guān)系更為明顯，而新發(fā)基金反映增量資金入市趨勢(shì)，基金銷(xiāo)售的復(fù)蘇多數(shù)時(shí)候領(lǐng)先于證券板塊行情的啟動(dòng)。

經(jīng)過(guò)上述分析，證券板塊的行情需要由上述變量構(gòu)成宏觀層面的完整證據(jù)鏈，即充足的貨幣供應(yīng)量（M2）+較高的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好（股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）→股票及混合基金銷(xiāo)售熱度提升（偏股基金新發(fā)份額）←→滬深股市交投活躍度（平均換手率），四個(gè)條件缺一不可。當(dāng)前條件一具備、條件四勉強(qiáng)，但條件二和三仍然有待觀察，但不宜過(guò)度悲觀，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高點(diǎn)和基金新發(fā)低點(diǎn)已初步兌現(xiàn)，看好后續(xù)改善賠率較大。

三、行業(yè)分析：圍繞國(guó)家戰(zhàn)略布局結(jié)構(gòu)性行情

從上述分析可知，當(dāng)前的證券板塊還不具備領(lǐng)漲指數(shù)的宏觀前置條件（股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行帶來(lái)的權(quán)益類(lèi)理財(cái)需求回暖），反映到行情特征上，即券商板塊以補(bǔ)漲/跟漲大盤(pán)行情為主；因此接下來(lái)需要尋找是否存在行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的獨(dú)立催化。證券行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)與監(jiān)管政策方向高度相關(guān)，結(jié)合政策脈絡(luò)梳理如下。

2020年至今，證監(jiān)會(huì)每年年初會(huì)公布當(dāng)年系統(tǒng)工作會(huì)議要點(diǎn)，與該年度證券基金期貨行業(yè)的立法進(jìn)展和監(jiān)管政策出臺(tái)方向相互匹配；與之前幾年相比，2023年的工作會(huì)議中的新提法頗多，按照過(guò)往三年的脈絡(luò)和政策表述，可以從三個(gè)方面理解，分別是建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)、深化資本市場(chǎng)改革發(fā)展穩(wěn)定、防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，拆開(kāi)來(lái)理解政策方向：

1）建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)方面：強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡，進(jìn)一步暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)；推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系；樹(shù)牢“大投保”理念，更好保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，積極探索更多提升中小投資者獲得感的路徑和方式。一二級(jí)動(dòng)態(tài)平衡、中國(guó)特色估值體系、提升中小投資者獲得感，均是今年的新提法，將金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、估值定價(jià)、保護(hù)中小投資者三者高度統(tǒng)一。

2）深化資本市場(chǎng)改革方面：全力以赴抓好全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革；穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放，深化與境外市場(chǎng)互聯(lián)互通；更加精準(zhǔn)服務(wù)穩(wěn)增長(zhǎng)大局；統(tǒng)籌推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量和投資端改革，推動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金高質(zhì)量發(fā)展。2019年以來(lái)，在注冊(cè)制試點(diǎn)和改革推進(jìn)方面已經(jīng)取得大步邁進(jìn)，同時(shí)伴隨推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展也出臺(tái)了諸多政策細(xì)則，但投資端改革方面過(guò)去兩年相關(guān)政策表述較少，今年將融資端改革和投資端改革同步提及，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌推動(dòng)，或?yàn)楹笫兄匾叻较颉?/p>

3）防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面：鞏固防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)持久戰(zhàn)成效。從2021年的堅(jiān)決打贏、2022年平穩(wěn)處置到2023年的鞏固成效，從政策表述中可清晰體會(huì)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的勝利進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，這也意味著重大領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)面臨出清，前兩年頻繁提及的從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)等表述今年也不再?gòu)?qiáng)調(diào)，打擊金融亂象的攻堅(jiān)戰(zhàn)或已進(jìn)入收尾階段。

具體政策出臺(tái)方面，結(jié)合2023年證監(jiān)會(huì)立法計(jì)劃來(lái)看：

一是規(guī)范市場(chǎng)主體行為，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。其中，“力爭(zhēng)年內(nèi)出臺(tái)的重點(diǎn)項(xiàng)目”5件，包括：制定《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》《證券基金投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)管理辦法》《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》；修訂《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》《證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》?！靶枰ゾo研究、擇機(jī)出臺(tái)的項(xiàng)目”5件，包括：制定《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司退市管理辦法》；修訂《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。

上述5件“力爭(zhēng)年內(nèi)出臺(tái)的重點(diǎn)項(xiàng)目”中，需要制訂的《證券基金投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)管理辦法》、《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》已處于征求意見(jiàn)狀態(tài)，其中前者自2020年4月開(kāi)始公開(kāi)征求意見(jiàn)仍為落地，或有相關(guān)變化；需要修訂的《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》、《證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》前稿分別于2015和2018年出臺(tái)；唯有《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》尚未有前稿參照，存在更多邊際變化的可能性。

另外5件“需要抓緊研究、擇機(jī)出臺(tái)的項(xiàng)目”中，需要制訂的《上市公司退市管理辦法》已有過(guò)去三年注冊(cè)制改革的先行和《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》的指示，預(yù)計(jì)細(xì)節(jié)超預(yù)期可能性不大；《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》屬于對(duì)行業(yè)信息技術(shù)服務(wù)外包方面的監(jiān)管規(guī)范，對(duì)證券展業(yè)本身的影響有限；需要修訂的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》前稿為2014年出臺(tái)，時(shí)隔多年，預(yù)計(jì)變化不小，而《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》前稿分別為2021年和2018年出臺(tái)和修訂，預(yù)計(jì)本次修訂主要為適配全面注冊(cè)制要求，邊際影響不大。

二是貫徹落實(shí)《期貨和衍生品法》相關(guān)要求，做好法律制度銜接，其中包括“力爭(zhēng)年內(nèi)出臺(tái)的重點(diǎn)項(xiàng)目”3件，即修訂《期貨從業(yè)人員管理辦法》《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《期貨交易所管理辦法》。

上述《期貨從業(yè)人員管理辦法》、《期貨公司監(jiān)督管理辦法》均處于公開(kāi)征求意見(jiàn)狀態(tài)，《期貨交易所管理辦法》已于4月修訂發(fā)布，后市預(yù)計(jì)未有太多變化。

除了上述規(guī)章項(xiàng)目外，2023年證監(jiān)會(huì)還將配合國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)做好《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等行政法規(guī)的制定、修訂工作，積極推進(jìn)《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金管理?xiàng)l例》立法工作；配合有關(guān)司法機(jī)關(guān)做好證券期貨領(lǐng)域相關(guān)司法解釋制定、修訂工作。

上述《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》已在3月底公開(kāi)征求意見(jiàn)，《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》自2022年開(kāi)始已提及在積極推進(jìn)，《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金管理?xiàng)l例》與此前持續(xù)推進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）相關(guān)工作高度相關(guān)，也屬此前政策延續(xù)。

綜上所述，下半年需要重點(diǎn)關(guān)注的具體監(jiān)管政策包括《證券基金投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》、《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，偏向于加強(qiáng)規(guī)范為主。從政策脈絡(luò)上看，在期貨和衍生品、境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通等方面自年初以來(lái)處于鼓勵(lì)推動(dòng)的重要方向，前者是通過(guò)大宗商品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手，后者是近年以來(lái)提升港股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放地位的重要舉措，二者都有望誕生更多催化劑。

四、選股方向：重點(diǎn)把握中特估和低估值績(jī)優(yōu)標(biāo)的

對(duì)上文分析的內(nèi)容，按照宏觀/行業(yè)因素，供給/需求因素進(jìn)行歸納可知；

1）宏觀因素：當(dāng)前證券板塊領(lǐng)漲行情的前置條件（股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行帶來(lái)的權(quán)益類(lèi)理財(cái)需求回暖）尚未出現(xiàn)，但伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望因盈利增長(zhǎng)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升而改善，從而推動(dòng)權(quán)益理財(cái)投資需求回暖。

2）行業(yè)因素：盡管2023年仍然是加強(qiáng)證券業(yè)務(wù)規(guī)范的一年，但監(jiān)管政策在圍繞國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)支持的方向也有有相關(guān)鼓勵(lì)創(chuàng)新舉措，例如建立中國(guó)特色估值體系、推動(dòng)期貨等大宗商品市場(chǎng)交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加強(qiáng)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等。

3）從供給和需求角度來(lái)分析，當(dāng)前宏觀驅(qū)動(dòng)因素的核心矛盾在于資本市場(chǎng)的需求側(cè)，而行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素的核心矛盾在供給側(cè)，供給側(cè)驅(qū)動(dòng)板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)化的行情，板塊整體行情的持續(xù)性有賴(lài)于需求側(cè)的變化，當(dāng)前需求側(cè)偏弱，供給側(cè)有所期待，因此選股方面格外重要，重點(diǎn)推薦標(biāo)的及投資邏輯掃碼見(jiàn)小程序原文。