4月出口同比增長(zhǎng)8.5%，高于市場(chǎng)平均預(yù)期的6.4%（WIND口徑）。其中包含低基數(shù)影響，但并非全部；兩年復(fù)合增速也有6.0%。在3月出口出現(xiàn)大幅超預(yù)期的同比14.8%之后，疊加4月韓國(guó)、越南出口均為雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)有一種擔(dān)心是4月數(shù)據(jù)被“打回原形”，而最終數(shù)據(jù)證偽了這種悲觀假設(shè)。前4個(gè)月的累計(jì)增速進(jìn)一步上行至2.5%。

4月出口同比增長(zhǎng)8.5%，1-4月同比分別為-10.5%、-1.3%、14.8%、8.5%。

數(shù)據(jù)包含低基數(shù)影響，去年4月疫情期間人員、港口等因素均影響出口，4月處于一個(gè)基數(shù)低位。但即便如此，8.5%的出口增速也不能算弱。1-4月兩年復(fù)合增速分別為5.3%、2.3%、14.5%、6.0%。

4月韓國(guó)、越南出口同比分別為-14.2%、-17.2%。

簡(jiǎn)單做下趨勢(shì)遞推測(cè)算，如果后續(xù)月份復(fù)制4月單月的兩年復(fù)合增速，則5-7月高基數(shù)階段出口會(huì)出現(xiàn)-5%以內(nèi)的同比負(fù)增長(zhǎng)，后續(xù)快速轉(zhuǎn)正，年度出口增速為5.7%；如果后續(xù)月份復(fù)制1-4月累計(jì)的兩年復(fù)合增速，則5-7月會(huì)在-3%以內(nèi)的同比負(fù)增長(zhǎng)，年度出口增速為7.5%。當(dāng)然，年度數(shù)據(jù)未必能有這么高，但上述測(cè)算顯示，一直到4月的出口趨勢(shì)增速都不低。

2019-2022年出口年度增速分別為0.5%、3.6%、29.6%、7.0%。

2020-2022年出口三年復(fù)合增速為12.8%；2019-2022年出口四年復(fù)合增速為9.6%；2018-2022年出口五年復(fù)合增速為9.7%。

從出口目標(biāo)地來(lái)看，由于基數(shù)下降，4月對(duì)歐美出口同比均略高于3月，對(duì)日增速顯著抬升；較3月增速顯著下降主要發(fā)生在對(duì)港出口、對(duì)東盟出口。對(duì)東盟出口單月同比從3月的35.4%下降至4月的4.5%。從近年對(duì)東盟出口額的分布看，2021年3月和4月分別相當(dāng)于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相當(dāng)于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一個(gè)大幅偏高的異常值，4月的55.9%略低屬于正常，合并依然偏高。

2023年4月對(duì)美出口同比-6.5%，略高于3月的-7.7%；對(duì)歐盟出口同比3.9%，略高于3月的3.4%；對(duì)日出口同比11.5%，高于3月的-4.8%。

2023年4月對(duì)港出口同比-3.0%，低于3月的20.0%；對(duì)東盟出口同比4.5%，低于3月的35.4%。

從主要出口產(chǎn)品看，較上個(gè)月結(jié)構(gòu)變化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽車(chē)同比從前值的123.8%升至195.7%，通用機(jī)械設(shè)備出口從13.1%升至20.5%，其中波動(dòng)主要是基數(shù)因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手機(jī)出口同比從前值的-31.9%升至-12.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品從-10.4%升至-5.9%，也主要是基數(shù)因素。主要變化項(xiàng)實(shí)際上在3月異常走高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，4月同比大幅度回歸正常，比如玩具從30.9%回落至-0.5%；服裝從31.9%回落至14.0%，箱包從90.1%回落至36.8%，家具從13.7%回落至0增長(zhǎng)，家電出口從11.9%回落至2.2%。

在前期報(bào)告《出口超預(yù)期降低總量下行風(fēng)險(xiǎn)》中，我們?cè)枋?月的出口特征：汽車(chē)出口3月同比增長(zhǎng)123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用機(jī)械設(shè)備出口有所好轉(zhuǎn)，單月同比13.1%；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著改善；電子產(chǎn)品出口依然低迷，手機(jī)單月同比-31.9%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，3月特征是汽車(chē)、設(shè)備類(lèi)增速高；消費(fèi)電子、集成電路、高技術(shù)產(chǎn)品增速低；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增速異常高。4月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品從異常回落至正常區(qū)間，其余的變化不大。

為何同樣是勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，中國(guó)出口增速明顯好于同期越南？在3月數(shù)據(jù)出來(lái)時(shí)，我們?cè)岢鲞^(guò)一個(gè)解釋：在疫情達(dá)峰前，國(guó)內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力有明顯提升，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。當(dāng)時(shí)我們指出如果出口包含供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會(huì)更大一些，后續(xù)力量應(yīng)會(huì)有減弱。目前數(shù)據(jù)初步驗(yàn)證了這一點(diǎn)，力量減弱但影響脈沖尚未完全消失。

但值得注意的是，盡管4月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口動(dòng)能減弱，依然好于同期的越南。

4月越南鞋類(lèi)出口同比為-12.2%，中國(guó)鞋靴出口同比為13.3%；4月越南紡織品出口同比為-22.6%，中國(guó)紡織品同比為3.9%。

這意味著供給彈性釋放的邏輯在力量上已有減弱，但并未完全消失。

在前期我們?cè)?jīng)分享過(guò)一個(gè)“出口周期持平于CRB同比周期”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，它背后的邏輯包括兩點(diǎn)：

一是CRB同比見(jiàn)底后，出口的價(jià)格貢獻(xiàn)就會(huì)先上來(lái)；

二是滯后CRB同比見(jiàn)底一段時(shí)間，海外制造業(yè)庫(kù)存一般會(huì)見(jiàn)底，會(huì)經(jīng)歷一個(gè)量上從去庫(kù)存向補(bǔ)庫(kù)存的階段變化，即CRB同比見(jiàn)底會(huì)“先價(jià)后量”對(duì)出口形成支撐。從這一框架看，如果海外沒(méi)有典型危機(jī)出現(xiàn)，后續(xù)出口風(fēng)險(xiǎn)并不算大。

從CRB同比來(lái)看，目前處于谷底徘徊的狀態(tài)。截至5月5日數(shù)據(jù)，3月-5月CRB指數(shù)月度均值同比分別為-13.02%、-14.03%、-13.95%。從環(huán)比遞推，4月或5月有較大概率是本輪周期同比底部。

年初以來(lái)宏觀面有幾個(gè)特征：

一是總需求不足，增長(zhǎng)中樞偏低。一季度GDP兩年復(fù)合增速4.65%，財(cái)政、企業(yè)盈利、就業(yè)等微觀數(shù)據(jù)均有不同壓力；

二是“分化式復(fù)蘇”，接觸類(lèi)服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)銷(xiāo)售、基建等偏強(qiáng)；地產(chǎn)投資、消費(fèi)電子、汽車(chē)等偏弱。

三是走勢(shì)非單邊，尤其是4月PMI的意外大幅走低，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)分歧加大。

上述三個(gè)特征帶來(lái)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境圍繞“弱復(fù)蘇+趨勢(shì)不明”，利率走勢(shì)偏弱，股市先后偏主題、偏賠率均與此有關(guān)。

二季度將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再度形成的時(shí)段，驅(qū)動(dòng)線索包括生活半徑和商務(wù)半徑繼續(xù)恢復(fù)、地產(chǎn)從銷(xiāo)售向投資傳遞、出口確定正常中樞、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具落地等，可能會(huì)逐步形成正的預(yù)期差，但目前尚需時(shí)間。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，通脹上行或者下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，刺激政策超預(yù)期，貨幣政策收斂超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期。