專注了二十多年研究工作、并擅長宏觀策略研究的洪灝，即將轉型基金經(jīng)理。面對券商中國記者，他分享了自己對于全球宏觀和投資策略方面的最新觀點。洪灝指出，房地產(chǎn)復蘇、出口變化和消費回暖是中國經(jīng)濟的關鍵變量，海外則需要關注美聯(lián)儲政策和國際油價。談到中國股市，他認為A股去年10月底至今已經(jīng)處于技術性牛市中，中字頭、國字頭公司的投資機會可以類比2005年，本輪行情還沒走完。

核心觀點：

1、國內最重要的問題是房地產(chǎn)的復蘇，房地產(chǎn)不復蘇的話，中國經(jīng)濟難言全面復蘇。此外，出口形勢變化和消費回暖能否持續(xù)非常重要。

2、海外來看，美聯(lián)儲怎樣平衡通脹的風險和由于貨幣收縮過緊導致衰退的風險，石油價格是否會重新高企都值得關注。

3、硅谷銀行事件沖擊后，美國金融系統(tǒng)里的信貸條件在縮緊，是否會出現(xiàn)像2008年那樣的危機目前還很難判斷。

4、美股遠遠沒有反映系統(tǒng)風險，美國的科技股還是很貴，如果我們真要進入一個衰退階段，現(xiàn)在的市場表現(xiàn)是不吻合的。

5、本輪中字頭、國字頭公司的投資機會可以類比2005年，這一波行情還沒有走完。在不確定的環(huán)境里，這些公司有股權結構、運營的確定性，還有很好的現(xiàn)金流。而這些優(yōu)勢還沒有充分體現(xiàn)在股價里。

6、只要有流動性、有夢想，估值在市場開始啟動的時候不太貴，股市都會有一波升幅。A股漲到3500點已經(jīng)是技術定義上的牛市，技術上沒有任何爭議。

7、不是每個人都適合做投資，不是每個人都適合做基金經(jīng)理，只有拐點才能夠改變人生，關鍵時刻出現(xiàn)的機會都是逆人性的。

8、世界變了，宏觀是投資最大的Beta。波動就是進步，我們要擁抱波動性，用新的模式去思考和進行資產(chǎn)配置。

全球宏觀經(jīng)濟存在這些關鍵點

券商中國記者：您對現(xiàn)在整體全球的宏觀環(huán)境怎么看？哪些問題是您現(xiàn)在比較關注的？

洪灝：全球有幾個大的因素。先講國內，國內最重要的一個是房地產(chǎn)的復蘇，房地產(chǎn)不復蘇的話，中國經(jīng)濟難言全面復蘇的。在中國，最近這兩個事情是最重要的：

一是中美經(jīng)濟周期的交替將會影響到中國出口的形勢。地緣政治因素，美聯(lián)儲收緊貨幣政策都會打壓美國國內的進口需求，進而將會導致中國出口相應放緩。過去兩年里，出口是中國經(jīng)濟非常重要的推動因素，去年四季度增速下降，3月數(shù)據(jù)雖然很好，但持續(xù)性存疑，因此大家非常關注出口的展望，在中美經(jīng)濟周期交替和美聯(lián)儲收緊的格局下，會怎樣影響中國經(jīng)濟。

二是消費好于預期，是否能持續(xù)？雖然我認為是可以持續(xù)的，但是現(xiàn)在大家還在拼命存錢不消費，通脹壓力也不是很大，顯示國內消費的意愿比較弱。

海外很明顯，除了地緣政治影響整個半導體產(chǎn)業(yè)鏈，更重要的是美聯(lián)儲，現(xiàn)在美國衰退的風險已經(jīng)非常明顯，美聯(lián)儲怎樣平衡通脹的風險和由于貨幣收縮過緊導致衰退的風險，這可能是市場最關心的。另外就是石油，接下來會不會因為OPEC+為保價格繼續(xù)減產(chǎn)，造成石油油價高企？如果這樣可能出現(xiàn)滯脹的情況，海外會再次出現(xiàn)股債雙殺的局面。最近，歐洲滯脹的跡象非常明顯。這些可能是最明顯的一些風險。

券商中國記者：您剛才提到美聯(lián)儲政策，之前美國硅谷銀行等銀行出現(xiàn)問題之后，現(xiàn)在市場有預期美聯(lián)儲可能會加快貨幣政策的轉向，對此您怎么看？

洪灝：大家普遍覺得可能再加一次息就到頭了，甚至5月份就不加了，要開始減息，這是絕對不可能的，歷史上也沒發(fā)生過。硅谷銀行的沖擊之后，系統(tǒng)里的信貸條件在縮緊。但是注意，信貸條件縮緊在硅谷銀行爆雷之前已經(jīng)發(fā)生了，不是在這之后。因此，以硅谷銀行破產(chǎn)作為減息的邏輯說不通。美國中小銀行的貸款對象主要是商業(yè)地產(chǎn)，牽扯面非常廣。是否會出現(xiàn)像2008年那樣危機呢？因為現(xiàn)在的影響還沒有擴散開來，所以很難判斷，我們的信息來自像黑石這樣大集團的披露，但這個爆雷我相信絕不是偶然事件，一定會有其它競爭對手會暴雷。因為難判斷，所以是風險。

券商中國記者：所以在您看來，現(xiàn)在美國金融市場不能說已經(jīng)走出了之前動蕩的風波，是嗎？

洪灝：其實也沒怎么動蕩，就算是硅谷暴雷，其實也就跌了2、3個點，現(xiàn)在標普500又回到了4100點，我不覺得它是動蕩的，遠遠沒有反映系統(tǒng)風險。美國的科技股現(xiàn)在還是很貴，相對的表現(xiàn)又回到歷史高點。如果現(xiàn)在我們真的要進入一個衰退階段，跟這個現(xiàn)狀是不吻合的，特斯拉在減價裁員，但特斯拉股價幾乎翻倍。這些東西最后都會影響到美國市場。雖然我們中國市場開始有獨立的行情，但是如果美國不好，我們也是會被拖累的，但可能不至于像他們那樣。

A股已經(jīng)是技術性牛市、中字頭行情可以類比2005年

券商中國記者：您剛剛提到中國的復蘇可能關鍵點是房地產(chǎn)。您怎么看待國內這一輪復蘇的前景？在復蘇的前景的判斷之下，可能帶來哪些投資機會？

洪灝：復蘇正在發(fā)生，對應的投資機會也已經(jīng)兌現(xiàn)了一部分，從去年10月到現(xiàn)在指數(shù)已經(jīng)升了將近20%，接近了我們去年十月底定下來的3500點的目標價。彼時，上證還在2800點左右。接下來可能不一定是整體大幅上漲的系統(tǒng)性機會，而是板塊分化的機會。整體上指數(shù)可能到了3400點勢能就會放緩，但是今年有很多主題性的機會，比如AI人工智能、半導體、中字頭和國字頭的公司。兩年前市場這些公司被迫從美國市場退市，導致市場對于它們的前景非常悲觀，但那次退市其實是這些公司股權結構的不確定性被解決了，這一個機會可以簡單地類比于2005年的股改，我相信這一波中字頭和國字頭的行情是沒有走完的。尤其是現(xiàn)在整體經(jīng)濟還不明確，它們雖然已經(jīng)漲了很多，但在不確定的環(huán)境里，有股權結構的確定性，以及運營的確定性，這些公司很好的現(xiàn)金流，還是沒有充分體現(xiàn)在股價里。

券商中國記者：過去一段時間，資金特別是海外資金對大型央企的關注度不高，以后資金的偏好會不會發(fā)生變化？

洪灝：已經(jīng)發(fā)生了變化。以前都是炒小盤股、專精特新，回過頭來看，現(xiàn)金牛的公司卻沒人買，簡直就是對不起自己。我們在2月開思睿集團年會的時候就已經(jīng)提示過這個趨勢性的機會，而這個機會還在不斷地演繹，即便是今天漲了這么多，還是沒有漲完的。

券商中國記者：您前段時間和劉煜輝有一場對話，談到了牛市的問題。過去兩年國內的投資人其實整體上還是非常煎熬的，包括一些做股票的基金經(jīng)理，今年市場有一些轉暖，越來越多人去期待牛市。從您過往對周期的研究分析來看，一輪牛市的出現(xiàn)可能需要具備哪些條件？現(xiàn)在中國股市有沒有這種機會？

洪灝：相對于去年10月底的2800點，3500點就是牛市了，技術上說沒什么可爭議的。當然，每年都有人會喊牛市。我們投資的時候要有耐心，只要有流動性、有夢想，估值在市場開始啟動的時候不太貴，都會有一波升幅。在2800點的時候我已經(jīng)告訴大家了“今年就是牛市”，現(xiàn)在回過頭來看，我去年10月底對于中國經(jīng)濟和市場的預判，也基本上實現(xiàn)了。

優(yōu)秀基金經(jīng)理都是研究驅動、關鍵時刻的機會都是反人性的

券商中國記者：您一直都是宏觀研究方面包括策略方面的專家，很快您要作為基金經(jīng)理管理產(chǎn)品了，您怎么看待這樣一次職業(yè)生涯的轉型？可能會帶來哪些變化？

洪灝：優(yōu)秀基金經(jīng)理都是以研究驅動的。我身邊的好朋友、好的基金經(jīng)理，很多都是研究出身的，從一個好的研究員變成一個好的基金經(jīng)理，是一個比較自然的轉變。

當然，有了倉位之后一定會影響到你的心情，尤其如果你是一個特別負責任的基金經(jīng)理，對你心情的波動影響會非常大，因為你不想讓客戶虧錢，這是責任感，是良心，也是我們管理資金的時候要注意的地方。對于客戶，首先我們要設計一個產(chǎn)品，這個產(chǎn)品是以研究為基礎，以模型為主導，再加上我們二十多年對市場經(jīng)濟周期的經(jīng)驗去判斷加持。同時，設計出來的產(chǎn)品需要找到對的投資者，否則市場暴跌的時候投資者往往受不了暴跌的震動而贖回，會導致基金經(jīng)理受到壓力被迫改變策略，這也是非常關鍵的一個因素。

當然，也有一些著名的前車之鑒，研究員變成了基金經(jīng)理但業(yè)績不怎么樣。對我來說這是個人的挑戰(zhàn)，我很少見客戶，我更喜歡研究，然后把研究付諸于實踐。就好像一個美食家一天到晚地寫食評，但自己又不會做菜，那這個美食家沒啥用。我相信憑著我的責任感、經(jīng)驗、團隊、模型和多年的積累，我成功完成這個過渡不應該是我不能夠做到的事情。

券商中國記者：我們見到過很多投資經(jīng)理在做分析、做策略的時候都很優(yōu)秀，但是他們一旦轉變身份、變成投資經(jīng)理，有時候就有很多不理智的行為出現(xiàn)。您覺得自己會出現(xiàn)這個問題嗎？在情緒控制方面有沒有什么方法？

洪灝：所有人都會出現(xiàn)這個問題，但是要看你怎么控制?？吹教濆X肯定不開心，這就是為什么要有一個模型去規(guī)范你的行為，讓你在最難受的時候可以扛住。為什么我這么多年對市場買點的判斷的歷史成績都非常好呢？就是因為在拐點的時候是你最難受、壓力最大的時候，這個時候就要反著自己的人性去做，有的人可以用模型，讓模型自動下單，我自己是當我到了這個臨界點的時候，我自己會反著做，這是我這么多年養(yǎng)成的一個行為習慣，也沒有辦法模仿。比如去年10月底，當時香港恒指一天跌2000多點，太可怕了，新冠的時候也是一天跌了2000點，整個市場似乎就只有我一個人在那兒喊“買”，人家都以為我腦子出問題了，但是幾個月之后，我前瞻性的預判被市場證明是正確的，大家又覺得買少了。這個就是人性最真實的寫照。

當然，不是每個人都適合做基金經(jīng)理，也不是每個人都適合做投資，這就是為什么好的基金經(jīng)理、好的研究員少之又少。因為這些人就是要求在關鍵的時候要反著人性來做，只有拐點才能夠改變人生。如果大家都是隨波逐流做趨勢，那么大家的動作和方向都一樣，快慢不同而已。這并不會改變你的人生。當你到了拐點要親自面對的時候，我剛才講的這些東西，你就會有深刻的體會。

宏觀是最大的貝塔，要用新模式去思考和配置資產(chǎn)

券商中國記者：您剛才提到把研究付諸實踐，在您看來，宏觀研究的成果應該怎樣高效落地到具體的投資實踐上，從而取得更好的投資業(yè)績？可能有哪些方法和手段？

洪灝：其實投資可以簡單地概括。首先，就是要找到一個不對稱的payoff。比如去年10月底市場跌得稀里嘩啦，在市場的底部，當時我們寫的《Mai!Mai!Mai!》，就是一個典型的不對稱的回報，因為下行空間很小，上行空間很大。同時，國內的朋友只做A股，失去了很多國際市場的機會，這也是我們希望為投資者補缺的。

第二，擴展投資的視野，加入一些相關性低的投資市場，把整個投資組合的回報率和風險降低，做更科學的配置。國內量化基金好像回報很好，但很多看似穩(wěn)定的盈利模式在關鍵時候不一定穩(wěn)定，比如去年股債雙殺，連橋水都虧錢。如果策略是每次交易只賺蠅頭小利，加上杠桿就能到放大回報。但這也會是一個致命的竅門，在市場流動性收緊、資產(chǎn)類別相關性逆轉的時候就會體現(xiàn)。因此有利有弊。而我賺的是認知的錢，不是交易的錢，我做的是配置，尋找不對稱的機會，科學地配置相關性低的資產(chǎn)，讓整個投資組合為投資者增值，同時重點管理回撤。

第三，資金的效率。我設計的產(chǎn)品20多年平均下來每年只有不到100個交易日是在市場里，很多人對于空倉的戰(zhàn)略性不理解，但其實這樣資金效率非常高。我們以前做賣方特別糾結，一定要最好擇時到當天。其實不是的，擇時更重要的是找到有利于風險的時間段，這是不對稱回報的時間段，然后一腳油門踩進去就可以了。過去30年里我的模型回撤非常小，所有重要的風險點如2001年的911、2008年的次貸、2015年的泡沫、2018年的貿易摩擦、2020年度新冠以及2022年的歷史性動蕩，我的模型都一一回避了，每一個坑全部躲過了。很多人不理解躲坑比拿到高回報更重要，躲坑就是賺大錢，躲坑是幫助你的投資者和你在一起，而不是在危機中被迫贖回。

我自己本身是一個風險偏好比較低的人，雖然說“富貴險中求”，但是我覺得“富貴穩(wěn)中求”可能更適合我的性格，這些都是我跟別人不一樣的地方。

券商中國記者：過去幾年我們看到一個現(xiàn)象，很多人說宏觀研究沒用了，因為當時很多人買白馬股，那一波行情很多人說宏觀研究可能沒用了。但這兩年宏觀研究擅長的基金經(jīng)理或者是策略分析師大放異彩，背后是什么原因？您能不能分享一下？

洪灝：過去十年搞純宏觀的人都基本上都撤了。過去40年，冷戰(zhàn)結束造就了一個非常和平的環(huán)境，其中只有兩個宏觀趨勢，一是美國通脹不斷下行形成利率下行趨勢，二是中國進入WTO（世界貿易組織），宏觀好像確實吃不開 – 因為不需要預測。但以后不是這樣的，地緣政治的變化一定會造成一個高波動率的市場，過去40年“和平的紅利”，在未來40年是否會再次重演？我相信很難。我們要擁抱波動性，而波動就是進步。在波動性來的時候就是我們搞宏觀的人吃得開的時候。現(xiàn)在人民幣國際化、中東不聽美國的、沙特和伊朗在北京簽約，蘋果說要把工廠放到印度去，這些在以前很難想象。

世界變了，以前我們覺得和平的大環(huán)境是一個既定的先決條件，但下一個時期不一定存在了，按照以前的模式去進行的思考、資產(chǎn)的配置可能也不再合適。這些都是在新的環(huán)境里大家要注意的。我們說“百年未有之大變局”，既然如此，用100年前的思維去看現(xiàn)在的世界肯定不行，所以去年做得最好的策略是宏觀策略。宏觀是投資回報最大的一個組成部分，因為它是一個Beta，是廣譜存在的。Alpha是額外的回報。Beta是工資，Alpha是花紅，花紅有的時候有，有的時候一分錢沒有，但是Beta永遠在那里。以前是和平的時期，beta很穩(wěn)定，每年有一個固定的工資，以后很可能不是這樣，以后很可能連工資都是浮動的。所以這就是我們做宏觀的人可以給大家?guī)淼膬r值。同時這也是人工智能、ChatGPT沒有辦法代替的。