專注了二十多年研究工作、并擅長宏觀策略研究的洪灝，即將轉(zhuǎn)型基金經(jīng)理。面對券商中國記者，他分享了自己對于全球宏觀和投資策略方面的最新觀點(diǎn)。洪灝指出，房地產(chǎn)復(fù)蘇、出口變化和消費(fèi)回暖是中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量，海外則需要關(guān)注美聯(lián)儲政策和國際油價(jià)。談到中國股市，他認(rèn)為A股去年10月底至今已經(jīng)處于技術(shù)性牛市中，中字頭、國字頭公司的投資機(jī)會可以類比2005年，本輪行情還沒走完。

核心觀點(diǎn)：

1、國內(nèi)最重要的問題是房地產(chǎn)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)不復(fù)蘇的話，中國經(jīng)濟(jì)難言全面復(fù)蘇。此外，出口形勢變化和消費(fèi)回暖能否持續(xù)非常重要。

2、海外來看，美聯(lián)儲怎樣平衡通脹的風(fēng)險(xiǎn)和由于貨幣收縮過緊導(dǎo)致衰退的風(fēng)險(xiǎn)，石油價(jià)格是否會重新高企都值得關(guān)注。

3、硅谷銀行事件沖擊后，美國金融系統(tǒng)里的信貸條件在縮緊，是否會出現(xiàn)像2008年那樣的危機(jī)目前還很難判斷。

4、美股遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，美國的科技股還是很貴，如果我們真要進(jìn)入一個(gè)衰退階段，現(xiàn)在的市場表現(xiàn)是不吻合的。

5、本輪中字頭、國字頭公司的投資機(jī)會可以類比2005年，這一波行情還沒有走完。在不確定的環(huán)境里，這些公司有股權(quán)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營的確定性，還有很好的現(xiàn)金流。而這些優(yōu)勢還沒有充分體現(xiàn)在股價(jià)里。

6、只要有流動性、有夢想，估值在市場開始啟動的時(shí)候不太貴，股市都會有一波升幅。A股漲到3500點(diǎn)已經(jīng)是技術(shù)定義上的牛市，技術(shù)上沒有任何爭議。

7、不是每個(gè)人都適合做投資，不是每個(gè)人都適合做基金經(jīng)理，只有拐點(diǎn)才能夠改變?nèi)松?，關(guān)鍵時(shí)刻出現(xiàn)的機(jī)會都是逆人性的。

8、世界變了，宏觀是投資最大的Beta。波動就是進(jìn)步，我們要擁抱波動性，用新的模式去思考和進(jìn)行資產(chǎn)配置。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)存在這些關(guān)鍵點(diǎn)

券商中國記者：您對現(xiàn)在整體全球的宏觀環(huán)境怎么看？哪些問題是您現(xiàn)在比較關(guān)注的？

洪灝：全球有幾個(gè)大的因素。先講國內(nèi)，國內(nèi)最重要的一個(gè)是房地產(chǎn)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)不復(fù)蘇的話，中國經(jīng)濟(jì)難言全面復(fù)蘇的。在中國，最近這兩個(gè)事情是最重要的：

一是中美經(jīng)濟(jì)周期的交替將會影響到中國出口的形勢。地緣政治因素，美聯(lián)儲收緊貨幣政策都會打壓美國國內(nèi)的進(jìn)口需求，進(jìn)而將會導(dǎo)致中國出口相應(yīng)放緩。過去兩年里，出口是中國經(jīng)濟(jì)非常重要的推動因素，去年四季度增速下降，3月數(shù)據(jù)雖然很好，但持續(xù)性存疑，因此大家非常關(guān)注出口的展望，在中美經(jīng)濟(jì)周期交替和美聯(lián)儲收緊的格局下，會怎樣影響中國經(jīng)濟(jì)。

二是消費(fèi)好于預(yù)期，是否能持續(xù)？雖然我認(rèn)為是可以持續(xù)的，但是現(xiàn)在大家還在拼命存錢不消費(fèi)，通脹壓力也不是很大，顯示國內(nèi)消費(fèi)的意愿比較弱。

海外很明顯，除了地緣政治影響整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，更重要的是美聯(lián)儲，現(xiàn)在美國衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常明顯，美聯(lián)儲怎樣平衡通脹的風(fēng)險(xiǎn)和由于貨幣收縮過緊導(dǎo)致衰退的風(fēng)險(xiǎn)，這可能是市場最關(guān)心的。另外就是石油，接下來會不會因?yàn)镺PEC+為保價(jià)格繼續(xù)減產(chǎn)，造成石油油價(jià)高企？如果這樣可能出現(xiàn)滯脹的情況，海外會再次出現(xiàn)股債雙殺的局面。最近，歐洲滯脹的跡象非常明顯。這些可能是最明顯的一些風(fēng)險(xiǎn)。

券商中國記者：您剛才提到美聯(lián)儲政策，之前美國硅谷銀行等銀行出現(xiàn)問題之后，現(xiàn)在市場有預(yù)期美聯(lián)儲可能會加快貨幣政策的轉(zhuǎn)向，對此您怎么看？

洪灝：大家普遍覺得可能再加一次息就到頭了，甚至5月份就不加了，要開始減息，這是絕對不可能的，歷史上也沒發(fā)生過。硅谷銀行的沖擊之后，系統(tǒng)里的信貸條件在縮緊。但是注意，信貸條件縮緊在硅谷銀行爆雷之前已經(jīng)發(fā)生了，不是在這之后。因此，以硅谷銀行破產(chǎn)作為減息的邏輯說不通。美國中小銀行的貸款對象主要是商業(yè)地產(chǎn)，牽扯面非常廣。是否會出現(xiàn)像2008年那樣危機(jī)呢？因?yàn)楝F(xiàn)在的影響還沒有擴(kuò)散開來，所以很難判斷，我們的信息來自像黑石這樣大集團(tuán)的披露，但這個(gè)爆雷我相信絕不是偶然事件，一定會有其它競爭對手會暴雷。因?yàn)殡y判斷，所以是風(fēng)險(xiǎn)。

券商中國記者：所以在您看來，現(xiàn)在美國金融市場不能說已經(jīng)走出了之前動蕩的風(fēng)波，是嗎？

洪灝：其實(shí)也沒怎么動蕩，就算是硅谷暴雷，其實(shí)也就跌了2、3個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)在標(biāo)普500又回到了4100點(diǎn)，我不覺得它是動蕩的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。美國的科技股現(xiàn)在還是很貴，相對的表現(xiàn)又回到歷史高點(diǎn)。如果現(xiàn)在我們真的要進(jìn)入一個(gè)衰退階段，跟這個(gè)現(xiàn)狀是不吻合的，特斯拉在減價(jià)裁員，但特斯拉股價(jià)幾乎翻倍。這些東西最后都會影響到美國市場。雖然我們中國市場開始有獨(dú)立的行情，但是如果美國不好，我們也是會被拖累的，但可能不至于像他們那樣。

A股已經(jīng)是技術(shù)性牛市、中字頭行情可以類比2005年

券商中國記者：您剛剛提到中國的復(fù)蘇可能關(guān)鍵點(diǎn)是房地產(chǎn)。您怎么看待國內(nèi)這一輪復(fù)蘇的前景？在復(fù)蘇的前景的判斷之下，可能帶來哪些投資機(jī)會？

洪灝：復(fù)蘇正在發(fā)生，對應(yīng)的投資機(jī)會也已經(jīng)兌現(xiàn)了一部分，從去年10月到現(xiàn)在指數(shù)已經(jīng)升了將近20%，接近了我們?nèi)ツ晔碌锥ㄏ聛淼?500點(diǎn)的目標(biāo)價(jià)。彼時(shí)，上證還在2800點(diǎn)左右。接下來可能不一定是整體大幅上漲的系統(tǒng)性機(jī)會，而是板塊分化的機(jī)會。整體上指數(shù)可能到了3400點(diǎn)勢能就會放緩，但是今年有很多主題性的機(jī)會，比如AI人工智能、半導(dǎo)體、中字頭和國字頭的公司。兩年前市場這些公司被迫從美國市場退市，導(dǎo)致市場對于它們的前景非常悲觀，但那次退市其實(shí)是這些公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性被解決了，這一個(gè)機(jī)會可以簡單地類比于2005年的股改，我相信這一波中字頭和國字頭的行情是沒有走完的。尤其是現(xiàn)在整體經(jīng)濟(jì)還不明確，它們雖然已經(jīng)漲了很多，但在不確定的環(huán)境里，有股權(quán)結(jié)構(gòu)的確定性，以及運(yùn)營的確定性，這些公司很好的現(xiàn)金流，還是沒有充分體現(xiàn)在股價(jià)里。

券商中國記者：過去一段時(shí)間，資金特別是海外資金對大型央企的關(guān)注度不高，以后資金的偏好會不會發(fā)生變化？

洪灝：已經(jīng)發(fā)生了變化。以前都是炒小盤股、專精特新，回過頭來看，現(xiàn)金牛的公司卻沒人買，簡直就是對不起自己。我們在2月開思睿集團(tuán)年會的時(shí)候就已經(jīng)提示過這個(gè)趨勢性的機(jī)會，而這個(gè)機(jī)會還在不斷地演繹，即便是今天漲了這么多，還是沒有漲完的。

券商中國記者：您前段時(shí)間和劉煜輝有一場對話，談到了牛市的問題。過去兩年國內(nèi)的投資人其實(shí)整體上還是非常煎熬的，包括一些做股票的基金經(jīng)理，今年市場有一些轉(zhuǎn)暖，越來越多人去期待牛市。從您過往對周期的研究分析來看，一輪牛市的出現(xiàn)可能需要具備哪些條件？現(xiàn)在中國股市有沒有這種機(jī)會？

洪灝：相對于去年10月底的2800點(diǎn)，3500點(diǎn)就是牛市了，技術(shù)上說沒什么可爭議的。當(dāng)然，每年都有人會喊牛市。我們投資的時(shí)候要有耐心，只要有流動性、有夢想，估值在市場開始啟動的時(shí)候不太貴，都會有一波升幅。在2800點(diǎn)的時(shí)候我已經(jīng)告訴大家了“今年就是牛市”，現(xiàn)在回過頭來看，我去年10月底對于中國經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)判，也基本上實(shí)現(xiàn)了。

優(yōu)秀基金經(jīng)理都是研究驅(qū)動、關(guān)鍵時(shí)刻的機(jī)會都是反人性的

券商中國記者：您一直都是宏觀研究方面包括策略方面的專家，很快您要作為基金經(jīng)理管理產(chǎn)品了，您怎么看待這樣一次職業(yè)生涯的轉(zhuǎn)型？可能會帶來哪些變化？

洪灝：優(yōu)秀基金經(jīng)理都是以研究驅(qū)動的。我身邊的好朋友、好的基金經(jīng)理，很多都是研究出身的，從一個(gè)好的研究員變成一個(gè)好的基金經(jīng)理，是一個(gè)比較自然的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，有了倉位之后一定會影響到你的心情，尤其如果你是一個(gè)特別負(fù)責(zé)任的基金經(jīng)理，對你心情的波動影響會非常大，因?yàn)槟悴幌胱尶蛻籼濆X，這是責(zé)任感，是良心，也是我們管理資金的時(shí)候要注意的地方。對于客戶，首先我們要設(shè)計(jì)一個(gè)產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品是以研究為基礎(chǔ)，以模型為主導(dǎo)，再加上我們二十多年對市場經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)去判斷加持。同時(shí)，設(shè)計(jì)出來的產(chǎn)品需要找到對的投資者，否則市場暴跌的時(shí)候投資者往往受不了暴跌的震動而贖回，會導(dǎo)致基金經(jīng)理受到壓力被迫改變策略，這也是非常關(guān)鍵的一個(gè)因素。

當(dāng)然，也有一些著名的前車之鑒，研究員變成了基金經(jīng)理但業(yè)績不怎么樣。對我來說這是個(gè)人的挑戰(zhàn)，我很少見客戶，我更喜歡研究，然后把研究付諸于實(shí)踐。就好像一個(gè)美食家一天到晚地寫食評，但自己又不會做菜，那這個(gè)美食家沒啥用。我相信憑著我的責(zé)任感、經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)、模型和多年的積累，我成功完成這個(gè)過渡不應(yīng)該是我不能夠做到的事情。

券商中國記者：我們見到過很多投資經(jīng)理在做分析、做策略的時(shí)候都很優(yōu)秀，但是他們一旦轉(zhuǎn)變身份、變成投資經(jīng)理，有時(shí)候就有很多不理智的行為出現(xiàn)。您覺得自己會出現(xiàn)這個(gè)問題嗎？在情緒控制方面有沒有什么方法？

洪灝：所有人都會出現(xiàn)這個(gè)問題，但是要看你怎么控制?？吹教濆X肯定不開心，這就是為什么要有一個(gè)模型去規(guī)范你的行為，讓你在最難受的時(shí)候可以扛住。為什么我這么多年對市場買點(diǎn)的判斷的歷史成績都非常好呢？就是因?yàn)樵诠拯c(diǎn)的時(shí)候是你最難受、壓力最大的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候就要反著自己的人性去做，有的人可以用模型，讓模型自動下單，我自己是當(dāng)我到了這個(gè)臨界點(diǎn)的時(shí)候，我自己會反著做，這是我這么多年養(yǎng)成的一個(gè)行為習(xí)慣，也沒有辦法模仿。比如去年10月底，當(dāng)時(shí)香港恒指一天跌2000多點(diǎn)，太可怕了，新冠的時(shí)候也是一天跌了2000點(diǎn)，整個(gè)市場似乎就只有我一個(gè)人在那兒喊“買”，人家都以為我腦子出問題了，但是幾個(gè)月之后，我前瞻性的預(yù)判被市場證明是正確的，大家又覺得買少了。這個(gè)就是人性最真實(shí)的寫照。

當(dāng)然，不是每個(gè)人都適合做基金經(jīng)理，也不是每個(gè)人都適合做投資，這就是為什么好的基金經(jīng)理、好的研究員少之又少。因?yàn)檫@些人就是要求在關(guān)鍵的時(shí)候要反著人性來做，只有拐點(diǎn)才能夠改變?nèi)松?。如果大家都是隨波逐流做趨勢，那么大家的動作和方向都一樣，快慢不同而已。這并不會改變你的人生。當(dāng)你到了拐點(diǎn)要親自面對的時(shí)候，我剛才講的這些東西，你就會有深刻的體會。

宏觀是最大的貝塔，要用新模式去思考和配置資產(chǎn)

券商中國記者：您剛才提到把研究付諸實(shí)踐，在您看來，宏觀研究的成果應(yīng)該怎樣高效落地到具體的投資實(shí)踐上，從而取得更好的投資業(yè)績？可能有哪些方法和手段？

洪灝：其實(shí)投資可以簡單地概括。首先，就是要找到一個(gè)不對稱的payoff。比如去年10月底市場跌得稀里嘩啦，在市場的底部，當(dāng)時(shí)我們寫的《Mai!Mai!Mai!》，就是一個(gè)典型的不對稱的回報(bào)，因?yàn)橄滦锌臻g很小，上行空間很大。同時(shí)，國內(nèi)的朋友只做A股，失去了很多國際市場的機(jī)會，這也是我們希望為投資者補(bǔ)缺的。

第二，擴(kuò)展投資的視野，加入一些相關(guān)性低的投資市場，把整個(gè)投資組合的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)降低，做更科學(xué)的配置。國內(nèi)量化基金好像回報(bào)很好，但很多看似穩(wěn)定的盈利模式在關(guān)鍵時(shí)候不一定穩(wěn)定，比如去年股債雙殺，連橋水都虧錢。如果策略是每次交易只賺蠅頭小利，加上杠桿就能到放大回報(bào)。但這也會是一個(gè)致命的竅門，在市場流動性收緊、資產(chǎn)類別相關(guān)性逆轉(zhuǎn)的時(shí)候就會體現(xiàn)。因此有利有弊。而我賺的是認(rèn)知的錢，不是交易的錢，我做的是配置，尋找不對稱的機(jī)會，科學(xué)地配置相關(guān)性低的資產(chǎn)，讓整個(gè)投資組合為投資者增值，同時(shí)重點(diǎn)管理回撤。

第三，資金的效率。我設(shè)計(jì)的產(chǎn)品20多年平均下來每年只有不到100個(gè)交易日是在市場里，很多人對于空倉的戰(zhàn)略性不理解，但其實(shí)這樣資金效率非常高。我們以前做賣方特別糾結(jié)，一定要最好擇時(shí)到當(dāng)天。其實(shí)不是的，擇時(shí)更重要的是找到有利于風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間段，這是不對稱回報(bào)的時(shí)間段，然后一腳油門踩進(jìn)去就可以了。過去30年里我的模型回撤非常小，所有重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如2001年的911、2008年的次貸、2015年的泡沫、2018年的貿(mào)易摩擦、2020年度新冠以及2022年的歷史性動蕩，我的模型都一一回避了，每一個(gè)坑全部躲過了。很多人不理解躲坑比拿到高回報(bào)更重要，躲坑就是賺大錢，躲坑是幫助你的投資者和你在一起，而不是在危機(jī)中被迫贖回。

我自己本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的人，雖然說“富貴險(xiǎn)中求”，但是我覺得“富貴穩(wěn)中求”可能更適合我的性格，這些都是我跟別人不一樣的地方。

券商中國記者：過去幾年我們看到一個(gè)現(xiàn)象，很多人說宏觀研究沒用了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)很多人買白馬股，那一波行情很多人說宏觀研究可能沒用了。但這兩年宏觀研究擅長的基金經(jīng)理或者是策略分析師大放異彩，背后是什么原因？您能不能分享一下？

洪灝：過去十年搞純宏觀的人都基本上都撤了。過去40年，冷戰(zhàn)結(jié)束造就了一個(gè)非常和平的環(huán)境，其中只有兩個(gè)宏觀趨勢，一是美國通脹不斷下行形成利率下行趨勢，二是中國進(jìn)入WTO（世界貿(mào)易組織），宏觀好像確實(shí)吃不開 – 因?yàn)椴恍枰A(yù)測。但以后不是這樣的，地緣政治的變化一定會造成一個(gè)高波動率的市場，過去40年“和平的紅利”，在未來40年是否會再次重演？我相信很難。我們要擁抱波動性，而波動就是進(jìn)步。在波動性來的時(shí)候就是我們搞宏觀的人吃得開的時(shí)候?，F(xiàn)在人民幣國際化、中東不聽美國的、沙特和伊朗在北京簽約，蘋果說要把工廠放到印度去，這些在以前很難想象。

世界變了，以前我們覺得和平的大環(huán)境是一個(gè)既定的先決條件，但下一個(gè)時(shí)期不一定存在了，按照以前的模式去進(jìn)行的思考、資產(chǎn)的配置可能也不再合適。這些都是在新的環(huán)境里大家要注意的。我們說“百年未有之大變局”，既然如此，用100年前的思維去看現(xiàn)在的世界肯定不行，所以去年做得最好的策略是宏觀策略。宏觀是投資回報(bào)最大的一個(gè)組成部分，因?yàn)樗且粋€(gè)Beta，是廣譜存在的。Alpha是額外的回報(bào)。Beta是工資，Alpha是花紅，花紅有的時(shí)候有，有的時(shí)候一分錢沒有，但是Beta永遠(yuǎn)在那里。以前是和平的時(shí)期，beta很穩(wěn)定，每年有一個(gè)固定的工資，以后很可能不是這樣，以后很可能連工資都是浮動的。所以這就是我們做宏觀的人可以給大家?guī)淼膬r(jià)值。同時(shí)這也是人工智能、ChatGPT沒有辦法代替的。