價值投資君丨大佬李國飛的投資分析框架：從宏觀到波動性再到公司

今天賺或明天賺價值投資君

本文為2010年已退出江湖的原基金經(jīng)理李國飛先生在北大的演講，李國飛是投資界一前輩高人，此文全面闡述了其投資理念。

正文

今天很高興有機(jī)會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進(jìn)入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個機(jī)會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。

我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險可以用一條高斯曲線來表達(dá)，大部分風(fēng)險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。

但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認(rèn)為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達(dá)到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析

1、用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期

研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟(jì)周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐(擴(kuò)張或收縮)來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動取決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟(jì)。

政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場會自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。

70年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟(jì)難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。

2、一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最好的指標(biāo)，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴(yán)重下降。我認(rèn)為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關(guān)系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。

比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責(zé)任的做法。CPI會長期比PPI漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當(dāng)然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。

3、對巴菲特的誤解

很多人認(rèn)為巴菲特教導(dǎo)我們潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，這種認(rèn)識是錯的。1968末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長期的調(diào)整。2008年金融危機(jī)之前，長達(dá)三四年的時間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機(jī)之后，他才開始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機(jī)最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手。判斷非常準(zhǔn)確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

股市波動性

1、鐘擺

經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機(jī)會，有大的波動，就有大的暴利的機(jī)會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時遠(yuǎn)比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007年3500點時就清倉了，后來股市漲到6000多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認(rèn)為3500已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常復(fù)雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。

2、股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

3、股市波動的本質(zhì)是資金的運動

錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質(zhì)的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動規(guī)律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

1）貨幣增速

研究市場資金動向的指標(biāo)，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1定買賣》，發(fā)表于去年11月份3300點左右的時候，當(dāng)時M1的增速達(dá)到34%,他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調(diào)兩成至2300點，不幸被他準(zhǔn)確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996年到現(xiàn)在，如果每次M1增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2）PEPB

市場整體的PEPB水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場6200點，歷史新高，當(dāng)時深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報來計算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。

類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達(dá)克高一點，25-30倍左右。這么看美國香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

3）資金成本——利率

利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。日本股市的PE有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場PE也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機(jī)未發(fā)生前11年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。

大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會想方設(shè)法壓低通脹至4%以下，這就是利率低于4%之后，美市PE往上調(diào)整會出現(xiàn)鈍化的原因。今年10月19號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認(rèn)為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標(biāo)。

現(xiàn)在很多分析認(rèn)為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。如果市場普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會，也許合理的PE水平就不是25倍了，說不定市場可以接受30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4）換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是很值得警惕的信號。

我最近測算了一下，10月26號那一天，深滬總市值是31萬億，流通市值是19.4萬億，成交金額約5200億，換手率(成交金額/流通市值)2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007年10月份，平均總市值28萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當(dāng)時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時的兩倍以上。

所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到5000億了，上到3500點就需要6000-7000億，上升到4000點可能需要8000億水平，能持續(xù)嗎？

看看香港，10月26號，總市值20.8萬億港幣，成交金額900億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

4、反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16種，比如代表性效應(yīng)：認(rèn)為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當(dāng)認(rèn)知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。他根據(jù)這個理論有過多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現(xiàn)一個大的趨勢，先做一個假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設(shè)的趨勢是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個特征:

1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時候，萬科以31元，一個很高的價格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬科的價格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多(除權(quán)后)。

3.在底部時，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進(jìn)它注銷呢？

4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。

5、旁觀者

下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。

基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預(yù)期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。

我們要做一個bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關(guān)鍵所在。

但是，非常難。(整理演講稿時，我想補(bǔ)充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。

企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴(yán)重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。)

6、對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個好公司，預(yù)期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07年高潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結(jié)果是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)我們選股時要立足長遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機(jī)又到了。07年的時候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股，不是一個概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。

大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。

另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進(jìn)行收購，進(jìn)行擴(kuò)張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風(fēng)險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預(yù)測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究。

公司經(jīng)營分析

1、公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

我認(rèn)為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關(guān)系，第三點它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來做了一點調(diào)整，也做一點商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。

執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。

2、選股標(biāo)準(zhǔn)

1）護(hù)城河

我評估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個，那就是巴菲特常說的護(hù)城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認(rèn)為無須第二個指標(biāo)去評判。沒有比這更核心的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認(rèn)為，公司基本上是無法預(yù)測的。從長期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團(tuán)隊，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因為這是成功選股的關(guān)鍵。

2）三點標(biāo)準(zhǔn)

我這幾個標(biāo)準(zhǔn)是消費類公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對于消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科-----地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個公司有所付出。

我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關(guān)系。

第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會。商業(yè)競爭實在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。

最好的消費類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標(biāo)。巴菲特當(dāng)年投資的《華盛頓郵報》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ空間、QQ秀、聽QQ音樂，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。

如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。

企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細(xì)分市場，具有很強(qiáng)的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。

從財務(wù)角度來看，簡單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負(fù)債，最后不負(fù)債。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風(fēng)險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標(biāo)的。

3、公司的生命周期

我把一個公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機(jī)會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會。

整個成長期，我把它再細(xì)分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進(jìn)入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細(xì)分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。

4、巴菲特的遺憾

巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。

實際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪（002594），但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。

98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當(dāng)然不會很好。

因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在。可口可樂，是一個很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98年跌了30%。他在02~03年的時候檢討過，說在98年的時候就應(yīng)該把他賣掉，因為當(dāng)時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了30%，你怎么看??？巴菲特當(dāng)時顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。

我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長期，進(jìn)入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

公司估值

1、買點和賣點

巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求預(yù)測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢，當(dāng)?shù)?塊錢的時候就買進(jìn)它；未來當(dāng)升到20塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先，因為我們很難預(yù)測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計算出來的估值會出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07年8月份40塊錢買入萬科，當(dāng)時萬科已經(jīng)3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。

除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預(yù)期會不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價就提高了，股價如果超過設(shè)定的目標(biāo)價后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。

今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07年7月份的時候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報告，普遍將萬科的目標(biāo)價調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報告。是不是很可笑？

由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。

實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當(dāng)時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準(zhǔn)確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進(jìn)，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

2、市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1）成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場認(rèn)為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。

你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對于比較高速成長的公司，情況會比較復(fù)雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強(qiáng)，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

(1) 賣點

我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進(jìn)入平臺期。我認(rèn)真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。

我們看01年的時候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認(rèn)為這種速度可以長期持續(xù)，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當(dāng)然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進(jìn)入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水平就會大幅下滑。

看看Google，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長過去之后，現(xiàn)在的PE水平大概只有24倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000年最高價的一半不到,PE只有11倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經(jīng)常會琢磨，公司經(jīng)營情況如何，這個公司的目標(biāo)價是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

(2) 買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機(jī)會。或者是由于股市大跌，或者是行業(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價格大跌，那都是很好的買入機(jī)會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應(yīng)該很Hi才對，而不應(yīng)該愁眉苦臉。當(dāng)年他買運通，那時公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長遠(yuǎn)的核心競爭力，因此加碼買進(jìn)。當(dāng)年買萬科也是，05年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機(jī)會，太難得了。

另外，跌不動的時機(jī)，就是買入的時機(jī)。舉個例子，08年10月份的時候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當(dāng)時的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點嗎？18000嗎？不是，跌到10600點，PE是6.3倍，令人難以置信。

騰訊當(dāng)時從70多塊跌到40塊，還曾經(jīng)下探到過35塊。跌到40元的時候，按當(dāng)年的業(yè)績算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢，10塊錢？如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400多元暴跌到102元;騰訊廣告部的一個領(lǐng)導(dǎo)出了一點丑聞，據(jù)說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔(dān)心;這還不算，馬化騰在41塊錢左右，出了大約1186萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。

但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。

(3) 和宏觀面的相關(guān)性

有些公司的業(yè)績和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對強(qiáng)相關(guān)的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。這有很多的教訓(xùn)，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機(jī)會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。

(4) 對巴菲特的誤解

很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60年代開始至2008年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過3年的，只有22只?？梢?，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評估的。一旦公司的經(jīng)營有問題，就要走人?；蛘哒J(rèn)為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2）重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99年寫了這篇文章。他有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃悸?，?jīng)過認(rèn)真分析，篩選出20多只公司，事實情況是，他推薦的這20多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。

直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關(guān)。

3）相對估值

還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點進(jìn)行操作，可能也會感興趣。

所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動、博弈。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經(jīng)營指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(利率等)、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

(1)總結(jié)一個行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點，核心的幾個經(jīng)營指標(biāo)是什么。對一個具體公司，什么經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，可能對他的經(jīng)營產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運指標(biāo)是不一樣的。

地產(chǎn)公司，它的地儲備和土地成本，對業(yè)績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網(wǎng)游類的公司，ARPU值、平均同時在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營運指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

(2)行業(yè)政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

(3)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對公司的影響。簡單而言，對負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會小一些。

(4)資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過高;二是機(jī)構(gòu)持倉的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業(yè)內(nèi)估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

(5)一些公司經(jīng)營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。

(6)高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購。

(7)關(guān)注管理層激勵。公司業(yè)績是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業(yè)績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結(jié)。

此外，對于一個分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強(qiáng)弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。

比如說一個公司已經(jīng)公布季度業(yè)績了，三個月之后才會再次公布業(yè)績。

我做一個假設(shè)，這三個月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3個月里，能影響股價波動的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢。三個月內(nèi)股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什么會這樣？因為發(fā)生了內(nèi)部消息泄露。

一些內(nèi)部人，比如說董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會不斷地買進(jìn)或者賣出，導(dǎo)致股價有所波動。

股價強(qiáng)弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業(yè)里的一批個股，或者找一批最有相關(guān)性的個股，比較彼此走勢的相對強(qiáng)弱。如果發(fā)現(xiàn)某個公司股價持續(xù)相對走強(qiáng)或持續(xù)相對走弱，作為分析師，應(yīng)該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現(xiàn)進(jìn)行打分。

例如政府出臺了一個地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分?jǐn)?shù)?；蛘撸竟剂艘粋€重大利空，分析師猜測應(yīng)該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分?jǐn)?shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。

另外，可以進(jìn)行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場共識。

自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠(yuǎn)低于市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

小結(jié)

現(xiàn)在我想做一個小結(jié)。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察；其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點；最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關(guān)注市場的情緒。

投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解?！?，豁然開朗，覺得我們做投資能達(dá)到的境界，原來和庖丁沒有分別。《庖丁解?！饭适潞芫?。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！?/span>

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也”；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對每一個重要節(jié)點，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。

普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當(dāng)然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”(空隙)之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。

垃圾堆里找黃金，非常困難；大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易；巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇?！笨墒强匆豢粗車?，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界。

以上內(nèi)容由七禾研究中心價值投資團(tuán)隊精選

特與廣大價值投資者朋友分享

長按識別二維碼，歡迎關(guān)注我們

看都看完了，還不點這里試試

繼續(xù)滑動看下一個