2022年10月以來，金價(jià)快速上漲、與實(shí)際利率走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。是“去美元化”下黃金貨幣屬性的回歸，還是其他原因支撐了本輪金價(jià)的“脫錨”？未來黃金價(jià)格又將去向何方？本文分析，可供參考。

一問：黃金的供需特征？供給相對(duì)剛性，需求波動(dòng)較大；投資需求主導(dǎo)價(jià)格

供求關(guān)系是大宗商品定價(jià)的基礎(chǔ)，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋，黃金卻是個(gè)例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動(dòng)中的使用場(chǎng)景有限，或是重要原因之一。一方面，異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場(chǎng)上自由流通；考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。另一方面，區(qū)別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，占比約47%的私人投資與央行購(gòu)“金”需求更具彈性，價(jià)格波動(dòng)還會(huì)影響需求，加劇需求波動(dòng)。

隨著金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價(jià)中越來越重要。1）從需求結(jié)構(gòu)的變遷來看，金條金幣、ETF等投資需求愈發(fā)活躍，2022年占比高達(dá)23%；而一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。而投資需求高波動(dòng)的特性，進(jìn)一步強(qiáng)化了其對(duì)金價(jià)的影響力。2）從市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)的黃金交易以現(xiàn)貨為主；而2002年以來，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進(jìn)黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強(qiáng)。

二問：黃金的定價(jià)“框架”？機(jī)會(huì)成本、通脹等決定價(jià)值，交易行為放大波動(dòng)

傳統(tǒng)框架中，機(jī)會(huì)成本、通脹環(huán)境、避險(xiǎn)情緒等是黃金投資需求的主要影響因素，交易行為放大波動(dòng)；據(jù)此，可構(gòu)建四因子定價(jià)模型，擬合出黃金的價(jià)值中樞。資產(chǎn)配置視角下，同為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美元、美債利率無疑是黃金的機(jī)會(huì)成本；資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)也會(huì)對(duì)黃金投資有一定影響。同時(shí)，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險(xiǎn)屬性；期貨等市場(chǎng)的交易行為也會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。基于此，擬合出的黃金價(jià)值中樞，與實(shí)際的金價(jià)走勢(shì)擬合度極高。

歷史回溯來看，金價(jià)與擬合所得的價(jià)值“中樞”偶有偏離，都出現(xiàn)了央行購(gòu)金行為的邊際變化。2006年以來，金價(jià)整體圍繞其中樞上下波動(dòng)，僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出現(xiàn)高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出現(xiàn)低估。2010年以來，央行年均購(gòu)金規(guī)模高達(dá)524噸，占黃金增量供給比重約12%，規(guī)模不容忽視。在定價(jià)模型中進(jìn)一步納入央行的交易行為后，金價(jià)與價(jià)值中樞的“偏離”缺口明顯收窄。

三問：黃金價(jià)格何去何從？“去美元化”不會(huì)一蹴而就，價(jià)值回歸仍需關(guān)注

2022年，金價(jià)再度偏離四因子模型定價(jià)的“價(jià)值中樞”；“去美元化”傾向下央行購(gòu)金行為，或是導(dǎo)致價(jià)格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，金價(jià)模型價(jià)值中樞偏離度高達(dá)16%。2022年央行購(gòu)“金”，與高通脹下的被動(dòng)投資、地緣沖突下的避險(xiǎn)需求、“去美元化”央行采購(gòu)等相關(guān)；其中土耳其為應(yīng)對(duì)通脹購(gòu)金148噸，而未報(bào)告來源的741噸黃金，或?yàn)闁|亞部分國(guó)家購(gòu)入?？紤]進(jìn)全球央行1136噸的購(gòu)金規(guī)模，金價(jià)較價(jià)值中樞的偏離縮窄至11%。

中短期，經(jīng)濟(jì)“衰退”過程中的實(shí)際利率下行、階段性資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等，都會(huì)對(duì)黃金構(gòu)成支撐；中長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格向四因子模型估算的“價(jià)值中樞”回歸，是市場(chǎng)關(guān)注不足的邏輯。近40年來，6輪經(jīng)濟(jì)衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動(dòng)投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購(gòu)導(dǎo)致金價(jià)對(duì)“價(jià)值中樞”的偏離，或?qū)Ρ据喫ネ藭r(shí)的漲幅形成制約；央行“購(gòu)金”行為趨穩(wěn)的背景下，還需留意黃金未來向“價(jià)值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、“去美元化”進(jìn)程超預(yù)期