2022年10月以來，金價快速上漲、與實際利率走勢出現(xiàn)明顯分化。是“去美元化”下黃金貨幣屬性的回歸，還是其他原因支撐了本輪金價的“脫錨”？未來黃金價格又將去向何方？本文分析，可供參考。

一問：黃金的供需特征？供給相對剛性，需求波動較大；投資需求主導(dǎo)價格

供求關(guān)系是大宗商品定價的基礎(chǔ)，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋，黃金卻是個例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動中的使用場景有限，或是重要原因之一。一方面，異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場上自由流通；考慮進存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。另一方面，區(qū)別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，占比約47%的私人投資與央行購“金”需求更具彈性，價格波動還會影響需求，加劇需求波動。

隨著金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價中越來越重要。1）從需求結(jié)構(gòu)的變遷來看，金條金幣、ETF等投資需求愈發(fā)活躍，2022年占比高達23%；而一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。而投資需求高波動的特性，進一步強化了其對金價的影響力。2）從市場交易結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)的黃金交易以現(xiàn)貨為主；而2002年以來，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強。

二問：黃金的定價“框架”？機會成本、通脹等決定價值，交易行為放大波動

傳統(tǒng)框架中，機會成本、通脹環(huán)境、避險情緒等是黃金投資需求的主要影響因素，交易行為放大波動；據(jù)此，可構(gòu)建四因子定價模型，擬合出黃金的價值中樞。資產(chǎn)配置視角下，同為無風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債利率無疑是黃金的機會成本；資金風(fēng)險偏好的波動也會對黃金投資有一定影響。同時，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險屬性；期貨等市場的交易行為也會對其價格產(chǎn)生明顯影響?；诖?，擬合出的黃金價值中樞，與實際的金價走勢擬合度極高。

歷史回溯來看，金價與擬合所得的價值“中樞”偶有偏離，都出現(xiàn)了央行購金行為的邊際變化。2006年以來，金價整體圍繞其中樞上下波動，僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出現(xiàn)高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出現(xiàn)低估。2010年以來，央行年均購金規(guī)模高達524噸，占黃金增量供給比重約12%，規(guī)模不容忽視。在定價模型中進一步納入央行的交易行為后，金價與價值中樞的“偏離”缺口明顯收窄。

三問：黃金價格何去何從？“去美元化”不會一蹴而就，價值回歸仍需關(guān)注

2022年，金價再度偏離四因子模型定價的“價值中樞”；“去美元化”傾向下央行購金行為，或是導(dǎo)致價格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，金價模型價值中樞偏離度高達16%。2022年央行購“金”，與高通脹下的被動投資、地緣沖突下的避險需求、“去美元化”央行采購等相關(guān)；其中土耳其為應(yīng)對通脹購金148噸，而未報告來源的741噸黃金，或為東亞部分國家購入?？紤]進全球央行1136噸的購金規(guī)模，金價較價值中樞的偏離縮窄至11%。

中短期，經(jīng)濟“衰退”過程中的實際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會對黃金構(gòu)成支撐；中長期來看，黃金價格向四因子模型估算的“價值中樞”回歸，是市場關(guān)注不足的邏輯。近40年來，6輪經(jīng)濟衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購導(dǎo)致金價對“價值中樞”的偏離，或?qū)Ρ据喫ネ藭r的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩(wěn)的背景下，還需留意黃金未來向“價值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險提示

美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期、“去美元化”進程超預(yù)期