4月，隨著美國商業(yè)銀行危機(jī)逐步緩和，再加上標(biāo)普公司公布4月美國商業(yè)活動(dòng)指數(shù)明顯回升和3月核心通脹處于高位的特征，市場預(yù)計(jì)5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議還將繼續(xù)加息，美債收益率再度出現(xiàn)反彈。展望未來，二季度美國經(jīng)濟(jì)增長大概率還將繼續(xù)減速，但是就業(yè)市場相對穩(wěn)定，居民杠桿率并沒有在疫情期間大幅擴(kuò)張。這意味著美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)來源于銀行業(yè)危機(jī)后的信貸收縮，大概率發(fā)生在三、四季度，且可能是輕度衰退，二季度美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程很難結(jié)束，美債收益率還將維持高位。

市場加息預(yù)期再度升溫，美債收益率回升

通脹方面，美國“核心通脹”依然強(qiáng)勁，盡管一些工資指標(biāo)顯示租金通脹持續(xù)放緩，但亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的《工資增長追蹤》顯示，工資同比增速從2月的6.6%僅下降了十分之一至3月的6.5%。最近調(diào)查顯示短期通脹預(yù)期回升，這給工資增長帶來上行壓力，從而對超級(jí)核心通脹構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)查顯示，1年期通脹預(yù)期從2月的4.23%反彈至3月的4.75%。此外，密歇根大學(xué)調(diào)查中的短期通脹預(yù)期在4月初躍升至4.6%，高于3月的3.6%。

4月，美債收益率大體在高位持穩(wěn)。盡管3月美國銀行業(yè)危機(jī)一度導(dǎo)致市場擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退，長端美債收益率一度回落，其中10年期美債收益率一度下滑至3.3%，但是稍后在通脹擔(dān)憂重新升溫的驅(qū)動(dòng)下，4月下旬10年期美債收益率再度上升，在4月24日升至3.52%。

4月24日，芝商所FedWatch工具顯示，5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為98.9%，6月維持利率在當(dāng)前水平的概率為1%，而加息25個(gè)基點(diǎn)的概率也高達(dá)90%。由此，對美聯(lián)儲(chǔ)加息敏感的3個(gè)月和2年期美債收益率上升勢頭超過10年期美債收益率。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

美國經(jīng)濟(jì)減速勢頭在持續(xù)，衰退可能在四季度

美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依舊在降溫。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)3月為-0.19，與2月持平，這表明美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長低于其歷史平均趨勢。3月，只有就業(yè)對該指數(shù)作出了積極貢獻(xiàn)，但只是略有貢獻(xiàn)，而數(shù)據(jù)則指向其他地方的疲軟。房地產(chǎn)同樣在降溫，根據(jù)美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）的數(shù)據(jù)，美國3月成屋銷售環(huán)比下降2.4%至444萬套，同比下降22%。另外，包括耐用品訂單等數(shù)據(jù)依舊是負(fù)增長的。

不過，標(biāo)普全球發(fā)布的4月美國商業(yè)活動(dòng)指數(shù)卻有所反彈，這可能與3月商業(yè)銀行危機(jī)緩和有很大關(guān)系，這種反彈勢頭很難持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，美國4月商業(yè)活動(dòng)意外上升，服務(wù)業(yè)繼續(xù)引領(lǐng)增長，服務(wù)業(yè)PMI升至53.7%，前值為52.6%；制造業(yè)在半年里首次擺脫萎縮，升至50.4%，但遠(yuǎn)低于去年同期的59.2%。

據(jù)我們通過私人部門消費(fèi)、房地產(chǎn)、出口和私人部門投資構(gòu)建的多因子模型測算，美國商業(yè)銀行信貸收縮導(dǎo)致工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)信貸增速放緩，將導(dǎo)致三季度或四季度美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊，因利率高企和信用收縮第一波沖擊體現(xiàn)在美國公共部門債務(wù)。接下來隨著美國居民可支配收入下降和儲(chǔ)蓄消耗殆盡，企業(yè)部門融資成本高企，私人部門才會(huì)受到?jīng)_擊。

銀行業(yè)擔(dān)憂尚未消除，美債收益率回升緩慢

3月，以硅谷銀行為代表的商業(yè)銀行危機(jī)隨著政府的干預(yù)而逐步緩和，但是市場對于美國商業(yè)銀行的股票拋售并沒有停下，這也導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息力度只有25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期升溫。

美國商業(yè)銀行方面，第一共和銀行一季度營收同比下降14%至12億美元，且截至一季度末，該行的存款僅有1045億美元，較去年年末的1765億美元環(huán)比劇減約720億美元，降幅接近41%，顯示存款凈流出遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

值得欣慰的是美國中性商業(yè)銀行或社區(qū)銀行存款流失的情況有所好轉(zhuǎn)。以第一共和銀行為例，截至4月21日，該行存款僅較3月31日減少1.7%，存款流出明顯放緩。在存款流失放緩的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口使用有所下降，從上個(gè)月創(chuàng)紀(jì)錄的1529億降至676億美元，截至4月19日當(dāng)周又小幅回升至699億美元。

債務(wù)上限擔(dān)憂升溫，但對美債價(jià)格影響中性

1月19日，美國已觸及法定31.4萬億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調(diào)為2021年12月），財(cái)政部采取臨時(shí)手段“開源節(jié)流”， 例如動(dòng)用手頭現(xiàn)金儲(chǔ)備（TGA賬戶）且暫停一些非必要支出。在債務(wù)達(dá)到上限的情況下，如果國會(huì)沒有通過提高新的債務(wù)上限，美國財(cái)政部就沒辦法發(fā)債，從而導(dǎo)致國債供給下降。不過，由于美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施QT（縮減資產(chǎn)負(fù)債表），美聯(lián)儲(chǔ)對美債的購買需求也在下降，從而意味著美債供需雙弱，對美債價(jià)格影響中性。

綜上所述，筆者認(rèn)為美債收益率在5月加息預(yù)期升溫的情況下再次回升。展望二季度，由于通脹的黏性以及雖然美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，但是衰退大概率會(huì)出現(xiàn)在三、四季度，這不至于觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)在二季度停止加息。不過，由于銀行業(yè)擔(dān)憂尚未解除，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息力度會(huì)繼續(xù)溫和，這使得美債收益率回升緩慢。投資者可以運(yùn)用芝商所的微型美國債收益率期貨合約對沖美債價(jià)格潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，且可以使用FedWatch Tool來預(yù)測加息結(jié)果。

芝商所的美國國債期貨產(chǎn)品組合包括近1350萬份未平倉合約，名義價(jià)值超過1.5萬億美元，為管理美國政府債務(wù)的利率風(fēng)險(xiǎn)，提供金融市場最深厚的流動(dòng)性池。

然而，考慮到美國國債發(fā)行量增加以及管理利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的需求，市場需要更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具，所以芝商所在2021年推出微型美國債收益率期貨，包括微型2年期收益率期貨（產(chǎn)品代碼：2YY）、微型5年期收益率期貨（產(chǎn)品代碼：5YY）、微型10年期收益率期貨（產(chǎn)品代碼：10Y）和微型30年期收益率期貨（產(chǎn)品代碼：30Y），為市場參與者提供簡化、高效和線性的工具，更精細(xì)地跟蹤美國國債收益率。

今年2月， 2年期美國債收益率上漲超過 70 個(gè)基點(diǎn)，加深2年期與10年期美債收益率倒掛，更多交易員運(yùn)用微型美國債收益率期貨參與美國國債市場。因此，微型2年期收益率期貨和微型10年期收益率期貨均創(chuàng)下未平倉合約紀(jì)錄，2月的交易量較前3個(gè)月的平均水平躍升115%。