3月中下旬，乙二醇期貨主力價(jià)格一度在4000元/噸關(guān)口掙扎，最終沒(méi)有下破，而是回升至4100元/噸附近維持低位振蕩。乙二醇主力換月至2309合約后，價(jià)格重心抬升至4200元/噸以上，并于4月20日盤(pán)中大幅放量增倉(cāng)上漲，尾盤(pán)收于4300元/噸以上。4月21日，乙二醇期貨繼續(xù)增倉(cāng)強(qiáng)勢(shì)上漲，站上60日均線(xiàn)。然而，本周乙二醇價(jià)格下跌，主力合約回落至4200元/噸附近，回吐上周漲幅。

聚酯走弱對(duì)原料難有明顯提振

PTA和乙二醇共同生成下游聚酯產(chǎn)品，是聚酯的兩大重要原料。其中，生產(chǎn)1噸聚酯需要約0.855噸PTA和0.335噸乙二醇，PTA在聚酯原料中占比更高。3月中旬以來(lái)，PTA價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲令聚酯成本快速抬高，但終端消費(fèi)未有明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)原料漲價(jià)的接受意愿不高，下游聚酯加工利潤(rùn)受到擠壓，聚酯廠減產(chǎn)的呼聲增加。4月以來(lái)，下游織造開(kāi)工率均有不同程度的下降，意味著終端需求萎縮。聚酯廠雖然沒(méi)有大面積減產(chǎn)，但3月底以來(lái)開(kāi)工率已經(jīng)在緩慢下降，目前已經(jīng)從90%以上降至87%附近。4月中下旬，PTA價(jià)格止?jié)q回落，聚酯的加工虧損在持續(xù)修復(fù)，后市因虧損減產(chǎn)的壓力也隨之下降，乙二醇市場(chǎng)壓力有所緩解。不過(guò)，從消費(fèi)季節(jié)性來(lái)看，聚酯消費(fèi)旺季已經(jīng)結(jié)束，后市在訂單沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)之前，消費(fèi)階段性走弱后轉(zhuǎn)為剛需，以平穩(wěn)運(yùn)行為主，難以對(duì)原料有明顯提振。

進(jìn)口大幅下滑令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)供應(yīng)

3月乙二醇進(jìn)口量只有46萬(wàn)噸，環(huán)比下降16萬(wàn)噸，同比下降近24萬(wàn)噸，為歷史次低水平，最低出現(xiàn)在今年1月，不足45萬(wàn)噸。目前，國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)能為2647.5萬(wàn)噸，開(kāi)工率不足60%，據(jù)此測(cè)算，乙二醇月度產(chǎn)量約在130萬(wàn)噸以上。國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能為7270萬(wàn)噸，按照目前的開(kāi)工率測(cè)算，月度需求量在185萬(wàn)噸以上，所以乙二醇月度供應(yīng)缺口在55萬(wàn)噸附近。進(jìn)口大幅下滑引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)乙二醇供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)，這也是上周乙二醇價(jià)格一度走強(qiáng)的基本面原因之一。國(guó)內(nèi)乙二醇供應(yīng)一直存在缺口，進(jìn)口量占比在歷史上一度達(dá)到70%。近幾年，國(guó)內(nèi)煉化一體化和合成氣法裝置持續(xù)投放，乙二醇產(chǎn)能已經(jīng)從2017年的不足900萬(wàn)噸上升至2022年年底的近2500萬(wàn)噸。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能加速投放的同時(shí)，乙二醇進(jìn)口量占比降至2022年的35%。

從乙二醇進(jìn)口來(lái)源區(qū)域看，中東和北美洲的占比在增長(zhǎng)，而東北亞和東南亞的占比急劇萎縮。由此可見(jiàn)，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，海外乙烷法依舊保持較好的成本優(yōu)勢(shì)，可以持續(xù)向我國(guó)出口，而石腦油法乙二醇已經(jīng)被國(guó)內(nèi)煉化一體化所取代。國(guó)內(nèi)主流煉化一體化和煤制乙二醇的生產(chǎn)一直處于虧損狀態(tài)中，只有輕烴路線(xiàn)尚有利潤(rùn)可言。進(jìn)口量下降有助于國(guó)內(nèi)乙二醇估值修復(fù)，從而提高產(chǎn)能利用率，但從全球乙二醇價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，歐洲地區(qū)乙二醇價(jià)格回落，海外資源可能再度流向我國(guó)。因此，后市乙二醇進(jìn)口量將再度回升，市場(chǎng)供應(yīng)壓力依舊較大。

裝置轉(zhuǎn)產(chǎn)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)存在差距

經(jīng)歷2022年持續(xù)深度虧損后，煉廠對(duì)乙烯裂解下游配置進(jìn)行調(diào)整，恒力石化、衛(wèi)星石化、浙石化和中石化的部分工廠都在進(jìn)行技術(shù)改造，增加了EO、EVA和SM等相關(guān)產(chǎn)品的配置，涉及轉(zhuǎn)產(chǎn)的乙二醇裝置將達(dá)到350萬(wàn)噸。合成氣法裝置中，華魯恒升已經(jīng)在2020年完成了乙二醇裝置轉(zhuǎn)產(chǎn)DMC，目前其50萬(wàn)噸的乙二醇維持低負(fù)荷運(yùn)行，上周又傳出湖北三寧60萬(wàn)噸裝置將轉(zhuǎn)產(chǎn)合成氨的消息。如果以上裝置全部按計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)，那么將有400萬(wàn)噸左右的乙二醇涉及轉(zhuǎn)產(chǎn)，占國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)能的15%左右。如果考慮到目前大量裝置處于長(zhǎng)期停車(chē)中，轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)能占比將達(dá)到25%以上，意味著國(guó)內(nèi)乙二醇開(kāi)工率將從60%附近降至45%左右。因此，轉(zhuǎn)產(chǎn)可能是改善乙二醇供需的重要方式，一旦市場(chǎng)交易該邏輯，乙二醇將存在逢低做多的機(jī)會(huì)。

從以上裝置轉(zhuǎn)產(chǎn)預(yù)期來(lái)看，隨著轉(zhuǎn)產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，乙二醇市場(chǎng)將逐漸向好，低估值也將持續(xù)修復(fù)。然而，從現(xiàn)實(shí)進(jìn)度來(lái)看，目前恒力石化90萬(wàn)噸裝置4月初停車(chē)檢修，維持一條線(xiàn)運(yùn)行，計(jì)劃在6月轉(zhuǎn)產(chǎn)EO，同時(shí)下游配套有乙醇胺和DMC。浙石化計(jì)劃5月轉(zhuǎn)產(chǎn)苯乙烯，乙二醇裝置計(jì)劃三開(kāi)二，但其苯乙烯只有60萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的乙二醇產(chǎn)能在40萬(wàn)噸附近，理論上看，該裝置三開(kāi)二的同時(shí)，為滿(mǎn)足乙烯裂解物料平衡，可能需要提高在產(chǎn)裝置負(fù)荷，整體上乙二醇轉(zhuǎn)產(chǎn)量在40萬(wàn)噸附近。衛(wèi)星石化配套60萬(wàn)噸苯乙烯后，乙二醇轉(zhuǎn)產(chǎn)量也將在40萬(wàn)噸附近。2024年，浙石化還將增加EVA配置，屆時(shí)乙二醇可轉(zhuǎn)產(chǎn)量將繼續(xù)增加。而其他在EO和乙二醇之間切換的裝置未來(lái)可能面臨EO消費(fèi)轉(zhuǎn)弱時(shí)，裝置不得不回切乙二醇的情況。整體來(lái)看，乙二醇的轉(zhuǎn)產(chǎn)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)產(chǎn)量之間會(huì)有一定差距，未來(lái)這個(gè)邏輯在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間切換的過(guò)程中，將給乙二醇市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)。

綜上所述，乙二醇期貨在4000元/噸以上低位振蕩，近期價(jià)格有所走強(qiáng)，但主要受到資金面和消息面的短暫影響。今年一季度進(jìn)口量偏低可能與歐洲地區(qū)價(jià)格偏強(qiáng)、全球貨源流向調(diào)整有關(guān)，但目前歐亞價(jià)差收斂，后市我國(guó)依舊面臨進(jìn)口增長(zhǎng)的壓力。長(zhǎng)期虧損的乙二醇存在估值修復(fù)的預(yù)期，最主要的是生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)配套其他產(chǎn)品來(lái)減少乙二醇的產(chǎn)出，從供應(yīng)端緩解乙二醇市場(chǎng)的壓力。雖然計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)數(shù)量占國(guó)內(nèi)在產(chǎn)裝置的25%附近，但實(shí)際因轉(zhuǎn)產(chǎn)而減少的供應(yīng)量可能與預(yù)期有一定差距。筆者預(yù)計(jì)，年內(nèi)乙二醇估值修復(fù)的主線(xiàn)不變，但在供需轉(zhuǎn)為強(qiáng)現(xiàn)實(shí)之前，乙二醇缺乏持續(xù)回升的驅(qū)動(dòng)，且轉(zhuǎn)產(chǎn)落實(shí)后，相關(guān)產(chǎn)品的需求減弱依舊可能引發(fā)乙二醇供應(yīng)回歸。因此，乙二醇估值修復(fù)之路將充滿(mǎn)曲折。