01 進口數量接近五年最高值

單月、單季進口量均接近五年最高值。3月份，我國煉焦煤進口數量965萬噸，同比+157%，環(huán)比+40%，單月進口數量接近五年最高值（2020年1月：981萬噸）。前3月，我國煉焦煤進口數量累計值為2276萬噸，同比+86%，環(huán)比+24%，單季度進口總量亦接近五年最高值（2019年第三季度：2478萬噸）。

前五大進口來源的貿易穩(wěn)定性更高，進口占比與價格呈反向波動。按進口來源劃分，3月蒙古煉焦煤進口數量為476萬噸，俄羅斯煉焦煤進口數量為276萬噸，剩余三國分別為加拿大90萬噸、美國53萬噸，澳大利亞28萬噸?；仡櫄v史數據，我們發(fā)現(xiàn)前五大進口來源占進口總量的比例存在明顯的波動性，但剔除非市場因素（進口限額、防疫限制）外，該比例與國內煉焦煤價格指數呈現(xiàn)明顯的負相關性，以2021年8月至2023年3月的數據為例，這說明前五大進口來源的貿易穩(wěn)定性更高。

02 蒙煤進口超預期，但二季度或下滑

第一季度蒙古煉焦煤進口量1122萬噸，略超團隊預期。2021年起，蒙古成為我國主要的煉焦煤進口來源地。2023年3月，蒙古煉焦煤進口數量為476萬噸，同比+391%，環(huán)比+29%，占我國煉焦煤進口總量的49%，單月進口數量創(chuàng)五年新高；2023年1月至3月，蒙古煉焦煤進口數量累計值為1122萬噸，同比+434%，環(huán)比+21%，單季度進口數量亦創(chuàng)五年新高，略超此前預期（團隊預測值1108萬噸）。

第二季度蒙煤進口量預測值下調至1000萬噸。截至4月24日，甘其毛都口岸4月累計通關煤炭222萬噸，預計4月環(huán)比下滑16%。觀察歷史通關數據，我們發(fā)現(xiàn)隨著煉焦煤價格走弱，集裝箱通關車輛數會同步回落，但AGV通關車輛數不受影響。在需求不振、供應趨松的主旋律中，后期煉焦煤價格難有上行驅動，弱勢運行仍將是市場常態(tài)，澳煤逐步放量，亦將擠壓蒙煤市場。根據我們團隊測算，在現(xiàn)有的交割標準規(guī)則下，沙河驛蒙5#與山西晉中中硫主焦煤理論價差為120元/噸，而4月25日兩者價差達到220元/噸，可見對于需求方而言，當前國產煤更具價格優(yōu)勢?；诖?，第二季度蒙煤進口量或下滑至1000萬噸附近。

03 澳煤性價比正在凸顯，擠壓其他海運煤份額

3月，我國進口澳洲煉焦煤28萬噸。至于澳大利亞煉焦煤，我國部分企業(yè)已恢復進口澳大利亞煤炭，第一筆貿易出現(xiàn)在2月，并在2月中旬恢復到非正式進口限制前一半的水平。3月，澳大利亞煉焦煤進口數量為28萬噸，同比-17%，環(huán)比+290%。

國內外價差有回正跡象，澳煤性價比逐步凸顯。拉尼娜周期結束后，積水的礦井、中斷的碼頭和鐵路將恢復全面生產。然而，厄爾尼諾卷土重來，海洋持續(xù)升溫，高降雨量持續(xù)或成為澳煤出口商面臨的新難題，預計供應中斷將從2023年第三季度有所緩解。不過，全球經濟再次衰退預期加劇，需求不振對煤價的沖擊更為強烈。隨著供應條件的改善和正?；?，澳大利亞煉焦煤價格正在快速回落至2021年前水平。目前，國內外價差已經逐步收窄，且有回正跡象，說明澳大利亞煉焦煤的性價比正在顯現(xiàn)，第二季度有望逐步放量，我們將澳大利亞煉焦煤第二季度進口量上調至200萬噸。

俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤也正在大量進入中國。第一季度，我國從俄羅斯（占30%）、加拿大、美國進口的煉焦煤也有顯著增量，后期這三個進口來源的供應能力仍然充足。其一，美國煉焦煤對外出口將保持穩(wěn)定，Longview煤礦產量增加以及Curtis Bay碼頭的全面恢復航運將對美國煉焦煤出口形成有效支撐。其二，加拿大煉焦煤出口正在上升，主要是由于加拿大煤炭公司的Grand Cache煤礦重啟，預計年產量將增至200萬噸。其三，西方制裁繼續(xù)影響俄羅斯的出口基礎設施，使得其鐵路運力分配有限，但這似乎并不影響其向中國出口煉焦煤，3月我國進口的俄羅斯煉焦煤達到創(chuàng)紀錄的276萬噸。

考慮到澳煤解禁對其余海運煤存在擠壓效應，我們認為第二季度來自俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤進口總量或下調至800萬噸。

04 焦煤超額利潤有望悉數回吐

成材價格震蕩偏弱運行，產業(yè)利潤不佳，但焦價第六輪調降落地100元/噸，螺紋毛利修復至-138元/噸附近（-20）；煉焦煤種現(xiàn)貨價格仍在下調，焦炭成本支撐繼續(xù)下移，噸焦利潤仍有空間，焦鋼毛利差5.4%附近居高不下，利潤再分配驅動仍指示做空。

第二季度雙焦供需預測：

根據往年經驗，日均鐵水產量在4月末運行區(qū)間為235-240萬噸，當前鐵水徘徊在246萬噸附近，鐵水見頂后往年能持續(xù)1個月左右，但今年鐵水見頂較早，預計4月末至5月初將出現(xiàn)鐵水轉向，轉向之前高位運行的鐵水將繼續(xù)支撐爐料需求。近期，多家鋼廠宣布開始減產，持續(xù)至5月，鐵水拐點與我們此前預期基本吻合。

焦煤進口端（占比13%），考慮到國內市場不景氣，疊加蒙煤折倉單性價比不及同品質國產煤，我們預計第二季度蒙煤進口量或下滑至1000萬噸附近。而澳煤方面，國內外價差已經逐步收窄，且有回正跡象，說明澳大利亞煉焦煤的性價比正在顯現(xiàn)，第二季度有望逐步放量，我們將澳大利亞煉焦煤第二季度進口量上調至200萬噸?？紤]到澳煤解禁對其余海運煤存在擠壓效應，我們認為第二季度來自俄羅斯、加拿大、美國的煉焦煤進口總量或下調至800萬噸。綜上所述，預計第二季度前五大主要進口來源合計2000萬噸，環(huán)比下調154萬噸。

國產煤方面（占比87%），根據周度數據，預計一季度原煤產量環(huán)比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整體供應趨于增加，環(huán)保限產對供應的擾動將減弱，不排除突發(fā)事故的沖擊，考慮到煤礦端生產節(jié)奏相對自由，我們判斷庫存重建進程仍將較為緩慢。

綜上所述，高位鐵水面臨下跌周期，與此同時，焦化產能充裕，國產煤生產正常，進口煤基本無供應擾動，進口數量受需求影響略有下調、但仍在高位，煤焦呈現(xiàn)出供過于求的格局，價格中樞有望進一步下移，焦煤超額利潤繼續(xù)回吐，第二季度有望回吐至2021年以前水平，即0%以下，對應雙焦現(xiàn)貨還有至少200元/噸的調降。

風險點在于地產超預期修復、焦化產能大規(guī)模集中淘汰。

操作上，雙焦建議前空止盈離場，09合約跌至支撐位附近反彈概率較大，未入場者暫時觀望，焦炭09合約壓力位2415附近，支撐位2150附近；焦煤09合約壓力位1600附近，支撐位1440附近。