今年從市場關(guān)注度來說，鋅的關(guān)注度和去年是下降了很多，主要原因還是大家對于鋅這個品種是有點悲觀的。我們還是先從礦端的成本和各位做一個介紹。確實對于近三年，銅礦還有鋅礦還有錫礦等等，做下來的成本，三年上漲幅度大概在30%左右，這個邏輯最直接一點，在三年前看鋅價的時候，鋅礦75%成本在10500元/噸，我們認為價格最低跌到1.5萬、1.8萬，到目前為止這個階段，隨著礦的成本上漲到1.4萬，最低的價格很難再回到1.5萬、1.6萬，目前認為最低的價格只會回到2.1萬。這是礦成本分布的情況，后面還會講一下冶煉目前的情況。

對于海外礦的增量，市場上大家給的增量相對是比較統(tǒng)一的，最大的變化是什么？在兩三年前，大家給鋅礦增量比較悲觀，每年年初增量大概在40-70萬噸左右的基數(shù)增量，到了今年，這是一個非常大的變化，也是我們看到目前下跌的根本邏輯，海外實際上增量非常少，在去年我們看到全球鋅礦減量，從財報來看，大概是少了接近40萬噸，其實是非常大的減量，很多來自于閉坑的原因。到今天來說，相對比較樂觀的增量在20萬噸左右附近，市場最低給到10-15萬，這個幅度可以測算一下，海外最高的增量大概在1%-2%的量，這是目前海外礦的情況。

國內(nèi)的礦還是比較特殊，鋅更多以中小型礦山為主，這三年遇到的問題也是比較大的，下滑比較明顯，今年的礦山最多增量可能在7-8左右的基礎，加上海外礦的量，全球最多最低在20，對于全球每年有接近1200萬的產(chǎn)量規(guī)模來看，我們認為這部分的量非常低。今年統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，一季度產(chǎn)量比較高，包括國內(nèi)海外礦其實在上半年除了澳洲的礦出現(xiàn)問題以外，整體海外礦還是比較穩(wěn)定的。

這是今年一季度礦的情況，對于今年來說，一季度的進口礦，整個量非常大，90萬的水平，同比增量到30%，有一個問題，大家會比較擔心二季度的礦會不會維持這個水平，按照目前的情況來看，我們認為二季度的礦不會有這么高的增速，很重要的原因，今年一季度進口礦維持高位的原因，是去年加工費達到280美金/噸時企業(yè)集中備貨后，在一季度到貨。因此反而出現(xiàn)問題。往年北方冶煉廠不會買進口礦，但他們在去年因為進口礦利潤特別好的情況下，他們做備貨，導致二季度沒買的情況下，大家會看到一個特點，目前市場上礦很多，但是加工費跌的很快。事實上是有的廠在做三季度的備貨，大家會搶三季度的礦，因為大家的預期今年的礦不會特別過剩，甚至相對偏緊，加工費5500-6000的情況不會長期存在，所以出現(xiàn)了大家的預期應該是6月份加工費暴跌。所以看到現(xiàn)在出現(xiàn)了加工費從6000左右，到現(xiàn)在跌到最低4800左右的水平。實際上是預期前置的過程，導致了現(xiàn)有市場變成期貨市場，現(xiàn)在比較擔心的點是什么？大家看到的加工費比較緊，反而可能在三季度進口礦進來以后，看到加工費會再次反彈，這也是我們?yōu)槭裁凑J為鋅的價格不是特別樂觀的原因。現(xiàn)在市場上到了22500左右，大家會覺得鋅加工費在跌，大家并不很清楚礦為什么會跌到這個樣子，其實就是通過前面搶出來的。所以很有可能三季度會是比較有意思的節(jié)點，把價格推在23000、24000以上，看到這個礦一下進行以后，大家反而不怎么看好，大家又會做這些事情。這是整個鋅礦進口的情況。

這個是加工費的水平，從歷史絕對值來看還是比較高的，在我們可統(tǒng)計范圍時間內(nèi)算是很好的水平，但一些小型冶煉廠的壓力還是比較大的。現(xiàn)在看整個原料庫存和連云港庫存，整個庫存還是可以的，并不是極低的水平，但是連云港目前掉的非?？?，而且在連續(xù)幾周的時間內(nèi)，其實包括有很多做進口的冶煉廠，買不到現(xiàn)貨會優(yōu)先選進口現(xiàn)貨。之前大家做空鋅的時候，第一個邏輯是港口鋅礦庫存很高，加起來35噸以上，加工費在6000以上，價格也很高，利潤也很高，殺利潤是很好的邏輯。但是大家會發(fā)現(xiàn)，港口里面基本上70%可能都已經(jīng)是冶煉廠的庫存，就出現(xiàn)一個問題，你看到的港口庫存很高，但報價比你看到的跌的更快，這也是這一輪價格可以從最高6500跌到4900的根本原因。

這個是歐洲冶煉廠的生產(chǎn)率，我們認為是比較看周期的邏輯，整個歐洲復產(chǎn)預期，冶煉廠目前的電價包括其他成本，基本上都還是有錢賺，但是目前來說我們認為德國自身的冶煉廠、意大利的冶煉廠很可能不會復產(chǎn)，從我們的維度去了解，還是很有可能很長一段時間不會復產(chǎn)。所以今年并沒有10萬噸復產(chǎn)的增量。包括法國的冶煉廠，給了復產(chǎn)量。市場關(guān)于歐洲的情況有不同的觀點，一是按照預期，大概給了減量，還有一種和海外的客戶交流下來，多數(shù)認為托克根本沒有減產(chǎn)，只是對外去講這些事情，包括托克有很多現(xiàn)貨，包括看到的交倉的行為，也反映出來這個問題。包括大家關(guān)心歐洲現(xiàn)貨的情況，崩塌速度會非?？?，之前是400-500美金，現(xiàn)在是300美金，很快被托克收購，對于他們來說并不希望歐洲的價格掉的太快，他們現(xiàn)貨比較多。這是我們認為目前鋅市場最大的風險，海外隱性庫存和現(xiàn)貨壓力比較大。

還有一個點可以作為佐證，最近一個階段精煉鋅的進口，從3月底開始有四五千的鋅錠進來，包括上一周2000噸左右的鋅錠，基本都是澳洲、日本來的，還有可能從印度來的貨，某種程度上也反映出一個問題，很有可能海外需求比我們看到的還要差，這也是為什么大家看到商品的表現(xiàn)，鋅是目前表現(xiàn)最差的原因，實際的需求包括供應的情況比我們看到的更差。

這是目前冶煉廠的生產(chǎn)利潤，冶煉廠在高利潤情況下開工水平比較高，從現(xiàn)在情況來看，包含硫酸等等，還是有利潤可圖的，所以如果剔除掉云南限電之外，基本上大型的礦產(chǎn)冶煉廠都是100%的開工。右邊這張圖，鋅比價波動很有意思，卡在礦進口的盈虧平衡線上，如果美金價格一下去，馬上比價會往上抬一點。到目前為止，進口礦的利潤維持在幾百塊，現(xiàn)在是這樣一個情況，做內(nèi)外比價的交易，基本是看這兩條線，在比價打的非常下的時候，大家會把比價打到礦進口利潤。到目前為止，鋅錠庫存這么低的情況下，會做滬倫比價進一步往下的預期，比價往上走的邏輯并不是很強。

這個是整個冶煉廠的產(chǎn)量，我們更多認為是今年礦的增量都會貢獻到國內(nèi)冶煉廠生產(chǎn)，左邊基本上是全年的水平，比最早的時候下調(diào)了一點增量，增量下調(diào)的原因，部分是關(guān)于再生鋅，整體來說，3月可能當時給到接近56萬的水平，產(chǎn)量很高，包括3月的需求累計加在一起，一季度有10%的增速，很多人覺得產(chǎn)量會有些問題，事實上看到最后確實是很高的水平。從4-7、8、9月份，會有檢修的問題，包括云南限電的問題。我們上周去云南調(diào)研交流了一下，云南限電的問題，幾家冶煉廠因為限電問題多數(shù)在檢修，所以說這種情況下，我們覺得基本上5-8月份產(chǎn)量很難再回到3月的高度。

2023年精煉鋅進口量，我們預估在三四萬左右，所以說對國內(nèi)的沖擊并不是很大。

這個是再生鋅的情況，從我們調(diào)研的角度來說，再生鋅的材料占到鋅的10%，產(chǎn)能占到23%-24%的水平，這個環(huán)節(jié)很像當時的鉛，從很低的比例慢慢上來，對于再生鋅來說，很多都是小廠，不太會像礦產(chǎn)鋅馬上減產(chǎn)，現(xiàn)在最大的問題在哪里？湖南再生鋅虧損比較嚴重，因為電價太高，很多企業(yè)不能接受，今年開工率一直不高，導致大家經(jīng)常會有問題，會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)量不動，但實際上真正的減量可能來自再生鋅的工廠，今年可能有三四萬左右的減量，多數(shù)是來自于湖南一帶的鋅廠。

這個是鋅另一個值得關(guān)注的點，關(guān)于庫存為什么會出現(xiàn)這個問題。這幾年廠的合金比例確實很高，從2020年開始調(diào)研數(shù)據(jù)以后，每一年煉廠都在擴合金的產(chǎn)量占比，很有可能紫金也要做合金。對于冶煉廠來說，做合金不賺錢，但是絕大部分企業(yè)都是在做合金這件事情，大家從碳排放的角度去選擇這些事情，包括壓鑄的比例的提升，帶來的最直接的問題，和鋁是一樣的，但是對于鋅來說，目前市場上并沒有人做合金的庫存，大家看到的庫存都是錠的，有一個問題，今年倉庫的到貨是歷年最低的水平，很多人還是做顯性庫存的變動，但是發(fā)現(xiàn)庫存變動很多時候不一定來自于需求，更多是因為到貨少導致庫存走低。

關(guān)于投產(chǎn)，河池南方在明年30萬噸的投產(chǎn)，給到的增產(chǎn)可能還是10+10+10的過程，所以很有可能慢慢平滑掉增量，我們認為這部分的增量未來對于礦的壓力是會比較大的。到目前這個環(huán)節(jié)，對于加工費，整個礦不會特別過剩，基本是偏緊的格局，后面最低的加工費到4000元左右，因為鋅的計價模式的特點，導致了很多人會用加工費和成本去倒推鋅價應該跌到多少是合理的，因為鋅市場存在二八分成的邏輯，如果按照5500-6000左右的成本，大家按照4000左右的加工費基準，性價比最低跌到2萬多，這個和講的礦是一樣的，如果去測算價格，加工費最低的位置再倒推出來就知道了。最極端的價格，從基本面的角度2萬左右是很低的位置。

鋅的需求，鍍鋅的占比大概在55%左右，所以我們自己也會往上推需求的情況，基本上測下來，鋅和鍍鋅消費的情況，有比較正的相關(guān)性，后面可以解釋為什么在年初的時候鋅價表現(xiàn)比較強，對于鋅來說，看終端，50%是在建筑，建筑的大概50%-60%是在基建，基建是比較強勁的，所以一季度的基建包括去年大量沒有完成實物量的采購都是在今年年初達到的，當時看到鋅的需求是比較強的，一季度累計到8%-10%的增幅，從基建的數(shù)據(jù)去看還是相對比較合理的。

對于地產(chǎn)，鋅是用在兩個環(huán)節(jié)，一是施工環(huán)節(jié)，二是竣工環(huán)節(jié)，今年竣工是優(yōu)先轉(zhuǎn)正的過程，施工表現(xiàn)還是比較弱的，今年對鋅的提振不是特別強的。

今年基建開工包括挖掘機的表現(xiàn)還是比較好的。

基建很好，但是瀝青消費表現(xiàn)比較悲觀。

這是我們自己調(diào)研的數(shù)據(jù)，春節(jié)回來以后，我們自己去調(diào)研是非常強勁的，當時是和基建預期還是比較匹配的，在那個背景下，鋅價是有一些超預期的表現(xiàn)，那個時候價格一下反彈的比較強勁，隨著開工率逐步下滑，包括訂單壓力越來越大情況下，大家對鋅重新回到另外一個水平。

鍍鋅板是今年表現(xiàn)比較亮眼的，包括去化工企業(yè)調(diào)研，主要原因是之前提到的土耳其重建，包括訂單轉(zhuǎn)移到中國，導致一季度鍍鋅還是不錯的?，F(xiàn)在有一些問題，大家對海外汽車不是特別樂觀，所以絕大部分人不認為可以維持這么高的增速。

還有壓鑄的需求表現(xiàn)，壓鑄基本符合我們的預期，這個環(huán)節(jié)終端主要是出口，基本上在今年的情況下，除了冶煉廠覺得消費不錯以外，絕大部分的壓鑄合金企業(yè)壓力很大。這里面有一個很大的問題，也有可能是在沖擊市場，絕大部分只做壓鑄合金企業(yè)的開工都是不太好的，所以這部分是總體表現(xiàn)比較差的部分。

氧化鋅，目前也是呈現(xiàn)回落的情況。

看完需求表現(xiàn)，基本可以看到整個鋅需求呈現(xiàn)二三月份見頂，四月開始加速下降的過程，大家不太看好的原因，供應在三月份出現(xiàn)這么高的水平，所以在當時的情況下，鋅是極其過剩的預期的判斷。

鋅的行情目前算是走的比較快的，去年年底和客戶交流過，大家對今年鋅價不是很樂觀，覺得是過剩的，但實際上問題在于，雖然大家對于價格是悲觀的，但每一輪下跌都在補貨，越跌越補，庫存越低。而現(xiàn)在鋅行業(yè)下游庫存處于近十年來極低的水平，這種情況下，很多人認為今年是國內(nèi)跨期很好的機會，并不是做空的機會，很多人在今年年初的時候，以做鋅國內(nèi)套為主。

后面講一下關(guān)于下游庫存的情況，包括鍍鋅悲觀的原因。在鍍鋅開工率下降這種情況下，下游還在做一些備庫，成品庫存還在進一步上漲。說明成品庫存轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商的環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，這是為什么市場上大家對于鋅很悲觀的原因。包括壓鑄的庫存其實和鍍鋅也是一樣的，在做備庫的行為。可以理解為，像3月份鋅錠出現(xiàn)這么低的庫存，不是說需求強勁，而是有一些庫存轉(zhuǎn)移到下游了。

這三張圖包括合金產(chǎn)量比例，大家可以理解今年鋅的庫存為什么會出現(xiàn)這么低的情況了。這個時候看到現(xiàn)貨市場的走弱，很有可能結(jié)構(gòu)回落，但是他們也相信未來價格走了更低以后還會有布局，他們會在結(jié)構(gòu)回縮情況下反向操作，包括在短期很難有進口沖擊，所以他們也不太擔心。

今年的特點，可能你每周都會看到庫存很低，實際上整個到貨一直處于極低的水平，包括廣東的庫存也很低。這是今年很大的問題，現(xiàn)在看到可統(tǒng)計的庫存還是這么多，并沒有呈現(xiàn)出來。

今年是礦相對比較缺，基本上通過調(diào)節(jié)港口庫存和企業(yè)庫存去做，我覺得真正要看這個市場的行情在明年，2024年。今年產(chǎn)量很有可能滑落，需求要看明年歐美復蘇到底有沒有強勁，如果明年歐美會強勁，國內(nèi)能穩(wěn)住，鋅反而是比較好的做多品種，如果價格可以回歸到2.1萬的水平，會重新回歸到投資者的視野當中。