自3月國內(nèi)連粕開啟下跌以來，豆粕價格總體走出下跌、震蕩、再下跌的流暢走勢，且與成本端美豆價格大開大合的漲跌走勢有所不同，基于這種差異性的產(chǎn)生，本文從基本面的角度探討近期國內(nèi)豆粕價格運行的邏輯變化。

一、影響豆粕價格變動的邏輯因素

基本面研究多從平衡表開始，主要關(guān)注品種的供給與需求變動。對于國內(nèi)豆粕來說，供給原料基本為進口大豆，因此國內(nèi)豆粕供給端主要關(guān)注大豆進口國（美國、巴西、阿根廷）大豆的種植、收獲和出口等因素，同時關(guān)注國內(nèi)進口大豆到港情況和油廠壓榨量情況；國內(nèi)豆粕消費基本被用于制作飼料，因此國內(nèi)豆粕需求端主要關(guān)注下游飼料產(chǎn)量和生豬等禽畜需求情況。以上正是本文研究的基石所在。

二、行情回顧

自開年以來，豆粕下游需求總體偏弱，從而需求端對豆粕價格影響有限，豆粕價格主要受供給端影響。在3月及以前，由于我國進口大豆大多來自美國，國內(nèi)豆粕價格走勢基本追隨成本端美豆情況，不過隨著3月巴西大豆出口開始增加，美豆定價主導(dǎo)的行情邏輯開始松動。國內(nèi)豆粕在隨著美豆進行大幅下跌之后，并未跟隨大幅反彈而僅是在低位盤桓震蕩，此時國內(nèi)豆粕主導(dǎo)因素逐漸由美豆轉(zhuǎn)向巴西大豆和國內(nèi)進口大豆到港情況。由于豆粕持續(xù)落價和下游需求難以提升，飼料企業(yè)等多保持安全庫存并隨用隨采，這也導(dǎo)致3月底當海關(guān)檢驗政策發(fā)生改變時，大量進口大豆延遲到港引發(fā)部分油廠斷豆停機進而引爆國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場大幅上漲，帶動4月連粕價格反彈飆升。不過延遲到港畢竟屬于節(jié)奏問題，當海關(guān)問題解決后，前期貨物延遲到港必將形成之后的超量到港，使國內(nèi)豆粕期現(xiàn)延續(xù)前期由巴西大豆出口報價走低形成的跌勢，這也便是當前情況。同時當前進口大豆大量到港帶來的供給端賣壓多被五一節(jié)前豆粕下游提貨增加所消化，國內(nèi)豆粕供需兩旺相互抵消，從而顯示國內(nèi)供需對行情主導(dǎo)能力偏弱。

三、基本面變動

具體來看近期基本面變動，以下分為成本端變動和國內(nèi)供需變動兩個方面進行探討。

成本端變動

自今年2月以來，美豆出口凈銷售便有所走頹，出口凈銷售維持在30-70萬噸，只是當時巴西因其國內(nèi)接連降雨導(dǎo)致大豆收獲和出口緩慢，并未形成對美豆出口的大量擠占，從而我國大豆進口仍以美豆為主，豆粕成本定價仍屬美豆；3月份巴西降雨逐漸減少，并隨著大豆收割提速疊加前期被延遲出口的貨物導(dǎo)致出口需求暴增，Anec依據(jù)船期顯示巴西大豆3月出口達到創(chuàng)記錄的1400萬噸以上，巴西大豆出口激增導(dǎo)致一方面美豆本年度凈出口首次出現(xiàn)負值，另一方面巴西港口報價大幅走低，從而刺激美豆價格承壓大幅回落。不過3月美豆壓榨需求大幅提升，NOPA顯示美豆3月壓榨量1.8581億蒲，高于市場預(yù)期的1.83411億蒲，且錄得有記錄以來第二高水準，壓榨需求提升促使美豆在3月末持續(xù)上漲并重返1500美分/蒲一線。進入4月份，美豆壓榨利潤也由2月份的3.8美元/蒲滑落至2.4美元/蒲，美豆周度出口凈銷售不溫不火總體降至10-40萬噸，美豆價格總體在1450-1500美分/蒲震蕩運行，同時巴西隨著收獲進度不斷提升刺激大豆出口，Anec顯示4月巴西大豆出口量將超1500萬噸，天量出口使港口銷售壓力持續(xù)，港口報價在4月初回升后再次持續(xù)下跌，在巴西大豆天量出口之下，國內(nèi)大豆進口來源國早已由美國轉(zhuǎn)向巴西，國內(nèi)豆粕成本定價已向巴西大豆港口報價看齊。而截至目前巴西大豆已收獲89%，巴西大豆港口FOB報價已降至465.62美元/噸，比美灣FOB報價低62美元/噸，巴西大豆與美豆價差的拉大也使得美國進口巴西大豆有利可圖，目前航運公司顯示4月底至5月初將有近8萬噸巴西大豆運往美國。

國內(nèi)供需變動

國內(nèi)豆粕需求自開年以來整體偏低，并未達到因疫情放開帶來的需求提升預(yù)期，其中終端需求偏弱使得生豬價格持續(xù)走低，生豬養(yǎng)殖利潤保持較低水平，從而生豬補欄偏低，下游對豆粕需求整體偏弱，飼料企業(yè)庫存天數(shù)持續(xù)降低至6天左右，低于往年水平。鑒于國內(nèi)禽畜保有量仍有一定水平，豆粕下游提貨量并未出現(xiàn)大幅下滑，不過豆粕成交卻一直低于往年同期，直到3月豆粕價格大幅走低后企穩(wěn)，下游廠商在買漲不買跌的心態(tài)下開始大量采購油廠豆粕，疊加前期油廠大豆到港偏低，從而使得油廠豆粕庫存不斷降低。不過也應(yīng)注意的是，油廠豆粕偏低的庫存增加了企業(yè)對豆粕供給變動的敏感性，這也是4月初海關(guān)檢測政策變動導(dǎo)致豆粕現(xiàn)貨市場大肆炒作進而引起豆粕期現(xiàn)出現(xiàn)短時大幅上漲的原因。不過這也顯示出豆粕定價主導(dǎo)因素也在向國內(nèi)豆粕供需進行轉(zhuǎn)變。

四、總結(jié)

本文主要討論影響國內(nèi)豆粕價格變動的定價邏輯轉(zhuǎn)變，其中在3月份及以前國內(nèi)豆粕定價主導(dǎo)因素為美豆價格，3月份至現(xiàn)在定價因素已轉(zhuǎn)至巴西大豆出口報價。同時隨著巴西大豆收獲接近完成，巴西大豆出口報價已經(jīng)足夠低至激發(fā)更多需求，當需求增量與供給增量相互抵消時，巴西大豆價格變動有限，或許美豆將重奪國內(nèi)豆粕定價權(quán)，畢竟當前美豆處于播種階段，天氣炒作正在逐漸興起。不過值得注意的是，以上由成本端定價的邏輯是基于國內(nèi)需求偏弱的前提，這也是本文研究的近期基本面變動中一直處于不變的存在，但5月和6月國內(nèi)相繼迎來五一和端午等節(jié)日，而隨著節(jié)日的到來下游消費或?qū)⑻嵘?，在預(yù)期進口大豆天量到港豆粕大量供應(yīng)時，國內(nèi)豆粕定價由需求主導(dǎo)或許也會成為可能。