本周二上證綜指創(chuàng)下去年10月底以來的新高，此后指數(shù)開始調(diào)整，周五上證跌幅達(dá)-2.0%，市場較為關(guān)注未來行情的走勢。借鑒上一輪牛市，可以發(fā)現(xiàn)牛市第一波上漲結(jié)束往往伴隨著前期上漲最強的行業(yè)進(jìn)入階段休整。因此，本文將回顧歷史，對未來行情做一些推演。

01. 回顧

22/10以來市場上漲較可觀

對比歷史，22/10以來市場上漲在時間上已較長，部分板塊在空間上也較顯著。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股的上漲屬于牛市第一階段，即孕育期。我們回顧過去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市初期的第一波上漲，可以發(fā)現(xiàn)寬基指數(shù)漲幅在25-30%左右，時間平均持續(xù)3-4個月（詳見表1）。去年10月底以來的牛市初期第一波上漲中，上證綜指最大漲幅達(dá)18%、滬深300漲22%，上漲持續(xù)已近6個月，對比歷史看本輪寬基指數(shù)在時間上已經(jīng)超過歷史平均水平。

盡管本輪寬基指數(shù)的漲幅還低于歷史均值，但部分板塊行情演繹已經(jīng)較為極致?？萍及鍓K中傳媒（去年10月以來最大漲幅為80%，下同）、計算機（50%）、通信（51%）等漲幅較大。我們通過RRG看當(dāng)前行業(yè)的超額收益趨勢，RRG圖右上角的第一象限代表行業(yè)已處在超漲區(qū)域，從過去一個季度中行業(yè)輪動的RRG圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，通信、傳媒、計算機始終處在超漲區(qū)域，科技板塊的上漲幅度已經(jīng)較為顯著。

22/10以來上漲行情輪動較快也符合歷史特征，只是這次結(jié)構(gòu)分化更顯著一些。從盤面特征看，本輪上漲行情輪動較快，市場經(jīng)歷了由地產(chǎn)鏈+消費、再到科技+新能源、然后到近期數(shù)字經(jīng)濟(jì)+中特估的三階段輪動上漲，具體來看：①22年10月底-12月初，防疫、地產(chǎn)政策優(yōu)化提升了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，價值板塊漲幅居前，如地產(chǎn)最大漲幅為35.6%、保險為33.8%、食品飲料29.5%、建筑材料24.9%，同期上證指數(shù)最大漲幅為11.8%；②22年12月底-23年1月底，“數(shù)據(jù)二十條”等產(chǎn)業(yè)政策密集推出提升成長板塊預(yù)期，成長中計算機、電新，以及券商開始表現(xiàn)，期間計算機最大漲幅為18.9%、電力設(shè)備及新能源為18.5%、券商為18.2%，同期上證指數(shù)最大漲幅為9.2%；③今年2月至今，以ChatGPT為代表的人工智能概念、以及中國特色估值體系概念熱度明顯上升，進(jìn)一步催化行情，人工智能指數(shù)最大漲幅為45.0%、中特估指數(shù)為24.2%，同期上證綜指最大漲幅為6.0%。

歷史上牛市第一階段市場往往呈現(xiàn)輪漲、普漲的特征，但若比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業(yè)累計漲跌幅離散度（以行業(yè)累計漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差/均值計算），可以發(fā)現(xiàn)過去四輪牛市初期申萬一級行業(yè)離散度在0.3左右，二級行業(yè)離散度在0.4左右，而本次上漲行情中申萬一級、二級行業(yè)的離散度為1.0、1.2，可見行業(yè)間累計漲幅分化較歷史明顯更大。我們在《策略甜點69：分化：半數(shù)公司股價回到上證3300點水平，1/4還在2900點水平-20230411》中提出，當(dāng)前上證綜指點位已經(jīng)回到去年7月的水平，但A股在個股和行業(yè)層面表現(xiàn)差異較大。截至2023/4/21，超過去年7月3300點的申萬一級（二級）行業(yè)個數(shù)占比為39%（42%）；低于去年11月初2900點的申萬一級（二級）行業(yè)個數(shù)占比為13%（20%）；仍有相當(dāng)一部分行業(yè)指數(shù)在今年年初3100點附近。

02. 展望

波折難免，好事多磨

回顧歷史，牛市初期波折難免，階段性休整看最強板塊的信號意義。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上寬基指數(shù)平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表2。這一階段中，往往前期表現(xiàn)最強勢的板塊先調(diào)整，推動市場整體向上的動能趨弱，從而標(biāo)志著牛市初期第一波上漲的結(jié)束。借鑒上一輪牛市（19-21年），當(dāng)時5G引領(lǐng)的新一輪科技周期啟動，我國在5G技術(shù)領(lǐng)域取得一定優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)政策支持下5G、半導(dǎo)體領(lǐng)域投資擴大，硬件設(shè)備、5G基站相關(guān)領(lǐng)域在19年牛市第一波上漲期間表現(xiàn)最強。從申萬一級行業(yè)表現(xiàn)看，19年牛市初期第一波上漲期間（19/1/4-4/8）TMT板塊中電子行業(yè)最大漲幅達(dá)44.6%（相對滬深300超額收益為9.4個百分點，下同）、計算機為56.0%（19.2個百分點）。若從概念指數(shù)看，基站指數(shù)最大漲幅47.8%（11.0個百分點）、5G指數(shù)為49.1%（12.3個百分點）、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)為52.2%（15.3個百分點）。從牛市初期行情進(jìn)入調(diào)整的情況看，漲幅最大的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)于19/03/12日達(dá)到階段性高點后高位震蕩，并于19/04/02日開始下跌，基站指數(shù)、5G指數(shù)分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調(diào)。對應(yīng)大盤指數(shù)看，前期漲幅最好的創(chuàng)業(yè)板指于03/12最先達(dá)到高點后開啟震蕩，上證綜指于19/04/08進(jìn)入調(diào)整，而滬深300于04/22見頂后下跌。借鑒歷史經(jīng)驗，本輪牛市第一波上漲的結(jié)束的信號應(yīng)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)未來的走勢。

23Q2市場背景：二季度倒春寒或難免。從基本面看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有所放緩。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入復(fù)蘇期，23Q1GDP實際增速為4.5%，環(huán)比增長2.2%，呈現(xiàn)溫和修復(fù)的態(tài)勢。從庫存周期來看，隨著需求端見底回升，庫存周期將從前期的主動去庫存，轉(zhuǎn)向由需求驅(qū)動的被動去庫存，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇階段。但4月以來經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)顯示月度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率開始放緩。沿海八省日耗煤量與疫情前（2019年）同期相比邊際走弱，反映當(dāng)前工業(yè)發(fā)電需求修復(fù)減緩。30大中商品房銷售面積的當(dāng)月同比增速從3月的45%降至4月的23%（截至4月15日），地產(chǎn)需求端的恢復(fù)速度也開始走低。從資金面上看，A股資金面略顯“青黃不接”：去年10月以來的上漲行情中外資率先顯著流入，22/10/31-23/1/31期間北上資金累計凈流入超2300億元，其中23年以來外資凈流入在1500億元水平左右，已經(jīng)超過22年全年水平；杠桿資金由2月開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，2-3月平均凈流入達(dá)340億元，但公募基金發(fā)行仍相對緩慢，截至4/21，4月公募基金發(fā)行規(guī)模不足百億，較3月明顯減少，內(nèi)資流入仍需一定時間。

全年來看，A股牛市格局不變，但由于目前國內(nèi)基本面回暖尚需一定時間，未來外圍擾動因素或誘發(fā)回撤。目前美國核心通脹壓力依然較大，3月美國核心CPI當(dāng)月同比為5.6%，市場加息預(yù)期繼續(xù)回升，截至04/15，CME預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25BP的概率進(jìn)一步上升至78%。歷史上美聯(lián)儲6輪加息周期都爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)或金融危機，這次美聯(lián)儲激進(jìn)加息下，海外部分金融機構(gòu)已發(fā)生風(fēng)險事件，未來部分新興市場國家、歐元區(qū)部分高杠桿國家以及日本的債務(wù)風(fēng)險值得警惕。若海外債務(wù)風(fēng)險發(fā)生，或?qū)θ蝻L(fēng)險偏好形成抑制，以風(fēng)險偏好驅(qū)動的人工智能、中特估熱度或?qū)⑾陆怠４送?，從交易熱度看，?dāng)前科技板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，科技板塊成交及市值占比的比值已經(jīng)突破均值向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差，短期出現(xiàn)調(diào)整的概率較大。周五的下跌是否是科技板塊開啟調(diào)整的信號尚待觀察，若科技板塊回調(diào)，或?qū)е率袌鲞M(jìn)入階段性休整。

03

重視業(yè)績因子

往后看，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》分析過，前期階段性主線可能有所休整，背后的原因是牛市初期第一波的上漲行情大多來自主題的炒作，當(dāng)前熱門行業(yè)熱度已在高位，后續(xù)應(yīng)關(guān)注有基本面落地的可持續(xù)性主線機會。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全年第一主線，但短期或有波折，去偽存真的試金石是業(yè)績。借鑒公募基金大調(diào)倉經(jīng)驗看，歷史上公募基金調(diào)倉往往需要一年，例如 20-21年公募持倉從白酒轉(zhuǎn)向新能源，調(diào)倉均持續(xù)約4個季度。從持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊持股市值占比較22Q4上升5.5個百分點至20.1%，超配比例（相對滬深300行業(yè)占比，下同）上升2.8個百分點至4.1%，仍處在2013年以來低位。

未來行情或進(jìn)入去偽存真的階段，關(guān)注政策和技術(shù)兩條主線。①從政策線看，當(dāng)前數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入。去年12月發(fā)布的 “數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場提供頂層規(guī)劃，剛成立的國家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機構(gòu)，數(shù)據(jù)要素市場化有望加速，這也將大幅提升數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引的《能源數(shù)字化轉(zhuǎn)型白皮書（2021）》，預(yù)計23年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模達(dá)3636億元，同比增長14%。另外，數(shù)據(jù)要素市場化也推動對數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品的需求將快速上升，根據(jù)工信部預(yù)測，25年我國數(shù)據(jù)安全市場規(guī)模超1500億，復(fù)合增速達(dá)30%。②從技術(shù)線看，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。人工智能的落地應(yīng)用代表著其背后的產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)入快速發(fā)展期，或?qū)⒊蔀橐惠喆蠹墑e行情的起點，當(dāng)前科技巨頭正加大對ChatGPT為代表的AI大模型的開發(fā)， AI模型市場有望加速發(fā)展，根據(jù)觀研天下，預(yù)計22-30年中國自然語言處理市場復(fù)合增長率達(dá)到36.5%。AI模型的算數(shù)和推理也將提升對上游硬件的需求，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。

中特估是策應(yīng)主線，關(guān)注具有中國特色的三個方向。今年以來中特估指數(shù)最大漲幅已經(jīng)達(dá)到32%，其背后更多源于概念炒作帶來低估值的國央企估值修復(fù)，隨著市場情緒逐漸冷靜后，未來行情可能出現(xiàn)分化，應(yīng)關(guān)注“中特估”的本質(zhì)，即真正具有中國特色的企業(yè)。未來市場在建立具有中國特色的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上或?qū)⒔梃bESG，逐步構(gòu)建衡量中國特色企業(yè)的指標(biāo)體系，推動行情進(jìn)一步展開。我們在《“中特”重估的三大發(fā)力方向—— “中特估值”探究系列8》中提出，中國特色估值的評估體系有望向三個方向發(fā)展：①經(jīng)營持續(xù)性：關(guān)系國計民生的重大安全領(lǐng)域，部分國企有獨特性，經(jīng)營持續(xù)性更強。②科技成長性：舉國體制支持的部分科技領(lǐng)域，部分國企需擔(dān)當(dāng)鏈長帶頭發(fā)展的職責(zé)，成長確定性更高。③高分紅：部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企可以加大分紅比例，推升估值向上。

階段性關(guān)注黃金、以及消費數(shù)據(jù)驗證情況。黃金方面，黃金具有商品、金融和避險三種投資屬性：貨幣屬性，美元，避險。宏觀視角下，當(dāng)前去美元化進(jìn)程有望加速，抬升黃金的貨幣屬性價值，與此同時，全球避險情緒升溫，目前看后續(xù)風(fēng)險仍存在蔓延可能性，這或帶來黃金的避險屬性加速上升，共同支撐黃金走強；行業(yè)視角下，黃金供給長期較為穩(wěn)定而短期各國央行為實現(xiàn)貨幣金融自主可控而帶來的購金需求有望釋放。A股黃金企業(yè)將充分受益于金價上行，在業(yè)績彈性的助推下，公司利潤上漲幅度會大于金價漲幅，關(guān)注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

消費方面，促消費是目前政策關(guān)注的重點，政策支持下消費基本面有望迎來改善。根據(jù)證券時報網(wǎng)，4月19，發(fā)改委新聞發(fā)言人表示，當(dāng)前發(fā)改委正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴大消費的政策文件，主要是圍繞穩(wěn)定大宗消費、提升服務(wù)消費、拓展農(nóng)村消費等重點領(lǐng)域。從地方層面看，近日浙江省出臺促消費25條，推動消費復(fù)蘇。我們在《供給側(cè)看消費機會在何處？——后“疫”時代報告系列4-20230222》中分析過，消費行業(yè)中前期供給收縮明顯的行業(yè)業(yè)績彈性將更大，疫情期間啤酒白酒、服務(wù)類消費、黃金珠寶、超市供給明顯收縮，而相關(guān)行業(yè)上市公司供給受損程度小于行業(yè)甚至逆勢擴張，結(jié)合估值和盈利看，啤酒、酒店、黃金珠寶行業(yè)或相對較優(yōu)。

風(fēng)險提示：海外風(fēng)險事件超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。