一、行情回顧：強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，鋼價(jià)漲幅可觀

自2022年11月起，隨著宏觀層面“三支箭”等強(qiáng)心劑的注入以及疫情防控政策的放開，工業(yè)品的交易邏輯也再度回歸至2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主線上，以螺紋、熱卷、鐵礦為首的黑色系商品價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)。2023年1季度，鋼材市場(chǎng)總體呈現(xiàn)強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)格局，螺紋鋼2305合約伴隨3月中旬鋼聯(lián)口徑下356萬(wàn)噸的超預(yù)期周度表需一度沖擊至4400元/噸。隨后海外以硅谷銀行暴雷為標(biāo)志的海外風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，對(duì)商品市場(chǎng)整體形成利空。同期南方雨季影響施工，短期鋼材供需趨于寬松，市場(chǎng)觀望情緒隨跌價(jià)加重，螺紋鋼05合約向下回調(diào)共計(jì)約350元/噸。

圖表1：2023年一季度螺紋鋼期貨主連價(jià)格（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部

展望后市，由于真實(shí)需求并不算弱，05合約在4月中上旬的施工旺季仍有二次沖高動(dòng)能，進(jìn)入4月下旬后隨著鋼材采購(gòu)進(jìn)入存量項(xiàng)目消耗階段，若供應(yīng)端產(chǎn)量維持高位，則鋼材供需將轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⑹轰搩r(jià)（這將主要體現(xiàn)在10合約上）。從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，上半年4500元/噸的鋼材期價(jià)高位已現(xiàn)端倪，在后市基建強(qiáng)度滑坡、地產(chǎn)實(shí)質(zhì)修復(fù)方興未艾的階段鋼價(jià)將面臨需求端的青黃不接；盡管“看多中國(guó)看空海外”是今年的宏觀共識(shí)，但對(duì)于內(nèi)需品種而言，當(dāng)其被市場(chǎng)賦予了過(guò)高的估值定價(jià)且基本面的實(shí)質(zhì)修復(fù)未及時(shí)形成承接時(shí)，海外衰退的達(dá)摩克里斯之劍仍會(huì)以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之名對(duì)其施壓；預(yù)計(jì)二季度鋼價(jià)中樞在3800-4000元/噸，若有海內(nèi)外宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件共振，或向下沖擊3500元/噸一線。

二、二季度末需求或面臨過(guò)渡期的青黃不接

如此前我們的年報(bào)所述，根據(jù)周期嵌套理論的指導(dǎo)，2023年上半年工業(yè)品庫(kù)存仍將處于去庫(kù)階段，并預(yù)計(jì)于三季度初過(guò)渡至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，屆時(shí)短波的補(bǔ)庫(kù)周期與長(zhǎng)波地產(chǎn)周期的中繼修復(fù)共振向上，黑色系商品價(jià)格或有季度級(jí)別的上漲行情。之所以仍將2023年定義為長(zhǎng)波地產(chǎn)周期下的衰退期，是因?yàn)榧幢愕禺a(chǎn)景氣度在當(dāng)前來(lái)看已“無(wú)法更糟糕”，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額等相關(guān)指標(biāo)也有望在未來(lái)數(shù)月內(nèi)轉(zhuǎn)入同比正增長(zhǎng)，但這不過(guò)是貨幣效應(yīng)釋放后地產(chǎn)行業(yè)的中繼反彈式復(fù)蘇，在總量和持續(xù)性上都面臨居民負(fù)債、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等諸多剛性約束，而由需求端主導(dǎo)的地產(chǎn)周期真正觸底的時(shí)間或延續(xù)至2025年。

2.1 地產(chǎn)周期：邊際修復(fù)，消化存量

我們?cè)诖饲暗哪陥?bào)中對(duì)于地產(chǎn)周期以及該周期與鋼價(jià)的關(guān)系有較為詳盡的闡述，站在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，地產(chǎn)周期在國(guó)內(nèi)金融周期引導(dǎo)下的邊際修復(fù)符合預(yù)期：2023年1-2月房地產(chǎn)投資同比下滑5.7%，降幅相較去年同期有一定收窄。我們亦可以看到銷售端景氣度的回升與節(jié)后出彩的螺紋鋼表需數(shù)據(jù)一道在盤面對(duì)鋼價(jià)形成推漲。

圖表2：地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)在2023年7月份修復(fù)至正值

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與前期報(bào)告一脈相承，筆者認(rèn)為今年年初以來(lái)地產(chǎn)尤其是銷售端的修復(fù)強(qiáng)度是有力的，而這種修復(fù)又體現(xiàn)出如下特征：（1）銷售端的好轉(zhuǎn)部分源自過(guò)往一年疫情期間積壓需求的快速釋放，（2）購(gòu)房者中剛需占比較大，（3）施工端和竣工端的修復(fù)一方面是保交樓的落地，一方面也是存量積壓項(xiàng)目的釋放?？紤]到地產(chǎn)需求端在總量層面的有心無(wú)力（體現(xiàn)在居民儲(chǔ)蓄意愿和存貸款余額倒掛）以及居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的預(yù)期已徹底扭轉(zhuǎn)，筆者傾向于認(rèn)為截至目前以銷售端為典型的地產(chǎn)行業(yè)邊際修復(fù)難以規(guī)模性轉(zhuǎn)換為未來(lái)的新開工，而存量項(xiàng)目和積壓需求所帶動(dòng)的鋼材消費(fèi)在集中采購(gòu)強(qiáng)度釋放過(guò)后將進(jìn)入日耗階段，屆時(shí)建筑用鋼消費(fèi)或面臨退坡風(fēng)險(xiǎn)。

圖表3：存貸款余額同比增速繼續(xù)維持倒掛

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此外，由于地產(chǎn)相關(guān)利好已大體應(yīng)出盡出，“房住不炒”和上層對(duì)于大范圍刺激經(jīng)濟(jì)的克制已是板上訂釘；筆者認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)之于鋼材消費(fèi)可演繹的故事在上半年已較為有限，且也已同內(nèi)需復(fù)蘇的邏輯一道在盤面有了較為充分的計(jì)價(jià)，后市反而要警惕房建用鋼進(jìn)入存量消耗階段的需求證偽，預(yù)計(jì)該階段將在4月中下旬開啟。

2.2 下游用鋼行業(yè)景氣度存在分化

在短波的庫(kù)存周期層面，行業(yè)景氣度存在分化，制造業(yè)的去庫(kù)已進(jìn)入收尾階段，被動(dòng)去庫(kù)階段下產(chǎn)成品價(jià)格繼續(xù)下探的幅度或較為有限；這也意味著鋼價(jià)的深跌仍需要宏觀層面黑天鵝事件的發(fā)酵。

圖表4：家具制造業(yè)自2021年10月進(jìn)入去庫(kù)階段

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圖表5：通用設(shè)備制造業(yè)自2022年4月進(jìn)入去庫(kù)階段

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而汽車制造業(yè)在今年的景氣度下行我們也已在此前的年報(bào)里所提及?？傮w來(lái)看，各個(gè)終端用鋼行業(yè)景氣度有所分化，除汽車行業(yè)將面臨產(chǎn)量過(guò)剩和去庫(kù)存的壓力外，多數(shù)制造業(yè)將在今年下半年迎來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，并對(duì)用鋼消費(fèi)形成提振。

圖表6：運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)自2022年1月進(jìn)入去庫(kù)階段

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圖表7：汽車制造業(yè)自2022年10月進(jìn)入去庫(kù)階段

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基于上述推演，鋼材需求端在春季有基建托底以及疫情期間積壓的用鋼消費(fèi)進(jìn)行回補(bǔ)，秋季則有地產(chǎn)和制造業(yè)接力（盡管筆者傾向認(rèn)為地產(chǎn)的復(fù)蘇力度可能很微弱），那么在需求接力過(guò)渡進(jìn)程中的青黃不接則是打開了鋼價(jià)向下回調(diào)空間的窗口。這也是筆者認(rèn)為鋼價(jià)重心在4月下旬至二季度末會(huì)逐級(jí)下移的主要原因。

圖表8：用鋼行業(yè)累計(jì)增速

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2.3 鋼材供給：關(guān)注產(chǎn)量持續(xù)性和粗鋼壓減政策

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月中國(guó)粗鋼產(chǎn)量16869.55萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.5%。若產(chǎn)量維持該同比增速，則后市鋼材供需格局將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。供給端的增速除了體現(xiàn)在噸鋼利潤(rùn)改善的情況下高爐提產(chǎn)較為流暢，也反映在疫后廢鋼資源流通較好驅(qū)動(dòng)短流程產(chǎn)量快速上行。

圖表9：粗鋼與生鐵產(chǎn)量測(cè)算

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基于前文以及年報(bào)中筆者對(duì)需求端的研判，以2023全年為視角，供給端粗鋼產(chǎn)量壓減幅度在1%以內(nèi)（即減產(chǎn)1100萬(wàn)噸）能大體保持鋼材供需平衡。壓減幅度在2%以上將形成明顯供需缺口，產(chǎn)量增加2%以上則存在供應(yīng)過(guò)剩的壓力。

近期市場(chǎng)有傳言監(jiān)管層考慮壓減粗鋼產(chǎn)量2.5%，我們認(rèn)為這種情況概率有限?？赡鼙O(jiān)管層面對(duì)于用鋼需求較為悲觀，或是想借此對(duì)進(jìn)口鐵礦價(jià)格進(jìn)行預(yù)期管理。

圖表10：2023年鋼材供需平衡表

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參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，粗鋼平控的相關(guān)政策或在6月前落地，考慮到監(jiān)管層面拼經(jīng)濟(jì)的思路依然是明確的，筆者傾向于認(rèn)為即便有壓減指標(biāo)也更有可能采用類似于去年的粗鋼平控政策，大幅壓減粗鋼產(chǎn)量既不符合穩(wěn)增長(zhǎng)促就業(yè)的客觀需要，也容易在下半年形成供需缺口。但如若壓減力度超預(yù)期，由于鋼廠有動(dòng)力在政策落地前用產(chǎn)量搶占市場(chǎng)份額，反而容易使得近月供需趨于寬松，階段性壓制近月合約的價(jià)格。

三、行情展望與投資策略

鋼材市場(chǎng)展望：鋼價(jià)在需求進(jìn)入存量消耗階段（即4月中旬后）前會(huì)有韌性，較大概率會(huì)有二次沖高筑頂。隨后視供需寬松程度向下回調(diào)，基于線性外推，4月下旬合理的鋼價(jià)重心在3800-4000元左右。從更長(zhǎng)的視角來(lái)看，鋼材需求端在春季有基建托底以及疫情期間積壓的用鋼消費(fèi)進(jìn)行回補(bǔ)，秋季則有地產(chǎn)和制造業(yè)接力（盡管筆者傾向認(rèn)為地產(chǎn)的復(fù)蘇力度可能很微弱），那么在需求接力過(guò)渡進(jìn)程中的青黃不接則是打開了鋼價(jià)向下回調(diào)空間的窗口。這也是筆者認(rèn)為鋼價(jià)重心在4月下旬至二季度末會(huì)逐級(jí)下移的主要原因。屆時(shí)若有海內(nèi)外較極端的宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵對(duì)商品市場(chǎng)形成整體壓力，并不排除鋼價(jià)向下沖擊3500元/噸前低的可能性。

鋼材投資策略：鋼礦05合約高位震蕩為主；鋼材2310合約或有逢高沽空機(jī)會(huì)，對(duì)應(yīng)買入鐵礦平值看跌期權(quán)機(jī)會(huì)。