第一部分 市場行情回顧

油脂：2023年一季度三大油脂價格走勢先窄幅震蕩后大幅下跌。一季度油脂大跌的主要原因是：一、巴西大豆豐產(chǎn)且集中上市帶來供應壓力；二、產(chǎn)銷區(qū)面臨庫存壓力；三、美原油大跌。

粕類：2023年一季度豆菜粕先窄幅震蕩，后大幅下跌。一季度下跌的主要原因是：一、巴西大豆豐產(chǎn)且集中上市帶來供應壓力；二、美國硅谷銀行倒閉引發(fā)市場對全球經(jīng)濟衰退的擔憂；三、3月阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)干旱情況有所緩解。

圖1：三大油脂期貨活躍合約日線圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖2：豆油與棕櫚油現(xiàn)貨走勢圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖3：豆粕期貨活躍合約與菜粕期貨活躍合約

來源：華聯(lián)期貨，wind

圖4：豆粕與菜粕現(xiàn)貨價格走勢圖

來源：華聯(lián)期貨，wind

第二部分 油脂供需基本面分析

（1）美豆種植面積意向低于市場預期，季度庫存收緊

美國農(nóng)業(yè)部3月種植意向報告預計，23/24大豆種植面積約為8750萬英畝，較去年8745萬英畝持平。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，農(nóng)民潛在意愿多種玉米。就具體數(shù)據(jù)而言，報告前市場預計大豆種植面積8800-8900萬英畝區(qū)間，報告略低于市場預期，美豆價格走強。冬小麥種植面積同比增幅較大，擠占了大豆和玉米面積之和，大豆和玉米種植面積之和為17950萬英畝。北美種植面積塵埃落定，大豆產(chǎn)量預計將取決于單產(chǎn)預期。

美國農(nóng)業(yè)部3月庫存報告顯示，截止3月1日，美國大豆庫存為16.9億蒲式耳，同比2022年3月的19.32億蒲下降了12.75%。其中7.5億蒲庫存為農(nóng)場庫存，同比去年小幅下降。農(nóng)場外庫存為9.36億蒲，同比去年同期下降21%。從2022年12月到2023年2月份，大豆需求量為13.4億蒲，同比去年同期增加11%。美豆季度庫存16.85億蒲，低于此前市場預計的17.42億蒲水平，進一步促進價格反彈。

（2）美豆出口預估后期大概率下調(diào)，利空美豆價格

3月USDA報告繼續(xù)小幅下調(diào)壓榨符合目前的形勢，但對出口的上調(diào)邏輯將可能與后期形勢不符，由于出口報價較巴西差距較大，近一個多月來美豆出口疲勢已現(xiàn)。進入2月來中國對2022/23年度裝運的美豆采購已基本停滯，而除中國外的其它國家的采購目前也沒有亮點。如要2022/23年度的美豆出口達到20.30億蒲式耳水平，還將要求中國至少在8月底前（本年度結束）再采購約160萬噸。目前中國可能不會在8月底前再采購這么多數(shù)量，主要原因是自1月中旬巴西新豆上市以來，巴西大豆出口報價持續(xù)走低并拉大了與美豆報價的差異，進入3月份以來這種差異達到40-50美元/噸，則一船的差異達到260-325萬美元，折人民幣約1800-2250萬元，中國買家完全沒有抵制巴西大豆而再采購美豆160萬噸的理由，事實上其它國家也沒有理由抵制巴西大豆的低價誘惑。從而我們看到截至3月2日當周本年度美豆的凈銷售量降至了-2.3萬噸，即凈退貨了2.3萬噸，創(chuàng)年度內(nèi)凈銷售量的新低。如果中國最終只采購160萬噸中的60萬噸，那么本年度美豆出口的潛力預計就在19.95億蒲式耳，這恰好就是1、2月USDA預估的水平。

圖5：美豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、華聯(lián)期貨研究所

（3）南美豆豐產(chǎn)效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作

3月USDA報告主要對南美豆的供需數(shù)據(jù)進行了調(diào)整。報告將巴西新作期初庫存上調(diào)7萬噸至2689萬噸，產(chǎn)量維持1.53億噸不變，出口由9200萬噸上調(diào)至9270萬噸，結轉庫存由3222萬噸下調(diào)至3154萬噸。阿根廷產(chǎn)量由4100萬噸下調(diào)至3300萬噸，低于市場平均預期的3600萬噸。

從巴西豆的供需平衡表可以看出，由于22/23年度巴西豆產(chǎn)量預估大幅增加，達到創(chuàng)歷史記錄的1.53億噸，這導致巴西可供出口的量較去年暴增，完全可以彌補阿根廷的1000多萬噸的產(chǎn)量損失。

巴西今年的龐大產(chǎn)量可以頂替掉阿根廷的絕大部分損失，但實際的頂替是需要時間的，一方面巴西的壓榨企業(yè)要適應壓榨量提升的工作強度，另一方面巴西、巴拉圭大豆規(guī)模性運向阿根廷壓榨廠也需要一定時間，為此3、4月期間阿根廷的大豆壓榨仍然將是偏低的，該國豆粕出口預計還將明顯壓縮，這有助于支撐美豆粕的出口需求，預計美豆粕的出口銷售在4-5月可能不會太差，并有助于加強美豆的壓榨增加。因此，3-4月美豆壓榨可能會扭轉本年度上半年（2022年9月-2023年2月）的偏差情景，但美豆的反彈將是偏弱的。主要是因為：一、如果后續(xù)中國不再加大采購本年度裝運的美豆，4月美豆的實際裝船將是非常疲弱的，出口氣氛又將轉向偏差；二、阿根廷的壓榨企業(yè)正在經(jīng)歷最難熬的四個月，預計5月之后壓榨量可以提升，從巴西、巴拉圭進口的大豆將逐漸進入實際壓榨環(huán)節(jié)，同時5月后該國新豆也已有不少可以上市，盡管數(shù)量不會太高，但預計5月后的壓榨將比1、2月要樂觀。

5月后美豆與國內(nèi)豆粕的價格走勢的邏輯，將主要聚焦于考慮美國新季作物的播種進展情況。如果5月天氣預報正常且進入6-7-8月雨水持續(xù)良好，美國大豆播種進度良好，美豆和國內(nèi)豆粕的價格將大概率回落。

圖6：巴西豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、華聯(lián)期貨研究所

圖7：阿根廷大豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、華聯(lián)期貨研究所

（4）全球菜籽豐收，國內(nèi)進口保持高位

受種植收益良好影響，農(nóng)戶擴種增產(chǎn)意愿較強，2022/23年度全球菜籽產(chǎn)量預計為8630.5萬噸，同比增長16.58%，達到創(chuàng)紀錄的水平，主要受益于主產(chǎn)國菜籽產(chǎn)量預期均出現(xiàn)不同程度的增長。其中加拿大是由于舊作減產(chǎn)，新作產(chǎn)量恢復到正常水平。歐盟產(chǎn)量的增長主要是受益于面積和單產(chǎn)的增長。澳大利亞是近年的一個亮點，連續(xù)三年大幅增產(chǎn)。隨著菜籽產(chǎn)量的增加，菜籽消費也呈高增長的態(tài)勢。產(chǎn)需同增的情況下，由于產(chǎn)量增幅大于消費增幅，期末庫存和庫存消費比同比回升，全球菜籽供需格局改善。

隨著2022/2023年度油菜籽產(chǎn)量恢復，加拿大油菜籽出口價格大幅下跌，利潤好轉疊加中加關系緩和，國內(nèi)買船量激增。據(jù)海關統(tǒng)計，去年11—12月油菜籽進口量分別為47.67萬噸和54.49萬噸。調(diào)研顯示，今年1月，沿海地區(qū)進口菜籽數(shù)量71.5萬噸，2月約62萬噸。這4個月進口量預計超過230萬噸，同比超200%。從壓榨量看，去年12月沿海油廠菜籽壓榨量為50.40萬噸，今年1月受到春節(jié)油廠放假影響壓榨量為42.5萬噸，預計2月壓榨量仍有上行空間。短期內(nèi)菜籽供應相對較為充裕，疊加油廠開機率回升，菜粕供應明顯增加。

（5）產(chǎn)區(qū)維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產(chǎn)量整體向好

2023年2月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量公布為125.13萬噸，較1月減產(chǎn)9.35%，產(chǎn)量數(shù)據(jù)低于三大機構預估的126-130萬噸（減產(chǎn)5.6%-8.7%），但居于歷史同期中性水平。歷年2月份產(chǎn)量波動幅度較大，居于減產(chǎn)15%至增產(chǎn)10%之間，本月減產(chǎn)程度相對來說比較大。

盡管天氣狀況很難預測，但是在拉尼娜3月將要退散的前提下，加上可能會出現(xiàn)的厄爾尼諾現(xiàn)象，降雨繼續(xù)維持高水平的可能性不大，再加上2022年已經(jīng)是近十年來馬來降雨量巔峰的一年，今年降雨量超過去年的可能性更小了。從未來一周的天氣預報來看，暴雨逐漸往南部轉移，馬來產(chǎn)區(qū)降雨情況好轉。印尼高降雨區(qū)域主要在加里曼丹島，約含印尼產(chǎn)量37%左右的區(qū)域，降雨將會對產(chǎn)量造成有限的抑制作用。但是印尼氣象局發(fā)布的全月降雨預報顯示3月印尼整體降雨水平仍將維持中性，減產(chǎn)憂慮不必過重。

第三部分 豆粕供需基本面分析

（1）生豬存欄緩慢回落，豆粕需求受抑

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2月能繁母豬存欄4343萬頭，較去年末減少1.07%。受生豬價格低迷的影響，生豬產(chǎn)能有所去化，但去化幅度并不大。在旅游業(yè)、餐飲業(yè)逐漸恢復的作用下，國內(nèi)豬肉消費正逐步增加，但短期內(nèi)對需求難有大幅度的提振。在生豬價格低迷的背景下，生豬存欄或維持穩(wěn)定甚至下降的趨勢，這將抑制豆粕需求，無法給豆粕價格形成支撐。

圖8：生豬存欄

數(shù)據(jù)來源：wind、華聯(lián)期貨研究所

（2）印度油脂庫存高位，葵油仍具競爭優(yōu)勢

據(jù)印度貿(mào)易商稱，2月份印度進口棕櫚油進一步縮減30%，達到58萬噸左右，與此同時葵油和豆油進口分別減少7.3%和67%至24萬噸及15萬噸。三大食用油進口量集體下滑，最主要的原因就是庫存已滿，煉油廠不得不率先清理庫存。因此在印度植物油庫存去除至常規(guī)水平之前，進口量將持續(xù)保持低迷，對馬棕出口不利。另外，與競爭油對比方面，盡管4月1日重新開始對葵油征收5%進口征稅的信息對棕櫚油進口有利，但在葵棕價差進一步縮減的情況下，葵油仍然保持著強力的競爭優(yōu)勢。

（3）中國消費恢復預期還未兌現(xiàn)，價格上行還得不到數(shù)據(jù)支撐

中國方面，市場預期疫情過后國內(nèi)消費將逐漸恢復，但從數(shù)據(jù)來看，2月消費并未如預期般上漲。2月份國內(nèi)商業(yè)買船大約在20萬噸左右，而整個二月份庫存并未減少，這意味著消費仍然并未提升。國內(nèi)消費提升的空間雖大，仍需有階段性的數(shù)據(jù)指引，比如去庫的程度。在預期未能兌現(xiàn)的前提下，價格上行仍然得不到支撐。

第四部分 行情展望

油脂：南美豆豐產(chǎn)效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，23/24美豆種植面積約為8750萬英畝，北美種植面積塵埃落定，大豆產(chǎn)量預計將取決于單產(chǎn)預期。美豆出口預估后期大概率下調(diào)，利空美豆價格。全球菜籽豐收，短期內(nèi)菜籽供應相對較為充裕，疊加油廠開機率回升，菜油供應明顯增加。產(chǎn)區(qū)維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產(chǎn)量整體向好。需求端，印度油脂庫存高位，葵油仍具競爭優(yōu)勢；中國消費恢復預期還未兌現(xiàn)，價格上行還得不到數(shù)據(jù)支撐?？偟膩碚f，今年油脂供應寬松，需求未有明顯增加，預計油脂或將寬幅震蕩為主。

油料：南美豆豐產(chǎn)效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，23/24美豆種植面積約為8750萬英畝，北美種植面積塵埃落定，大豆產(chǎn)量預計將取決于單產(chǎn)預期。美豆出口預估后期大概率下調(diào)，利空美豆價格。全球菜籽豐收，短期內(nèi)菜籽供應相對較為充裕，疊加油廠開機率回升，菜油供應明顯增加。產(chǎn)區(qū)維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產(chǎn)量整體向好。需求端，在生豬價格低迷的背景下，生豬存欄或維持穩(wěn)定甚至下降的趨勢，這將抑制豆粕需求，無法給豆粕價格形成支撐?？偟膩碚f，如果美豆主產(chǎn)區(qū)天氣未出現(xiàn)大的異常，大豆供應趨向寬松，美豆和國內(nèi)豆粕或將高位回落。

第五部分 二季度投資策略

1、做空棕櫚油2309：在7600-7800區(qū)間做空，目標7000-7200，止損8000。

2、重要監(jiān)測點：

1）馬棕出口、生產(chǎn)情況 2）進口大豆到港情況 3）美豆主產(chǎn)區(qū)天氣情況 4）美國USDA報告 5）大豆港口庫存和消耗情況 6）生豬存欄變化情況 7）印尼出口政策 8）國內(nèi)油脂庫存 9）烏俄局勢進展

3、風險因子：

1）美豆主產(chǎn)區(qū)天氣干旱、產(chǎn)量不及預期 2）生豬存欄增加 3）馬來、印尼棕櫚油減產(chǎn)