二季度隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確認(rèn)，政策繼續(xù)加碼的概率較低，盈利端將逐漸開始給A股市場(chǎng)帶來上行動(dòng)力，指數(shù)重心有望持續(xù)抬升。在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇和利率上行階段，大盤價(jià)值的表現(xiàn)往往優(yōu)于小盤成長。

2023年一季度，中證全指累計(jì)上漲6.7%，其中PE變化6.9%，EPS變化為-0.2%，顯然A股的上漲主要來源于估值端的修復(fù)。目前估值端修復(fù)已達(dá)到均衡，中證全指PE-TTM的十年歷史分位已經(jīng)由2022年年底時(shí)的不足30%修復(fù)至目前的接近45%。同時(shí)4月份為去年年報(bào)和今年一季報(bào)的披露期，從1—2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)可以看出，一季度A股盈利端表現(xiàn)偏弱，這也是EPS沒有出現(xiàn)明顯修復(fù)的原因。

圖為中證全指PE及歷史分位

根據(jù)已公布的3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是確定的。雖然此前公布的3月全國制造業(yè)PMI較上月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)到 51.9%，但仍處在榮枯線上方，表明盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率在放緩但復(fù)蘇趨勢(shì)是沒有改變的。結(jié)構(gòu)方面，延續(xù)了防疫政策優(yōu)化后建筑業(yè)復(fù)蘇好于服務(wù)業(yè)好于制造業(yè)的格局，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)不僅保持了擴(kuò)張趨勢(shì)且斜率還在加快，服務(wù)業(yè)的持續(xù)走強(qiáng)來自于消費(fèi)端的復(fù)蘇，3月服務(wù)業(yè)PMI較上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，而建筑業(yè)的強(qiáng)勢(shì)除季節(jié)性因素外，主要在于財(cái)政靠前發(fā)力下對(duì)基建的拉動(dòng)以及地產(chǎn)邊際回暖的共同作用，3月建筑業(yè)PMI較上月上升5.4個(gè)百分點(diǎn)到65.9%。

供需結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要靠供應(yīng)拉動(dòng)的局面有所緩解，3月生產(chǎn)指數(shù)較上月下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)到54.6%，盡管邊際下降幅度較大但仍明顯高于榮枯線，供應(yīng)端維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。3月新訂單指數(shù)下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)到53.6%，同樣明顯高于榮枯線，環(huán)比下滑幅度較生產(chǎn)更小，顯示需求端已經(jīng)開始展現(xiàn)韌性。以“生產(chǎn)-新訂單”衡量供需結(jié)構(gòu)，該差值較上月有所收窄，顯示供需兩端的復(fù)蘇節(jié)奏更加均衡。

以新“訂單-產(chǎn)出品庫存”的差值衡量的PMI領(lǐng)先指數(shù)3月也再度上行，但需要關(guān)注的是外需走弱，3 月PMI新出口訂單下滑2.0個(gè)百分點(diǎn)到50.4%，僅略高于榮枯線，以“新訂單-新出口訂單”的差值衡量內(nèi)外需結(jié)構(gòu)，3月該差值明顯走擴(kuò)，表明內(nèi)需恢復(fù)動(dòng)能強(qiáng)于外需。庫存方面，已處在主動(dòng)去庫存狀態(tài)，3月PMI庫存數(shù)據(jù)均較高位回落，原材料庫存下滑 1.5個(gè)百分點(diǎn)到48.3%，產(chǎn)成品庫存下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)到49.5%，采購量與上月持平為53.5%。

最新公布的3月金融數(shù)據(jù)總量方面持續(xù)好于預(yù)期。3月新增社融5.38萬億元，大幅高于預(yù)期的4.4萬億元，同比多增7235億元，社融存量同比增速10.0%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；新增貸款3.9萬億元，大幅高于預(yù)期的3.1萬億元，同比多增7600億元，貸款余額同比增速11.8%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。社融的強(qiáng)勢(shì)主要來自于人民幣貸款的拉動(dòng)，信貸的強(qiáng)勢(shì)主要由居民端和企業(yè)端共同拉動(dòng)。3月居民貸款同比多增4908億元，其中居民短期貸款同比多增2246億元，長期貸款同比多增2613億元；3月企業(yè)貸款同比多增2200億元，其中企業(yè)短期貸款同比多增2726億元，長期貸款同比多增7252億元，貼現(xiàn)則同比少增7874億元，信貸結(jié)構(gòu)的改善非常明顯。

除了關(guān)注社融存量和M2等總量數(shù)據(jù)外，投資者更關(guān)注“M2同比-M1同比”的差值是否會(huì)減?。ù碡泿呕钚缘奶嵘闆r）， “社融存量同比-M2同比”的差值是否提升（代表寬信用落地狀況更好以及居民信用擴(kuò)張的情況），以及居民中長期貸款存量同比是否有實(shí)質(zhì)性改善。先看“M2同比-M1同比”，3月M2同比為12.7%，較上個(gè)月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，M1同比為5.1%，較上個(gè)月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，兩者差值為7.6%，較上個(gè)月走擴(kuò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，說明貨幣活性依然不高，預(yù)計(jì)這也是3月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)公布后，國債利率并未出現(xiàn)明顯上升的原因之一。再看“社融存量同比-M2同比”，兩者的差值為-2.7%，盡管仍為負(fù)值，但較上個(gè)月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示寬信用整體落地情況仍不太通暢但已有邊際改善跡象。最后看居民中長期貸款，3月居民中長期貸款存量同比為5.4%，雖然仍明顯落后于居民貸款整體存量增速（7.1%）和短期貸款存量增速（12.5%），但較上個(gè)月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，說明在地產(chǎn)銷售邊際改善的帶動(dòng)下，居民中長期貸款終于出現(xiàn)了邊際改善，同時(shí)短期居民貸款保持較高增速也為消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善奠定了基礎(chǔ)。

總體看，3月金融數(shù)據(jù)表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇尚處于前中期，所以一季報(bào)盈利端數(shù)據(jù)不會(huì)特別搶眼，無論從總量上還是從結(jié)構(gòu)上都增加了交易EPS修復(fù)獲勝的概率。

圖為M1同比與M2同比增速

另外，上周還公布了兩項(xiàng)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度較低的數(shù)據(jù)，即3月出口和通脹數(shù)據(jù)。出口在外需持續(xù)走弱的背景下大超預(yù)期，3月美元計(jì)價(jià)出口同比14.8%，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期的-5%。筆者認(rèn)為，這很大程度上是由去年供應(yīng)端問題導(dǎo)致的基數(shù)偏低造成的，從一季度看，我國對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國家的出口仍是下行的，反映出發(fā)達(dá)國家需求在逐漸回落，出口的高增長主要體現(xiàn)在東盟和非洲等新興市場(chǎng)國家、其他“一帶一路”沿線國家，以及RCEP其他成員國。盡管3月出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期可以提升市場(chǎng)對(duì)一季度GDP增速的預(yù)測(cè)，但考慮到外需走弱仍未看到拐點(diǎn)，后續(xù)無法抱有太多期待，故影響有限。通脹數(shù)據(jù)方面，國內(nèi)通脹壓力較小，PPI和CPI走弱分別是由于基數(shù)和豬肉價(jià)格較低的影響，3月核心CPI稍有回升，目前也不必?fù)?dān)憂通縮問題，因此短期通脹數(shù)據(jù)不會(huì)影響貨幣政策和經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

綜合看，隨著二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確認(rèn)，市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)會(huì)放在盈利方面，政策繼續(xù)加碼的概率較低，利率將保持振蕩或者上行。盈利端逐漸開始給A股市場(chǎng)帶來上行動(dòng)力，指數(shù)重心或持續(xù)抬升，目前A股對(duì)2023年EPS的提升還未充分計(jì)價(jià)，在交易盈利、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇和利率上行階段，大盤價(jià)值的表現(xiàn)往往優(yōu)于小盤成長，所以股指期貨可以關(guān)注多IH或IF的單邊趨勢(shì)，或多IH空IM的跨品種套利組合。