上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負(fù)值。同時商品市場也存在這種背離。

自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩(wěn)增長政策更為敏感，所以黃金價格大多領(lǐng)先其他商品見底，領(lǐng)先的時間大多在半年到一年之間。

由此我們判斷，2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點，同時對應(yīng)的周期股，也可能會在今年晚些時候，出現(xiàn)較大的投資機會。但季度來看，股市、商品、TMT，均會面臨預(yù)期回升后，由于庫存周期、政策傳導(dǎo)慢、業(yè)績兌現(xiàn)等原因?qū)е碌娜醅F(xiàn)實。

（1）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會出現(xiàn)。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負(fù)值。

背后主要有兩個原因：第一，PPI數(shù)據(jù)是上市公司盈利的同步指標(biāo)，而信貸、房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，在每一次經(jīng)濟回升初期的時候，只會出現(xiàn)領(lǐng)先指標(biāo)改善，滯后指標(biāo)大多還會繼續(xù)惡化；第二，股市也是領(lǐng)先指標(biāo)，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預(yù)期已經(jīng)開始提前企穩(wěn)了。

（2）黃金上漲，說明商品庫存下降周期進入后期。這種領(lǐng)先和滯后關(guān)系，同樣還表現(xiàn)在最近的商品市場。自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，事后來看，之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續(xù)寬松。在大部分經(jīng)濟體中，隨著經(jīng)濟持續(xù)下降，一般最先開始改善的是政策，穩(wěn)增長政策會導(dǎo)致利率持續(xù)下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現(xiàn)了實際利率大幅下降，由此導(dǎo)致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數(shù)）由于需要關(guān)注實體經(jīng)濟的供需，大多在穩(wěn)增長初期的時候，還會受到庫存下行周期的影響，所以價格更晚見底。

這一現(xiàn)象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點。

（3）周期股機會很大，但需要耐心。同時對應(yīng)的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會有較大的機會。因為2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂后，調(diào)整的速度和幅度較小，即使再調(diào)整半年，整體的價格中樞也會遠(yuǎn)高于2016-2020。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著股價和商品價格中，有一個是定價錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局，我們認(rèn)為，股市定價錯誤的概率更高。而市場全面發(fā)現(xiàn)這一錯誤，需要等到經(jīng)濟上行周期全面開啟的時候，時間大概率在今年晚些時候。

（4）策略觀點：季度內(nèi)指數(shù)中樞很難提升。3月下旬以來，由于宏觀數(shù)據(jù)尚且不錯，市場再次企穩(wěn)上行。但我們認(rèn)為，這一次上行很難驅(qū)動指數(shù)中樞再次抬升。從盈利層面來看，4月進入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復(fù)的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內(nèi)也很難兌現(xiàn)到盈利層面，所以季報整體超預(yù)期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易恢復(fù)，Q2開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)上行速度會變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下行壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易出現(xiàn)季節(jié)性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節(jié)性，趨勢性增量資金尚未出現(xiàn)。所以指數(shù)4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。