當(dāng)前股價(jià)隱含經(jīng)濟(jì)預(yù)期水平vs經(jīng)濟(jì)超預(yù)期水平（花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)）剪刀差已達(dá)到歷史極值，后續(xù)股價(jià)對經(jīng)濟(jì)的定價(jià)或迎來上修。由此，與復(fù)蘇交易相關(guān)的“中特估”需提升關(guān)注度。

一、經(jīng)濟(jì)預(yù)期差達(dá)到歷史極值，“中特估”應(yīng)提升關(guān)注度

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期差已達(dá)到歷史極致水平。以花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)表征經(jīng)濟(jì)超預(yù)期程度，以經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)行業(yè)與弱相關(guān)行業(yè)股價(jià)的相對強(qiáng)弱刻畫市場對于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。

年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，花旗中國意外指數(shù)攀升至歷史高位，而與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)卻相對弱勢，股價(jià)隱含的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期與實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期水平持續(xù)背離，二者剪刀差當(dāng)前已達(dá)到歷史極致水平。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期差達(dá)到極致后，市場對經(jīng)濟(jì)的定價(jià)有望上修。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差達(dá)到極高值后，市場對經(jīng)濟(jì)的定價(jià)有望上修，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的順周期行業(yè)股價(jià)往往會(huì)迎來修復(fù)。

與此同時(shí)，隨著本周社融、出口連續(xù)超預(yù)期，也將支撐市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期的上修：

1）3月新增社融5.4萬億創(chuàng)歷史同期最高值，而且這是在1-2月已連續(xù)兩個(gè)月維持高增的前提下取得的。其中，從邊際變化來看，3月新增居民貸款明顯修復(fù)，更有助于打消市場對于“真實(shí)”的融資需求的疑慮。

2）3月出口增速（以美元計(jì)價(jià)）同比14.8%，遠(yuǎn)超預(yù)期值的-5.0%，較前值（1-2月累計(jì)同比）大幅回升21.6個(gè)百分點(diǎn)。3月份出口大超預(yù)期的根本原因有兩個(gè)：疫情拖累的回補(bǔ)和貿(mào)易框架改變。而從后續(xù)出口增速的持續(xù)性來看，疫情回補(bǔ)或是短期拉動(dòng)，但貿(mào)易框架變化有可能帶來持續(xù)動(dòng)能。

此外，一季報(bào)業(yè)績集中披露窗口，階段性市場風(fēng)險(xiǎn)偏好更加落地，并傾向于給予景氣的邊際變化以更高的權(quán)重。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，二季度股價(jià)與業(yè)績的相關(guān)性將顯著提升，其中4月更是全年中業(yè)績對股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份。

因此在當(dāng)前的市場中，一方面是經(jīng)濟(jì)預(yù)期差達(dá)到極致后，市場對經(jīng)濟(jì)的定價(jià)有望上修，另一方面是市場本身在當(dāng)前這個(gè)階段對于基本面、景氣邊際變化的關(guān)注，均有望推動(dòng)階段性的復(fù)蘇交易，尤其在“中特估”、“一帶一路”帶來的估值彈性加持下，應(yīng)當(dāng)予以重視。

二、“中特估”：聚焦能源鏈、“一帶一路”、運(yùn)營商

作為今年除“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”外的另一條主線，“中特估”后續(xù)仍大有可為。

一方面，國企改革工作持續(xù)推進(jìn)下，央國企經(jīng)營狀況已在改善。2014年以來，央國企ROE中位數(shù)長期低于全部A股，但是2022Q1開始，央企ROE實(shí)現(xiàn)了反超，截至2022Q3，央企ROE中位數(shù)為6.59%，高于全部A股的6.35%。

本次央企經(jīng)營指標(biāo)體系優(yōu)化完善方案中，“一利五率”特別新增了ROE指標(biāo)，未來凈資產(chǎn)收益率的考核成為重點(diǎn)，并有望帶動(dòng)央國企ROE的進(jìn)一步提升。

另一方面，盡管年初以來有所修復(fù)，但當(dāng)前央國企估值仍明顯低于市場整體，仍是具備較高性價(jià)比的方向。

其中，能源產(chǎn)業(yè)鏈作為國企占比最高的方向之一，將充分受益于“中特估”帶來的估值修復(fù)。

與此同時(shí)，近期我國加速深化與中東國家的合作，能源產(chǎn)業(yè)鏈成為重要方向，也為板塊提供催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京達(dá)成協(xié)議實(shí)現(xiàn)歷史性和解。3月27日國內(nèi)石化龍頭榮盛石化引入沙特阿美作為戰(zhàn)投，并簽署一攬子協(xié)議。

此外，2023年中國復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線，也將驅(qū)動(dòng)能源產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇。2022年以來大煉化產(chǎn)業(yè)鏈景氣回落，原油價(jià)格大幅波動(dòng)，同時(shí)需求端受疫情反復(fù)、海外政策收緊經(jīng)濟(jì)放緩沖擊，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)差縮窄、盈利能力承壓。而站在當(dāng)下展望全年：

1、人民幣升值的宏觀背景下，成本在海外、而收入在國內(nèi)的一些細(xì)分領(lǐng)域，將享受到人民幣計(jì)價(jià)的原材料進(jìn)口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。其中，能源產(chǎn)業(yè)鏈作為原材料高度依賴海外供應(yīng)、同時(shí)下游需求基本集中在國內(nèi)市場的方向之一，將充分受益于這一宏觀趨勢。

2、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游領(lǐng)域需求預(yù)期回暖，能源產(chǎn)業(yè)鏈尤其是行業(yè)龍頭盈利有望修復(fù)。

2022年特別是三季度較高的油氣煤等能源價(jià)格疊加低迷的終端化工品需求，導(dǎo)致多數(shù)產(chǎn)品價(jià)差跌至歷史底部、煉化企業(yè)出現(xiàn)較大的庫存損失，三季度煉化板塊業(yè)績觸及歷史底部。然而，2023年隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游終端需求有望提升，行業(yè)景氣度將逐步復(fù)蘇，后續(xù)行業(yè)龍頭盈利能力將回歸正常水平。