背 景 

繼3月14日市場傳限產(chǎn)消息后，3月21日路透披露中國考慮今年粗鋼產(chǎn)量削減約2.5%，目標預(yù)計將在6月底之前設(shè)定。從路透披露的信息看，最終是否限產(chǎn)或具體限產(chǎn)目標尚未確定，因為鋼廠限產(chǎn)政策與今年穩(wěn)增長目標不符。

雖然當(dāng)前尚不能確定23年是否限產(chǎn)，但復(fù)盤2018年和2021年鋼廠限產(chǎn)對黑色金屬走勢的影響，可以更好應(yīng)對今年可能出現(xiàn)的限產(chǎn)政策，把握限產(chǎn)帶來的投資機會。

2021年鋼廠限產(chǎn)復(fù)盤 

2021年有兩個階段減產(chǎn)明顯：3月份唐山減產(chǎn)，和下半年的粗鋼產(chǎn)量平控政策。下半年鋼廠減產(chǎn)幅度遠遠大于3月：3月減產(chǎn)影響日均鐵水下降13萬噸；6-12月減產(chǎn)影響日均鐵水下降45萬噸。

減產(chǎn)期間，鋼材整體強于原料。但21年四季度鋼廠產(chǎn)量低位時，鋼價跌幅較大。原因是下游地產(chǎn)需求下滑，前期鋼廠雖有減產(chǎn)，但鋼廠高利潤意味著后期高產(chǎn)量的回歸，鋼材下跌降低利潤。邏輯上，鋼廠限產(chǎn)，原料應(yīng)該早于鋼材走弱，影響噸鋼利潤走擴。但21年限產(chǎn)后黑色金屬價格走弱的順序是：鐵礦石-鋼材-雙焦。受動力煤緊缺影響，雖然鋼廠限產(chǎn)，不改焦煤維持供應(yīng)偏緊格局，價格跟隨動力煤價格波動。

從噸鋼利潤走勢看，在鋼廠限產(chǎn)的3月和6-12月兩個時間段，鋼廠利潤都明顯走擴。2-3月噸鋼利潤從0元附近上漲至1200元；6-9月鋼廠利潤從0元上漲至1500元。但鋼廠利潤并不是呈現(xiàn)穩(wěn)步上行走勢，利潤上下彈性較大。5月份和10月份鋼廠利潤收縮的幅度不亞于鋼廠利潤走擴的幅度。我們理解是以下幾個方面原因：

首先，黑色金屬絕對價格處于高位，同時產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)的利潤都偏高，而原料段的庫存偏低，在交易需求擺動時，原料彈性較大，影響鋼廠利潤波動幅度較大。

其次，2-3月和6-12月限產(chǎn)的幅度差別大，但鋼廠利潤增幅都高達1000元以上。原因主要是需求周期不一樣，同時兩個時期鋼價的走勢不一致。3月份現(xiàn)實需求很好，鋼廠減產(chǎn)，鋼材漲，原料跌，鋼廠利潤走擴；而6-9月份需求見頂下滑，鋼廠減產(chǎn)，鋼材價格橫盤震蕩，原料價格下跌，鋼廠利潤走擴。

2018年鋼廠限產(chǎn)復(fù)盤

2018年實行常態(tài)化限產(chǎn)。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，3月政府工作報告強調(diào)實施鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能壓減3000萬噸，為全年行政限產(chǎn)奠定基調(diào)；另一方面，除了“2+26”城市采暖季限產(chǎn)外，河北唐山還出臺非采暖季限產(chǎn)方案。2018年產(chǎn)量雖然同比降幅明顯，但環(huán)比波動不大。鋼聯(lián)樣本日均鐵水產(chǎn)量同比下降4.8%。

環(huán)保限產(chǎn)主要限制鐵水產(chǎn)量，影響鐵礦石價格下降，鋼廠利潤整體維持高位。供給側(cè)改革從2016年開始，鋼廠利潤逐年增長， 2018年環(huán)保限產(chǎn)更是把鋼廠利潤推向峰值，利潤整體維持400-1200元每噸高位，全年平均利潤820元，是近十年最高水平。

2018年環(huán)保政策限制鐵水產(chǎn)量，但粗鋼產(chǎn)量不減反增，鋼廠高爐生產(chǎn)受到限制，可以通過轉(zhuǎn)爐增加廢鋼來提高粗鋼產(chǎn)量，全年粗鋼產(chǎn)量增長6.6%。廢鋼需求增加影響廢鋼價格走強，鐵礦石和廢鋼的比值下跌。鐵礦石與廢鋼比值從2017年0.4高位，下降至2018年0.2-0.24區(qū)間。

復(fù)盤總結(jié)

（一）限產(chǎn)只影響產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配，并不決定絕對方向

回顧2021年和2018年價格走勢，限產(chǎn)對價格方向的影響是不確定的。能否影響鋼價上漲，取決于限產(chǎn)幅度是否扭轉(zhuǎn)供需格局。長期產(chǎn)能退出，將影響較長周期的供需面變化，更有利于價格的上漲。例如2016-2018年的鋼材供給側(cè)改革，影響鋼價長期偏強運行。

年內(nèi)的階段性限產(chǎn)，并不決定價格的方向，而是加劇價格波動。2018年在常態(tài)化高爐限產(chǎn)的情況下，鋼廠通過增加廢鋼來提高產(chǎn)量，產(chǎn)量不降反增。但年內(nèi)價格波動大于2017年和2019年。2021年6月鋼廠限產(chǎn)落地，鋼價反而跌幅明顯。在原料供需偏緊，鋼廠下游需求偏弱的背景下，鋼廠減產(chǎn)對原料形成負反饋，影響黑色金屬整體估值下移。

（二）限產(chǎn)影響鋼廠利潤確定性走擴

限產(chǎn)影響鋼廠利潤確定性走擴，2016年-2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，利潤持續(xù)增長，2018年噸鋼利潤達到818元的高點；2020-2022年是上游礦產(chǎn)品通脹周期，雖然絕對價格高位，但2020年和2022年鋼廠利潤都偏低。2021年因國內(nèi)鋼廠限產(chǎn)，年噸鋼利潤大幅抬升至621元每噸。6月鋼廠限產(chǎn)落地，噸鋼利潤從0元附近上漲至1500元每噸。

（三）階段性限產(chǎn)影響鋼材跨期呈現(xiàn)收斂走勢

2018年跨期價差走勢都呈現(xiàn)正套走勢，而2021年限產(chǎn)期間影響跨期價差呈現(xiàn)反套走勢。同樣是限產(chǎn)，導(dǎo)致跨期價差走勢分化的原因主要是：2018年常態(tài)化限產(chǎn)是2016-2017年供給側(cè)改革政策的延續(xù)，并且是常態(tài)化限產(chǎn)，近月和遠月對限產(chǎn)都已經(jīng)計價，而2018年需求較好，近月強于遠月。

2021年階段性限產(chǎn)，影響跨期價差呈現(xiàn)小幅收斂走勢。5-10價差從97下跌至-55元；10-1價差從125下跌至-63元。但也不是趨勢性的反套走勢，原因是2021年鋼價估值較高，同時需求走弱，下半年產(chǎn)量平控政策并未扭轉(zhuǎn)供需寬松格局。在價格上漲時期，遠月因有限產(chǎn)預(yù)期，漲幅稍大于近月；而價格下跌時，近月跌幅更大，影響跨期價差收斂。

（四）階段性限產(chǎn)更容易驅(qū)動原料跨期走正套行情

2021年二季度，鐵礦石9-1價差從60上漲至150元。焦煤9-1價差從10左右上漲至600元。在限產(chǎn)消息發(fā)酵期，市場開始計價限產(chǎn)影響，原料遠月合約在限產(chǎn)預(yù)期下，走勢更弱。但當(dāng)時鐵礦石和焦煤的5-9價差都呈現(xiàn)反套走勢，主要是3月份唐山限產(chǎn)影響近月更弱導(dǎo)致的。

2023年可能限產(chǎn)的影響分析

關(guān)于2023年限產(chǎn)的傳言有兩種：一種是能耗同比22年持平；另一種是產(chǎn)量較21年持平；最新路透社披露產(chǎn)量減2.5%的消息（但不確定是22年-2.5%，或是21年-2.5%）。整體來看，產(chǎn)量持平比能耗持平對產(chǎn)量的影響更大。在2016-2019年的供給側(cè)改革中，鋼鐵行業(yè)的環(huán)保設(shè)施已經(jīng)較為齊全，在控制能耗的目標下，鋼廠產(chǎn)量影響不大?？蓞⒖家钥啬芎臑橹鞯?019年，粗鋼產(chǎn)量基本不受影響，全年粗鋼產(chǎn)量增長8%。

通過梳理歷次限產(chǎn)對價格和價差走勢影響。假設(shè)2023年再次執(zhí)行產(chǎn)量平控或產(chǎn)量壓減政策，對價格和價差的影響有：

（一）弱復(fù)蘇背景下，限產(chǎn)對鋼材的利多有限

對單邊價格的影響需結(jié)合供需情況而定，今年鋼材是供需雙增預(yù)期，但供應(yīng)彈性大于需求彈性，前期4400左右的價格已經(jīng)計價今年需求增長預(yù)期，4月基建和制造業(yè)行業(yè)需有放緩跡象，假設(shè)需求邊際上沒有增量，一定幅度的限產(chǎn)并不能扭轉(zhuǎn)鋼材供需偏松格局，對鋼價的利多有限。反而可能走負反饋邏輯，限產(chǎn)影響原料需求下滑預(yù)期，成本下降，鋼價跟隨下跌走勢。并且今年在穩(wěn)增長的預(yù)期下，政府主動限產(chǎn)影響意愿不強。假設(shè)后期限產(chǎn)，更可能的場景是需求偏弱，為了擴利潤而壓產(chǎn)，這種假設(shè)下，預(yù)計價格走勢是減產(chǎn)跌估值。

（二）跨期價差交易限產(chǎn)預(yù)期接近尾聲，關(guān)注遠月逢低做多鋼廠利潤機會

5-10（9）價差是交易限產(chǎn)預(yù)期最好的時間窗口，但隨著5月合約臨近交割月，跨期價差走勢已經(jīng)接近尾聲。市場交易限產(chǎn)，理論上鋼材應(yīng)該是反套行情，而原料是正套行情。

3月份，螺紋5-10價差呈現(xiàn)收斂走勢，價差從117下跌至30元，4月再次反彈至60元左右。考慮近月有成本支撐，同時基于限產(chǎn)不改變供需格局的預(yù)期下，預(yù)計5-10價差進一步收斂的空間不大，可能延續(xù)小幅走擴的走勢。

鐵礦石5-9價差在交易限產(chǎn)之前，呈現(xiàn)正套走勢，價差從20上升至60元左右。而限產(chǎn)傳聞，加劇了9月合約偏弱格局，5-9價差進一步走擴至100元，預(yù)計在5月合約交割前，鐵礦石延續(xù)正套走勢。

不同于鐵礦石，雙焦呈現(xiàn)正套走勢，原因主要是雙焦估值高，而且一季度面臨供需拐點，雙焦跌估值，影響5月合約弱于9月。

除了影響跨期價差，限產(chǎn)最大的影響是鋼廠利潤走擴，并且由于限產(chǎn)的不確定性，目前盤面對遠月鋼廠利潤定價尚不堅定，10月和1月合約鋼廠利潤上下波動。在中國弱復(fù)蘇，同時海外通脹存韌性的背景下，鋼廠利潤缺乏高利潤的基礎(chǔ)。相比于上半年，在原料供應(yīng)改善和地產(chǎn)需求存彈性的預(yù)期下，下半年的利潤中樞應(yīng)該有所抬升。假設(shè)限產(chǎn)落地，也將加劇利潤向上的彈性。所以策略上可以逢低做多遠月鋼廠利潤。