1、3月社融延續(xù)超預(yù)期，同比多增7235億元，增速抬升0.1個百分點至10.0%，人民幣貸款是超預(yù)期的主要貢獻項。1）表外三項同比多增1784億元，委托貸款好轉(zhuǎn)，信托受新規(guī)影響壓降速度有所放緩，未貼現(xiàn)票據(jù)同比大幅多增。2）政府發(fā)力前置但節(jié)奏更趨均衡。3月政府債券新增6022億元，同比減少1052億元。3）企業(yè)債融下滑拖累社融，3月企業(yè)債融資3288億元，同比減少462億元。

2、3月總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)中長貸是主力，居民中長貸是助力。1）企業(yè)端，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進程帶動短貸改善，政策推動下中長貸延續(xù)多增趨勢。投向上，結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)和帶動資金投向普惠金融、新基建領(lǐng)域。2）居民端，3月居民中長貸持續(xù)改善與房市回暖有關(guān)，居民中長貸在未來能否再超預(yù)期，對于地產(chǎn)周期運行的判斷至關(guān)重要，目前仍不能認為是趨勢性改善。短貸超季節(jié)性多增指向疫后居民補償性消費回暖。此外，高基數(shù)作用下，3月M1和M2雙雙回落，“M2-M1”剪刀差走闊，貨幣活化程度不高。結(jié)合存款來看，企業(yè)和居民存款高增（55.1萬億元），貨幣投放并未形成實體經(jīng)濟有效的“購買力”，不排除低利率環(huán)境下貸款置換的可能，實體擴表意愿仍然謹慎。

3、往后看，信用擴張將逐步由政府托底轉(zhuǎn)向內(nèi)生融資，但預(yù)計回升斜率偏緩。不可否認的是，疫后補償性的購房和消費需求是一季度信貸的重要構(gòu)成。因此，在季節(jié)性下，二季度信貸投放將有所放緩。M1和PPI是判斷信用擴張是否走強、走遠的確認指標，短期來看PPI仍在通縮途中，M1低位震蕩。強社融存在一定意義上的空轉(zhuǎn)，本輪信貸脈沖對后續(xù)經(jīng)濟的正向拉動可能較以往偏弱，單純的社融高增難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟預(yù)期。

4、后續(xù)政策，存款“降息”仍有空間。一是銀行息差壓力加劇。2022年8月以來銀行資產(chǎn)端的中長期貸款結(jié)構(gòu)明顯高于短端，以資產(chǎn)端收益率下行引導(dǎo)貸款利率調(diào)降不是長久之計。存款利率調(diào)降雖然會影響銀行攬儲，但銀行息差短期增厚，一定程度上增加利潤。二是資金杠桿抬升。3月降準以來，資金利率中樞回落，資金空轉(zhuǎn)有所加劇。存款利率調(diào)降一定程度上可以疏通流動性淤積，支撐寬信用進程。三是實體信心修復(fù)仍需政策呵護。2022年的預(yù)防性儲蓄高增為存款利率下調(diào)提供可能，客觀上存款利率下調(diào)搭配終端貸款利率調(diào)降將進一步鞏固實體部門擴表意愿，助推寬信用。形式上，除了存款利率上限下調(diào)外，對銀行協(xié)議存款等創(chuàng)新活期存款束以自律機制規(guī)范也是可選項。此外，LPR調(diào)降窗口仍未關(guān)閉。存款降息可以有效降低銀行負債端成本，增厚銀行息差，疊加前兩次降準為銀行節(jié)約的資金成本，LPR調(diào)降空間進一步被打開。