一、金融動(dòng)蕩對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程和金融穩(wěn)定的影響

1、對(duì)硅谷銀行事件的觀察：具有個(gè)例性，也有一定代表性

1）問題是常年累積的結(jié)果，硅谷銀行具有一定代表性

2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞、通脹中樞和利率中樞都在不斷下降。這會(huì)鼓勵(lì)一些激進(jìn)的部門加杠桿，比如美國(guó)投機(jī)級(jí)債的發(fā)行量占比相比2008年之前有較大幅度的抬升，歐洲邊緣國(guó)的一些杠桿還在繼續(xù)上升等。疫情期間，進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)。

主要央行在極短的時(shí)間內(nèi)放水力度之大是空前的，激勵(lì)激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)金融部門加快擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間短短一年半左右時(shí)間里，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大1倍，與此同時(shí)硅谷銀行擴(kuò)表2倍，很有代表性。隨后的加息進(jìn)度又是歷史上加的最急的一次，這對(duì)激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)金融部門而言，沖擊是比較大的，硅谷銀行具有一定代表性。

2）對(duì)通脹及金融環(huán)境普遍的誤判，也存在普遍性

從硅谷銀行擴(kuò)表過程中資產(chǎn)端行為的表現(xiàn)來看，該銀行對(duì)后續(xù)一段時(shí)期通脹形勢(shì)，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的力度存在一定誤判，而這種情況可能存在一定普遍性，而且會(huì)導(dǎo)致未來一段時(shí)期，相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)金融部門問題暴露仍將繼續(xù)。

我們可以看到硅谷銀行2021年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，持有到期資產(chǎn)的比重從20%左右快速提升至40%，久期也出現(xiàn)明顯拉長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)基本面依然偏弱、通脹率開始抬升，但市場(chǎng)對(duì)通脹形勢(shì)的認(rèn)識(shí)存在很大分歧，10年期國(guó)債利率的水平在1.5%左右窄幅震蕩。硅谷銀行的操作，反應(yīng)對(duì)未來一段時(shí)期通脹形勢(shì)的認(rèn)識(shí)不足。類似現(xiàn)象，在疫情前半段具有一定普遍性。

2、金融市場(chǎng)穩(wěn)定性變差，海外市場(chǎng)波動(dòng)較大

銀行危機(jī)的出現(xiàn)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)從單一通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)向在控通脹、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)三者間做平衡。供給端的因素影響下，薪資增速、能源價(jià)格等都會(huì)持續(xù)高位，導(dǎo)致通脹回落的速度會(huì)非常慢，降息周期啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)會(huì)非常晚、高利率狀態(tài)持續(xù)的更久。早期行為激進(jìn)的部門，在高利率狀態(tài)下，問題會(huì)繼續(xù)暴露；央行更多通過量化工具的使用，針對(duì)性的解決問題。

這種政策環(huán)境下，全球資本市場(chǎng)穩(wěn)定性依然會(huì)比較差，受事件性沖擊影響政策預(yù)期的大幅波動(dòng)，會(huì)成為引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素。市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面一定程度的脫鉤，會(huì)讓金融機(jī)構(gòu)的投資行為穩(wěn)定性也開始變差。

推演來看，美債長(zhǎng)端利率相對(duì)高位區(qū)間震蕩為主，10Y美債利率可能一段時(shí)期內(nèi)會(huì)在3-4%的區(qū)間震蕩。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退階段的過程中，美股往往還會(huì)有一段殺盈利的過程，一般還會(huì)有15-20%的跌幅。無論是從政策角度還是從基本面角度來看，海外市場(chǎng)的波動(dòng)依然較大。

二、金融動(dòng)蕩對(duì)于美元國(guó)際地位的影響

1、短期內(nèi)美元將維持震蕩，長(zhǎng)期或已進(jìn)入趨勢(shì)貶值通脹

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球經(jīng)濟(jì)衰退階段，美元指數(shù)是易漲難跌的。主要原因在于，美元指數(shù)中，歐元占的比重是非常高的。在歐洲經(jīng)濟(jì)中，出口占GDP的比重超過一半，而歐洲對(duì)外出口中，對(duì)美出口占比最高、大概在20%以上。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退階段，必然對(duì)歐洲造成拖累。經(jīng)濟(jì)衰退階段，非美經(jīng)濟(jì)體彈性更大，問題暴露的過程中還會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒對(duì)美元的支持等。

本輪經(jīng)濟(jì)周期還需要注意的一點(diǎn)是，能源價(jià)格高企的背景下，歐洲能源自給率低的問題，會(huì)導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性更差、歐洲滯脹特征比其他主要經(jīng)濟(jì)體更明顯。因此，短期來看，看空美元是有風(fēng)險(xiǎn)的。

另一個(gè)變化是，無論是疫情期間的央行擴(kuò)表，還是地緣政治影響下的其他操作等，對(duì)美元信用的透支都是比較明顯的；隨后出現(xiàn)的“去美元化”的趨勢(shì)也是非常顯著的。去年下半年以來，“去美元化”的趨勢(shì)就在越發(fā)顯著，其中有一部分資金流向了黃金市場(chǎng)，導(dǎo)致黃金市場(chǎng)定價(jià)明顯強(qiáng)過實(shí)際利率支撐的價(jià)格，二者之間出現(xiàn)了一定割裂，就是典型表征。

綜合來看，美元短期維持區(qū)間震蕩的概率更大一些。但長(zhǎng)期來看，美元可能已經(jīng)在貶值通道之中。長(zhǎng)期影響因素中，比較顯著的有兩個(gè)：1、“去美元化”進(jìn)程在一段時(shí)間內(nèi)可能會(huì)持續(xù)加速；2、新一輪產(chǎn)業(yè)大遷移對(duì)全球匯率定價(jià)的影響。這兩個(gè)邏輯導(dǎo)致長(zhǎng)期來看，美元將面臨趨勢(shì)性貶值。

2、人民幣兌美元匯率，下半年或?qū)⒊A(yù)期升值

匯率反映的是經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)強(qiáng)弱程度，而中國(guó)和美國(guó)處于周期的不同階段，中國(guó)正值復(fù)蘇初期，美國(guó)處于衰退初期。在此背景下，人民幣兌美元的匯率是傾向于升值的。我們預(yù)判，到今年年底，人民幣兌美元的匯率升值的幅度可能比預(yù)想的還要更高，大約在6.3-6.5。這個(gè)預(yù)判是有前提的，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面疫后持續(xù)修復(fù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，資本市場(chǎng)自然會(huì)給予相應(yīng)的定價(jià)，匯率升值也會(huì)有一定延續(xù)性。