一、經濟基本面回顧：中國經濟持續(xù)復蘇是主線

從經濟基本面看，一季度中國經濟持續(xù)復蘇，經濟領先指標PMI強勁回升至榮枯線之上，1-3月官方制造業(yè)PMI分別為50.1、52.6、51.9，連續(xù)處于擴張區(qū)間，已達到近兩年來的次高點，且結構全面修復（見圖1-2）。就海外經濟而言，美國通脹韌性較強，疊加硅谷銀行等風險事件沖擊，美聯儲加息預期反復，也加劇了對美國經濟衰退的擔憂。美國CPI自去年6月開始快速回落，核心PCE也出現中樞下移跡象，因此2022年年底市場開始搶跑美聯儲加息放緩，體現為2022年10月美債收益率見頂。但1月核心PCE同比出現小幅回抬，核心通脹仍體現出一定韌性，又強化了美聯儲加息預期。疊加3月初硅谷銀行爆發(fā)擠兌，使得美聯儲不得不將金融穩(wěn)定納入考慮范圍，加息立場有所軟化。這導致市場陷入美國通脹粘性較高、美聯儲加息預期不穩(wěn)定的局面（見圖5）。與此同時，歐洲能源危機緩解，但經濟復蘇還存不確定性。能源價格的持續(xù)走弱，推進了歐洲制造業(yè)的復蘇進程，1月PMI數據雖未站上榮枯線，但已連續(xù)4個月回升，因此歐洲股市大幅走強，1-2月德國DAX指數漲幅約12%。然而，2-3月制造業(yè)PMI持續(xù)回落，分別為48.5、47.1，又增加了市場對歐洲經濟復蘇的疑慮（見圖1）。

從政策面看，中國疫情防控在兩個月內實現平穩(wěn)轉段，疫情高峰沖擊一次快速過峰，并未出現二次沖擊。政府工作報告將2023年的經濟增長目標定在5%左右，處于市場預期的下限附近。一方面并未體現高增長訴求，更多是關注經濟的高質量發(fā)展與結構升級，如：高端制造、數字經濟均有所提及。另一方面5%的目標處于市場預期下限，將顯著區(qū)別于2022年的穩(wěn)增長，從目標方面不會對市場形成干擾。房地產寬松政策的不斷推出對經濟形成底部支撐作用，進而對市場有一定提振作用。

從物價角度看，CPI不及預期，壓力可控。2月CPI環(huán)比下降0.5%，同比上漲1%，回落較多。由于春節(jié)錯月，蔬菜等食品價格出現季節(jié)性回落；豬肉價格回落；能源價格方面，受地緣政治影響，原油價格下跌（見圖3）。PPI環(huán)比持平，同比降幅擴大至-1.4%，主要是由于上年同期石油等行業(yè)基數較高，表明國內需求依然不足（見圖4）。

貨幣信貸方面，信貸增長較快，尤其是中長期貸款增速表現亮眼，提振市場情緒。今年社融增速并未體現明顯回升，但從2022年12月以來，中長期貸款增速快速提升，上升斜率較陡（見圖6）。復盤歷史數據，中長期貸款上行期對應基本面出現回暖的信號，通常會對股市形成一定的支撐作用。降準向市場傳遞了開好局信號。央行于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，雖有點超市場預期，但充分體現了政策在年初想傳遞開好局、穩(wěn)增長的信號。

二、一季度權益市場回顧：從風險偏好修復走向結構分化

（一）從風險偏好修復行情走向結構分化

市場在經歷了上一年的大幅波動之后，風險偏好被極度壓制，2022年年底時A股估值已處于十年來的低位。在此市場背景下，年度轉換之際疫情快速過峰疊加房地產“三支箭”齊發(fā)，市場對2023年的經濟復蘇抱有“強烈期待”，尤其寄希望于經濟修復后的報復性消費反彈，從而演繹了1-2月A股市場的風險偏好修復行情，嚴格來說，市場的反應更為敏銳，這輪修復行情從去年11月就已開始（見圖7）。

市場經過不斷修復、驗證對經濟復蘇節(jié)奏的判斷，滬深300、中證800等主要股指都在2月進入震蕩區(qū)間，背后是中國經濟強復蘇的預期被打破。進入3月以來，可以說市場已基本消化了對經濟邊際復蘇的強預期，疊加海外硅谷銀行、瑞信集團等風險事件的持續(xù)發(fā)酵，A股的上行動力不足，多數板塊出現回調。從申萬一級行業(yè)來看，一季度房地產下跌7.61%、汽車板塊下跌5.64%、食品飲料下跌1.74%，而如傳媒、計算機、通信、電子等少數板塊則更為堅挺，分別上漲22.67%、14.74%、9.18%、5.85%，顯露出風格分化的跡象（見圖8）。

（二）走出消費、“中特估”與數字經濟三條投資主線

回顧一季度，主要有三條明顯的投資主線：一是消費。消費是消費者收入和消費意愿的函數，在地產放松政策不斷推出、疫情防控兩個月內平穩(wěn)轉段的背景下，消費必然面臨邊際修復格局。此外，從海外經驗來看，疫情高峰后，消費者的邊際改善通常更為敏感。在這種邏輯下，消費板塊率先反彈，整體漲幅在20%以上。從細分行業(yè)來看，截至2月底，家居、服裝家紡、黑電則表現靠前，分別上漲8.47%、7.46%、6.88%。二是中國特色估值體系。近幾年地緣政治環(huán)境極度不穩(wěn)定，如：2018年中美貿易戰(zhàn)、2022年俄烏沖突。在此背景下，一手抓“安全”，一手抓“科技自立自強”成為國內經濟發(fā)展的兩大主要線索，而國企主導的領域正好與安全、能源以及高端制造、數字經濟等科技創(chuàng)新的領域相匹配，為國企的發(fā)展提供了新機遇，從而“中特估”一時成為A股的熱度主題,一季度中證國企上漲6.54%。三是數字經濟。2月人工智能研究公司OpenAI推出的聊天機器人模型ChapGPT不斷出圈，人工智能概念爆發(fā)，帶動國內具有相關布局的計算機、互聯網、傳媒等領域發(fā)展。如：百度、科大訊飛等互聯網巨頭擁有模型或產品儲備；視覺中國、掌閱科技等傳媒企業(yè)率先應用ChapGPT；在游戲行業(yè)，ChapGPT也可應用在原畫設計、地圖渲染等領域。而根據中國信通院的測算，中國數字經濟具有較好的發(fā)展基礎，數字經濟規(guī)模僅次于美國，擁有全球最大的數字市場。此外，3月15日《數字中國建設整體布局規(guī)劃》的出臺也為該主題的爆發(fā)從頂層設計上提供了利好。受益于ChapGPT、數字經濟等主題，一季度傳媒、計算機、通信表現亮眼（見圖9）。

三、未來權益市場展望及策略：業(yè)績驗證期或存波折、把握結構變化是關鍵

（一）大勢方面：業(yè)績驗證期或存波折，應沒有大跌風險，但短期也難以快速上行

從經濟基本面看，國內經濟的溫和修復還將持續(xù)，企業(yè)盈利大概率進入筑底過程，A股進入業(yè)績驗證期?；仡櫄v史，工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股的凈利潤增速具有很強的正相關性。自疫情過峰以來，經濟確實是在恢復，但宏觀經濟指標的表現較為分化。一是企業(yè)利潤仍在探底。如：1-2月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9%，顯著低于2022年同期的4%；2月PPI同比回落1.4%，還處在快速回落區(qū)間，拖累企業(yè)利潤表現。這是因為盈利是企業(yè)生產成本、銷售價格、產量、銷量等多重因素的綜合結果，目前還未顯現經濟的完全修復實屬正常，更多顯示的是去年四季度以來的經濟景象（見圖10）。二是PMI領先指標回暖跡象明顯，助力企業(yè)利潤回升。PMI已連續(xù)3個月處于擴張區(qū)間，雖然3月PMI多數分項出現環(huán)比小幅回落，但內需韌性依舊較強，建筑業(yè)及服務業(yè)新訂單仍處于加速回暖趨勢。因為PMI是環(huán)比指標，能更好地衡量經濟的邊際變化?？傮w來看，企業(yè)盈利還在探底過程之中，而PMI則顯示內需仍在回暖，但3月的斜率有所放緩，市場對經濟復蘇的程度還是相對較為謹慎。預計二季度盈利大概率筑底，但受限于海外風險頻發(fā)等因素，或存一定波折。

通脹方面，PPI下行空間有限，市場應沒有大跌風險。物價相關指標主要影響企業(yè)盈利以及貨幣政策。一方面，企業(yè)盈利是包含價格因素的名義變量，因此通脹會以物價形式影響企業(yè)盈利。PPI在上升過程中，企業(yè)盈利能力大概率會提升，而PPI的下行也會給企業(yè)盈利帶來壓力。2月PPI同比下降1.4%，雖然還在快速回落，但繼續(xù)下行空間有限（見圖10），市場大跌或不會出現，但在驗證期也不會一帆風順。另一方面，物價漲跌一定程度上也反應了市場需求，2月CPI同比增速1%，核心CPI同比上漲0.6%，未體現較大上行風險，貨幣政策預計不會出現顯著緊縮情況。

國際上看，海外銀行業(yè)風波難以平息，或是中期最需警惕的波動源。剔除自身經營原因，硅谷銀行事件隱含了加息帶來的宏觀風險，中小銀行危機或難以完全平息，原因有三：一是激進加息大幅抬升利率的情形已經40多年未見，上一次還是在上世紀80年代，過長的時間跨度導致中小銀行普遍對這種情景估計不足；二是中小銀行長久期風險更高。由于一旦發(fā)生信用違約，資產價值將直接減值為0，如果不能進行分散投資，信用違約的后果更為嚴重。而且，中小銀行的信用風險識別能力通常較弱。因此選擇長久期的利率風險可以在沒有違約風險的基礎上獲得更高收益。三是美國銀行業(yè)的金融脆弱性較強，面臨較大的久期風險。國債、按揭抵押貸款（MBS）是其主要資產，占比約40%（見圖11）。此外，瑞士信貸及德意志銀行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，其風險暴露的影響面將更廣、持續(xù)時間更長。

（二）風格方面：把握結構變化是關鍵

1．新舊賽道結構切換，數字經濟有望成為今年的強趨勢

起始于海外AI科技映射和國內數字經濟政策的軟件、硬件科技行情是成長板塊內部的新舊賽道切換，因其在投資者內部更具共鳴，使得此次行情來得更為迅速。

展望二季度及下半年，數字經濟有望成為強趨勢板塊，原因有三：一是技術創(chuàng)新不斷涌現，半導體周期向上，在經濟受疫情沖擊后，急需新經濟、新動能重塑經濟結構。例如：2月中國電科46所成功制備出我國首顆6英寸氧化鎵單晶；中國Chiplet產業(yè)聯盟聯合國內系統(tǒng)、IP、封裝廠商一起，共同發(fā)布Chiplet高速串口標準ACC1.0。提升至中觀的半導體周期來看，全球半導體具有共振特征，目前已行至周期低點。根據周期時間推算，將開啟約30個月左右的上行周期（見圖12）。二是目前TMT行業(yè)的估值位置在成長股中還相對低估。從各類估值指標來看，大多數估值分位數還處于50%以下（見圖13）。三是當前國內廣義流動性處于較為寬松態(tài)勢，為數字經濟演繹為強趨勢提供支撐。一方面下階段處于寬信用兌現期。今年社融增速（根據經濟目標+CPI目標+3%估算，社融增速約為11%），或將比2022年的10%要陡峭。另一方面，為穩(wěn)固經濟增長基礎，貨幣政策大概率不會出現大幅緊縮的情況。與此同時，也需警惕數字經濟板塊業(yè)績驗證帶來的調整風險。強勢板塊通常對應強勢調整。目前，成長板塊內部的分歧主要在于業(yè)績能否兌現，而新能源、醫(yī)藥等傳統(tǒng)成長板塊已經證明了自身的盈利能力。目前數字經濟已經搶跑一個季度，二季度即將進入業(yè)績驗證期，還需警惕波動風險。

2．“中特估”經充分調整后仍具備發(fā)酵和反復活躍的空間

除了經濟復蘇帶來央國企盈利逐步改善的基本面邏輯之外，央國企估值重塑和提升還有四個方面確定性較強的邏輯，且這些邏輯均是兼有政策和商業(yè)雙重屬性的。一是改革與資產整合邏輯，可重點關注價值創(chuàng)造能力較強、在資源優(yōu)化整合方面具備政策優(yōu)勢在資源優(yōu)化整合方面具備政策優(yōu)勢的國有資本投資公司旗下的相關上市央企。二是產業(yè)發(fā)展與國家安全并舉邏輯，基于中美的競爭與沖突，科技競賽的主要戰(zhàn)場將圍繞封鎖與反制、進口替代和自主可控展開，技術、產業(yè)與市場價值的提升將帶來未來相關公司市場估值的提升，能源、半導體、通信及人工智能、國防軍工、高端裝備制造、數字產業(yè)等相關領域的央國企上市公司將迎來持續(xù)的發(fā)展利好。三是持續(xù)分紅邏輯，高凈利潤增長率、股息率較高且持續(xù)增長，同時估值持續(xù)多年偏低、市凈率低于1及有通過股權激勵促進市值管理安排的公司具有估值重塑和提升的較大空間。四是配置邏輯，除了一般意義上的央國企之外，銀行和非銀金融如證券這兩個長期低估值的行業(yè)也需要給予重視。

3．保留美國經濟重回“滯脹”的交易選項

在美國核心PCE韌性較強、銀行業(yè)風波不斷的背景下，如果不能遏制住通脹勢頭，美國仍存在重回“滯脹”的可能。但當下判斷美國經濟衰退還為時尚早，美國經濟韌性仍較強。短期看，美國制造業(yè)PMI已連續(xù)3個月回升。中期看，金融危機以來，美國居民杠桿率持續(xù)降低，資產負債表相對健康（見圖14）。但還是要保留美國經濟重回“滯脹”的可能，屆時，通脹交易邏輯將開啟，傳統(tǒng)能源、商品資產的價值將被放大。

4．消費長期邏輯受損，邊際復蘇交易需謹慎，更建議從個股角度挖掘Alpha

從中長期看，國內經濟從高增長階段向高質量發(fā)展階段轉換，高增長階段的消費成長邏輯受損，有兩點例證：一是近二十年來，人均可支配收入的中樞顯著下移（見圖15），收入端難以對消費函數形成長期支撐；二是中國居民再加杠桿空間有限。雖然和美國相比，看似還有加杠桿的空間，但2008年以來，中國居民杠桿率不斷提升，而美國則是不斷降低（見圖14），且美國消費為GDP的貢獻量級更大，不能以此衡量中國未來的消費空間。

因此，更偏向將此輪消費恢復行情定性為相對于2022年的邊際復蘇行情。目前看，這一邏輯已暫時告一段落。宏觀環(huán)境的轉換與疫情因素對消費的影響最重要的還是消費意愿，有些消費意愿或是中期消失。目前市場對消費復蘇的力度也存在較大分歧。展望下階段的消費行情，還是且行且珍惜，謹慎交易復蘇邏輯，更建議尋找有基本面支撐的個股，挖掘個股的Alpha。

四、一季度債券市場回顧：利率先上后下，信用略下沉

從收益率走勢看，一季度債市呈先上后下走勢，其中長端快上慢下，略顯糾結，導致期限利差大幅收窄后維持在60bp上下。1月，隨著全國疫情快速過峰，市場對經濟邊際復蘇預期明顯抬升，疊加地產政策放松，長、短端利率震蕩上行。2月，長端利率對1月社融、PMI等一系列利好數據表現鈍化，未出現明顯上行。進入3月后，2月通脹數據不及預期，債市對基本面修復的強預期交易告一段落，過渡至經濟溫和修復預期，長、短端利率出現緩慢下行。其中，10Y國債收益率波動區(qū)間為2.81%—2.93%，1Y國債收益率波動區(qū)間為2.07%—2.32%（見圖16-17）。

從各期限收益率看，一季度收益率普遍上行。一是1Y、3Y短期品種上行較多，5Y以上中長期品種上行較少。國債中1年期收益率上行15.28bp，幅度最大，7年期上行1.36bp，幅度最小。國開債表現較為分化，1年期上行14.96bp，10年期上行7.52bp，而5年期下行4.63 bp。二是長期分位數處在低位，短期分位數略高。從近20年分位數看，均處于20%左右的較低水平。從近3年分位數來看，各期限略顯差異，國債1-3Y分位數位于50%-57%，5-10Y分位數位于38%-45%；國開債分位數相較而言略低，1Y分位數最高，為52.22%，3-10Y分位數位于25%-35%（見圖18）。

信用債方面，總體走勢與無風險利率類似，信用略下沉。一是收益率一季度先下后上。從3年期各等級收益率來看，1月隨著對經濟修復的預期小幅上行，2月配置需求增加，收益率小幅下行，3月過渡至經濟溫和修復預期，收益率再度小幅下行。但拉長時間看，2022年11月至12月中旬，信用債收益率走出一波快速上行，上行幅度在90bp左右，已對經濟修復預期進行過定價。二是低等級債更受青睞。其中，一季度AAA、AA+、AA、AA-分別下行6.97bp、30.88bp、29.79bp、27.32bp（見圖19）。

信用利差方面，一季度整體呈波動下行趨勢。在2022年四季度理財贖回賣債影響下信用利差走擴，升至1月中旬階段性高點，疊加2023年經濟強修復預期，此后信用利差不斷壓縮。以3年期為例，一季度AAA級下行0.19bp，AA級下行0.42bp，AA-級下行0.39bp（見圖20）。

五、未來債券市場展望及策略：久期策略偏謹慎，票息策略相對占優(yōu)

一是國內經濟基本面修復企穩(wěn)，全年對債市偏謹慎。一方面，一季度社融、PMI等數據表現強勁，但債市對此反應較為鈍化，或是因為債市更關注實體經濟表現，對寬信用、領先指標能否兌現還略存疑慮。從歷史上看，社融與M2差值與國債收益率具有很強的正相關性（見圖21）。根據經濟目標+CPI目標+3%（11%）的經驗公式估計今年的社融增速，將比2022年的10%要陡峭，對債市不利。另一方面，債市對寬信用及領先數據略存疑慮，可以從實體經濟看其傳遞效果。這可以用PPI數據窺探一二，因為PPI數據不僅反映了通脹，還反映了庫存周期的運行。從歷史上看，PPI數據與國債收益率也體現一定的相關性。一季度PPI還在快速回落區(qū)間，市場對基本面企穩(wěn)還存疑慮，限制了債市利率的上行。預計二季度為PPI全年低點，后續(xù)將逐步企穩(wěn)回升，因此二季度及下半年來看，債市偏謹慎（見圖22）。但從二季度前期來看，由于2月通脹數據不及預期，受海外經濟不確定影響出口動能或不足，債市利率可能略顯糾結，或存在階段性機會。

二是二季度資金面多空因素交織，信貸或放緩，但地方債發(fā)行及繳稅規(guī)模邊際增加，資金面或小幅趨緊。一季度資金面有所收緊對債市形成較大擾動。從R001來看，2月為高點，中樞從1月的1.49提升至2月的2.09，3月邊際寬松。主要是由于年初銀行信貸投放較高、地方債供給放量以及繳稅因素導致。二季度資金面多空因素交織，預計或小幅趨緊。利好因素方面，二季度信貸投放量通常低于一季度。2018年以來，二季度信增人民幣貸款通常低于一季度，這一季節(jié)性現象大概率還將維持（見圖25）。利空因素有二：一是二季度通常為地方政府債發(fā)行高峰。2018-2022年，二季度地方政府債發(fā)行占比分別為28.80%、32.79%、29.11%、32.66%、46.50%（見圖23）。二是二季度繳稅規(guī)模通常較高。2018-2022年二季度繳稅占比多在30%以上（見圖24）。雖然二季度地方債供給放量、繳稅規(guī)模或邊際增加，但為配合積極的財政政策加力提效，貨幣政策或會適度寬松。此外，3月底降準或預示貨幣政策不會過于緊縮，主要著力點仍在于結構性政策?？紤]到海外衰退風險向國內的傳導，不排除政策有進一步寬松的可能。

三是海外經濟衰退風險以及美聯儲加息走向處于觀察期，美元指數有進一步走弱風險，對債市影響偏負面。如果海外貨幣政策不會導致國內貨幣政策的變化，海外事件通常不太可能獨立影響利率，或更應關注匯率與利率的關系。匯率代表了兩國關系對比，因此歷史上看，美元指數與國債收益率大體呈負相關關系。一般來說，如果出現風險事件，美元將成為避險品種，但此次硅谷銀行事件并未體現美元強勢，或是因為硅谷銀行一定程度上隱含了美國經濟衰退預期，美元指數并未立即體現避險定價因素。預計美元指數還有進一步走弱風險，對國內債市的影響偏負面（見圖26）。

債市策略：一是隨著經濟基本面修復企穩(wěn)，久期策略偏謹慎，短期或存機會。短期或二季度前期來看，通脹數據不及預期，出口動能不足，經濟修復交易或存反復；二是票息策略仍然可能相對占優(yōu)。隨著經濟的修復，企業(yè)的資產負債表也在修復，利好整體信用風險。