由于中國貨幣政策獨立性增強(qiáng)，只要匯市不遭受較大外部沖擊，國內(nèi)債市幾乎無需討論獨立行情。市場討論獨立行情，往往指的是中國股市能否與美股走出階段性的不同行情。而且，大多數(shù)時候，獨立行情的呼聲出現(xiàn)在國內(nèi)市場對美股信心不足或外部壓力依然較大的時候。但是，不考慮中美經(jīng)濟(jì)所處階段、金融體系和市場參與者結(jié)構(gòu)等因素的不同，A股相對于美股的歷史成績并不亮眼。一是自1991年以來，除2000年和2015年【1】以外，以標(biāo)普500指數(shù)衡量的美股全年收跌的年份里，以滬深300指數(shù)衡量的A股（下文如無特指，均以滬深300衡量A股）全部跟跌。二是美股調(diào)整或者跌入“熊市”，A股也從未獨善其身。自從中國加入世貿(mào)組織（WTO）以后，美股一共經(jīng)歷9次調(diào)整或者“熊市”，A股僅在2002年底至2003年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高增長和資本市場改革樂觀預(yù)期【2】支持下“幸免于難”。期間，標(biāo)普500平均下跌23.3%，滬深300平均下跌18.2%。A股總體較美股調(diào)整較少，主要來自于A股在最近四輪美股調(diào)整行情中表現(xiàn)較為堅挺（見圖表1）。當(dāng)然，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上總結(jié)A股追隨美股“應(yīng)跌盡跌”略顯簡單粗暴。本文嘗試從四個傳導(dǎo)路徑和美股調(diào)整期間數(shù)據(jù)比較來分析美股調(diào)整對A股的影響。

一、A股與美股的相關(guān)性

A股大多數(shù)時候存在獨立行情。周度數(shù)據(jù)顯示，2010年至今，滬深300與標(biāo)普500相關(guān)性不高，最大值為0.80，最小值為-0.44，平均值僅有0.24；而滬深300與恒生指數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng)，平均值達(dá)到0.60，符合港股上市、大陸經(jīng)營的規(guī)律（圖表2）。雖然同期滬深300與標(biāo)普500的月度漲跌幅相關(guān)性進(jìn)一步上升到0.36，但t檢驗結(jié)果顯示滬深300與標(biāo)普500的月度漲跌幅具有顯著差異，前者標(biāo)準(zhǔn)差為6.5%，顯著大于后者的4.3%，說明A股波動更大，尤其是2020年以前（見圖表3）。Yujie Shi（2022）通過對主要股市周度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國股市與周邊國家或地區(qū)的同步性要強(qiáng)于與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國股市與美股的相關(guān)性僅有0.11，而與新加坡、韓國和中國香港的相關(guān)性分別為0.33、0.33和0.57（見圖表4）；國家間的貿(mào)易關(guān)聯(lián)和經(jīng)濟(jì)相似性對股市同步性的解釋力度并不強(qiáng)，反而是宏觀事件沖擊會短期內(nèi)顯著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美經(jīng)濟(jì)差異，低相關(guān)性確實支持A股獨立行情的說法。

但A股不能低估特殊時期的外部沖擊。除了2022年全球“熊市”兩階段不同因素影響以外【3】，中美股市周度環(huán)比6個月滾動相關(guān)系數(shù)在VIX飆升期間均有快速上升的情形，且出現(xiàn)“時間越短、相關(guān)性跳升越大”的情況，例如2010年二季度歐債危機(jī)發(fā)酵、2018年一季度中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)和2020年一季度新冠疫情全球蔓延（見圖表5）。此外，由于港股受美元流動性和外資影響較大，且A股與港股相關(guān)性較高，美股可能通過港股的傳導(dǎo)間接影響A股。通過港股與美股、美股與A股的交叉計算，A股與美股的相關(guān)性能夠達(dá)到0.37，是直接計算結(jié)果（0.24）的1.5倍?？紤]到港股受外資影響較大【4】和港股通開放，港股大跌可能會通過資產(chǎn)再平衡和情緒傳導(dǎo)影響A股投資者。此外，A股在近四輪美股大幅下挫期間更“抗跌”，可能是因為前期已經(jīng)跌了不少。在2018年美股兩次技術(shù)調(diào)整之間，滬深300累計下跌17%，而標(biāo)普500依然處于長牛趨勢，累計上漲13%。2020年春節(jié)結(jié)束就拉開了A股大幅震蕩行情，而美股在2月下旬才后知后覺新冠疫情的危險性。2021年大部分時間A股都處于風(fēng)險偏好下降階段，而美股還在慶祝美聯(lián)儲大水漫灌。因而，仍有必要研究美國大跌時內(nèi)外聯(lián)動機(jī)制。

二、美股調(diào)整對A股的四種傳導(dǎo)渠道

2020年6月，IMF在《全球金融穩(wěn)定》報告中提示，警惕金融市場樂觀情緒與經(jīng)濟(jì)基本面脫節(jié)。2021年5月，歐央行發(fā)布一篇針對美股調(diào)整對歐元區(qū)股票影響的blog，認(rèn)為美股下跌10%可能會通過利率掣肘、宏觀沖擊和避險情緒共振等渠道引發(fā)歐元區(qū)股票約9%的下跌，基本上是“一換一”【5】。雖然2021年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇成功抵消了利率上行和貨幣緊縮預(yù)期對股市的影響，美股繼續(xù)領(lǐng)漲全球，但是2022年擔(dān)憂的情形還是發(fā)生了，美股在利率飆升和盈利見頂雙重沖擊下全年下跌19.4%，最大跌幅25.4%，德國DAX指數(shù)全年下跌12.3%，最大跌幅26.4%。美股作為全球風(fēng)向標(biāo)，對歐元區(qū)股票的影響機(jī)制也值得我們借鑒。在歐央行的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國數(shù)據(jù)，我們總結(jié)了四種傳導(dǎo)渠道。

一是資本流動渠道。截至2023年2月，外資持有A股市值占流動市值比例為4.8%，最高時達(dá)到5.5%。根據(jù)世界銀行和美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2020年底外資直接持有美股11.5萬億美元，占美股總市值比重達(dá)到28.3%。而日本和德國的外資持有股票市值占比更高，2020年日本達(dá)到30%，2019年德國達(dá)到44%。如此看來，外資在A股難以掀起大風(fēng)大浪。不過，從成交金額上看，陸股通日均成交金額占A股成交金額比重已經(jīng)穩(wěn)定在10%以上，遠(yuǎn)高于持有市值占比，說明外資是股市流動性的重要提供來源【6】（見圖表6）。此外，由于A股缺乏衍生品交易（做空機(jī)制），外資流動變化經(jīng)常被A股投資者當(dāng)做“做空或做多”的風(fēng)向標(biāo)【7】。以30日移動均值看，陸股通項下凈買入金額一定程度上領(lǐng)先國內(nèi)融資余額環(huán)比變動（見圖表7）。2016年以來，一共出現(xiàn)12次當(dāng)月陸股通凈流出，其中的10次滬深300指數(shù)收跌，平均跌幅為6.4%；雖然2019年4月和2020年8月A股兩次收漲，但漲幅環(huán)比分別下降4.5和10.2個百分點（見圖表8）。盡管美股外資的持有市值和成交量占比更高，但衍生品市場能夠大幅提升市場有效性，從而抑制美股外資“興風(fēng)作浪”的能力。

二是貨幣政策渠道。股市投資者擔(dān)憂美聯(lián)儲緊縮可能會通過施壓匯率來掣肘中國央行的貨幣政策。然而，自2015年“811”匯改以來，人民幣匯率雙向波動逐漸成為新常態(tài)，中國貨幣政策獨立性顯著增強(qiáng)，“不可能三角”矛盾有所緩解。況且，匯率本身也是一種資產(chǎn)價格，呈現(xiàn)隨機(jī)波動，股票項下資本跨境流動規(guī)模在匯市成交占比非常小。因而，2016年1月至今，股匯漲跌正相關(guān)性（0.43）要明顯低于陸股通凈額與滬深300漲跌的正相關(guān)性（0.53）。而且，當(dāng)月匯率貶值并不必然引發(fā)股市調(diào)整（見圖表9）。不過，國內(nèi)貨幣政策對信用作用（credit channel）的影響卻難以對抗美聯(lián)儲在風(fēng)險承擔(dān)行為(risk-taking channel)的影響【8】。中國央行在2018年和2022年兩次頂著美聯(lián)儲加息緊縮實施中性偏寬松的貨幣政策，貨幣政策立場差異引發(fā)人民幣匯率調(diào)整。寬松的貨幣政策并未明顯提振股市，反而是跌多漲少。而2020年下半年中國貨幣政策率先實現(xiàn)正常化，監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)在陸家嘴論壇提示大水漫灌風(fēng)險【9】，人民幣快速升值，股市估值也快速擴(kuò)張帶動股價不斷上漲。從滬深300和標(biāo)普500估值走勢也可以看出，2015年、2018年和2022年標(biāo)普500指數(shù)受美聯(lián)儲加息緊縮影響進(jìn)入估值下降階段，A股基本上也沒逃過，說明A股投資者依然繞不開美聯(lián)儲（見圖表10）。估值趨同意味著股市結(jié)構(gòu)性行情可能也會趨同（見圖表11）。值得注意的是，雖然美聯(lián)儲加息緊縮會對美股造成估值壓力，但是不少時期美股估值與基準(zhǔn)利率同升同降，一種情形是市場陷入狂熱時期（2020年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、人心思漲），另一種情形是大部分經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期。

國內(nèi)市場間歇性討論的“股匯雙漲”更多指的是“美聯(lián)儲放水-全球流動性泛濫-美元貶值、人民幣升值-外部風(fēng)險偏好改善”傳導(dǎo)鏈條。美聯(lián)儲緊縮和全球“股匯雙殺”的時候反而聽到更多的是“獨立行情”?，F(xiàn)行美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，非美元資產(chǎn)大多數(shù)都是風(fēng)險資產(chǎn)，不然美聯(lián)儲也不會說美國國債收益率是全球資產(chǎn)定價之錨。

三是基本面渠道。股市投資者的另一大關(guān)注點是景氣度和盈利，其中代表指標(biāo)是PMI指數(shù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)深度融入全球化，外需是中國總需求的重要組成部分。雖然中國PMI指數(shù)波動較低，但是整體走勢與美國制造業(yè)PMI趨同 （見圖表12）。從彭博統(tǒng)計的標(biāo)普500指數(shù)未來12個月EPS一致預(yù)期和美國制造業(yè)PMI關(guān)系看，只有PMI指數(shù)觸底，美股EPS下調(diào)才可能停止（見圖表13）。此外，PMI指數(shù)下行期間，股市投資者如鯁在喉，美股VIX指數(shù)一般會有所上升，但是不一定引發(fā)流動性危機(jī)的“熊市”。鮮有人能準(zhǔn)確判斷美國經(jīng)濟(jì)下行尾部會否引發(fā)大危機(jī)。另一方面，由于美國處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中心，不少美股上市公司是行業(yè)龍頭，中國深度嵌入的產(chǎn)業(yè)只能以美股“馬首是瞻”。典型的例子就是半導(dǎo)體行業(yè)。費城半導(dǎo)體指數(shù)涵蓋了在美上市的30家最大半導(dǎo)體公司，基本上代表了全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度。如果整個半導(dǎo)體行業(yè)承壓下行，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)股價很難走出“獨立行情”（見圖表14）。

四是情緒傳導(dǎo)渠道?？只徘榫w傳染可能是美股調(diào)整的最重要傳導(dǎo)渠道。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）數(shù)據(jù)顯示，2011年3月至2022年2月，中國ETF波動指數(shù)（2022年2月14日起停更）與美股VIX高度正相關(guān)（0.76）；大部分時間內(nèi)，3個月滾動相關(guān)系數(shù)維持在0.6以上（見圖表15）。此外，股市大跌時期，經(jīng)濟(jì)基本面變量鮮有巨大變化，無序下跌只能用恐慌來解釋。當(dāng)VIX當(dāng)月漲幅超50%時，當(dāng)月A股全部下跌，平均跌幅為7.8%，最少下跌1.6%，最多下跌26%，美元指數(shù)平均上漲2.3%（見圖表16）。這里既有金融危機(jī)和新冠疫情，也有美聯(lián)儲緊縮、財政懸崖和地緣政治風(fēng)險，還有“莫名其妙”的“黑色星期一”。有趣的是，陸股通在VIX飆升月份大多數(shù)是凈流入，反而是上個月或者下個月大幅凈流出。兩大規(guī)律疊加，造成A股連續(xù)下跌。當(dāng)市場處于高度不確定時期，投資者更愿意持幣觀望，流動性偏好顯著上升。不過，預(yù)測VIX飆升和預(yù)測股市暴跌或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)一樣困難。雖然VIX在經(jīng)濟(jì)景氣下行時趨于上升，但是誰能準(zhǔn)確判斷VIX何時飆升，何時發(fā)生危機(jī)。

三、2023年美股兩種情形下的A股前景

宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測極其困難，經(jīng)濟(jì)事件一次又一次在沒有明顯起因的情況下發(fā)生。而作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市則更難預(yù)測，不僅要看基本面和政策面，還要看情緒面，包括理性預(yù)期和非理性行為。2023年的宏觀不確定性依然較高，甚至比2022年更甚。2022年底美聯(lián)儲《金融穩(wěn)定報告》顯示，美國投資者的核心擔(dān)憂是高通脹和美聯(lián)儲貨幣政策矯枉過正。2022年，美聯(lián)儲的任務(wù)主要是政策利率追趕通脹，兩者之間的大幅背離只需“無腦”加息即可?？紤]到快速緊縮的滯后累加效應(yīng)，美聯(lián)儲在2022年11月暗示放緩加息，并于12月如期兌現(xiàn)。但是，由于2023年1月份美國非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)異常堅挺，美聯(lián)儲主席鮑威爾在2023年3月初國會聽證會上對加速加息和更多加息均持開放態(tài)度。如果所有獲得的數(shù)據(jù)都顯示，需要加快收緊政策，美聯(lián)儲準(zhǔn)備加快加息步伐，終端利率水平可能較之前預(yù)期更高。當(dāng)然，美聯(lián)儲依然秉承數(shù)據(jù)決定政策。鑒于美聯(lián)儲加息未止和尾部風(fēng)險易發(fā)【11】，有必要討論一下A股在美股調(diào)整和“熊市”的前景。

情景一：美股階段性技術(shù)調(diào)整，A股繼續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性行情。盡管當(dāng)前可得數(shù)據(jù)提高了美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“不著陸”或者“軟著陸”的概率（見圖表17），但是可持續(xù)性有待觀察，而且美股依然處于通脹高位和經(jīng)濟(jì)下行的“戴維斯雙殺”困局中。一方面，美國經(jīng)濟(jì)韌性進(jìn)一步提高了美聯(lián)儲對高利率的容忍度，對風(fēng)險資產(chǎn)不一定是好事。另一方面，金融穩(wěn)定性可能并沒想象的那么好。2022年，全球股債“雙殺”。由于利率飆升、債券價格下跌，除了日本央行以外，實施過QE的其他各大央行遭遇高達(dá)1萬億美元賬面損失。央行們可能無懼市場波動，但是習(xí)慣了低利率的商業(yè)機(jī)構(gòu)卻未能幸免。從英國養(yǎng)老金貸款驅(qū)動投資（LDI）破裂、黑石地產(chǎn)類金融產(chǎn)品（CMBS）無法兌付，到硅谷銀行破產(chǎn)，低利率和過度冒險埋下的金融“炸彈”逐漸引爆。根據(jù)紐約大學(xué)報告顯示，美銀行業(yè)未計提損失1.7萬億美元，相當(dāng)于銀行體系總股本；在美國17萬億美元的銀行存款總額中，有近7萬億美元目前沒有得到FDIC的保險。

利率政策治經(jīng)濟(jì)，流動性工具管金融。央行有義務(wù)維持金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲也不例外。英國央行和韓國央行已經(jīng)輪番出臺過“加息+擴(kuò)表”的政策組合。關(guān)鍵是，各大央行對“爆雷”事件也是后知后覺。即便意識到部分領(lǐng)域有風(fēng)險，監(jiān)管層過早干預(yù)有道德風(fēng)險，往往表現(xiàn)為事后救火。因而，資本市場必須有人“買單”。美國銀行業(yè)因期限錯配和流動性管理不當(dāng)被加息到破產(chǎn)也不是個例【12】，例如1980年代儲貸危機(jī)（見圖表18）。在美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和通脹回落至合理區(qū)間之前，美股可能還有一跌。如果美股僅是下跌10%至20%的技術(shù)調(diào)整【13】，呈現(xiàn)“N”型走勢，關(guān)鍵點是調(diào)整底部出現(xiàn)在何時。從美國PMI周期規(guī)律和期貨市場隱含的聯(lián)邦利率頂點來看，二三季度有望迎來流動性拐點和盈利底部。海外不確定性越早落定，對A股越有利。在國內(nèi)利好因素積累生效和2022年低基數(shù)的作用下，工業(yè)企業(yè)營收和上市公司營收均有望在2023年迎來明顯反彈，抵消海外利空因素（見圖表19）。但是，如果美股底部推遲至四季度，甚至全年明顯收跌，A股恐難完全依賴內(nèi)部利好因素走出“獨立行情”。

情景二：美股再次出現(xiàn)“熊市”，A股恐難幸免。過去一百年來，美國一共出現(xiàn)四次股市連跌兩年以上的情形，分別是大蕭條時期、二戰(zhàn)時期、大滯脹時期和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。“柯立芝繁榮”的泡沫在大蕭條徹底破裂，加上美聯(lián)儲弱勢和放任銀行業(yè)危機(jī)，資本主義危機(jī)大爆發(fā)，美股從1929年至1932年連跌四年，累計下跌近80%。雖然二戰(zhàn)期間美股跌幅較淺，但是依然從1939年到1941年連跌了三年，累計下跌34%。大滯脹時期與當(dāng)前可能更有可比性，1973年至1974年激進(jìn)加息和1974年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致美股在1973年和1974年連跌兩年，分別下跌17%和30%，累計下跌42%（見圖表20）?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時期的非理性繁榮破滅導(dǎo)致美股從2000年至2002年連跌三年，累計下跌40%。除了二戰(zhàn)以外，其余三次均與前期美國利率上升有關(guān)。這類重大危機(jī)雖是小概率事件，但不代表不會發(fā)生。此種情形下，美股VIX大概率會明顯上升，甚至可能出現(xiàn)單月50%以上的漲幅。當(dāng)前最有可能觸發(fā)的“灰犀?！敝饕忻缆?lián)儲過度緊縮、美國政府債務(wù)上限談判和地緣政治風(fēng)險。此外，近期美國前財長薩默斯多次表示，美聯(lián)儲正在猛踩剎車，嘗試讓一輛飛速奔馳的汽車（美國經(jīng)濟(jì)）慢下來，如果不發(fā)生磕磕碰碰（經(jīng)濟(jì)衰退）就太令人意外了。如果通脹保持韌性，難以想象美聯(lián)儲會像1974年下半年那樣，只要經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)，立馬降息“保平安”。進(jìn)入21世紀(jì)以來，美聯(lián)儲至少等了半年才從加息周期切換至降息。因而，市場可能需要不斷下調(diào)增長預(yù)期至經(jīng)濟(jì)衰退夠深和通縮力量夠強(qiáng)為止，A股可能也得做出適當(dāng)?shù)念A(yù)期調(diào)整。

四、主要結(jié)論

大多數(shù)時候，A股與美股相對獨立。但只要作為全球風(fēng)向標(biāo)的美股出現(xiàn)大幅下挫或者進(jìn)入“熊市”，A股鮮有獨立行情。市場研判A股“獨立行情”的前提假設(shè)是美股不會出現(xiàn)VIX飆升的恐慌下跌。一旦美股調(diào)整，外溢效應(yīng)可能會通過資本流動、貨幣政策、基本面沖擊和恐慌情緒傳染影響A股。隨著中國金融市場不斷開放和外資在A股話語權(quán)上升，A股經(jīng)常會將外資大進(jìn)大出視為“做多、做空”的信號。由于“不可能三角”矛盾有所緩解和中國經(jīng)濟(jì)總量提升，貨幣政策和基本面沖擊并不一定大到足夠引發(fā)A股大幅追跌，反而是恐慌情緒傳染更為關(guān)鍵。這點同樣適用于其他主要股票市場。在高度不確定性的情況下，不管是A股還是美股投資者都會選擇持幣觀望，秉承“第一個出去最為安全”的原則引發(fā)“無序”下跌。

2023年美國宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的不確定性依然較大。VIX高度不可測，雖然現(xiàn)在處于低位，但是誰也不知道何時何種因素引發(fā)VIX飆升。歷史經(jīng)驗顯示，美股難有連續(xù)兩年下跌，美國經(jīng)濟(jì)也僅在1980年代初期沃爾克時期出現(xiàn)連續(xù)衰退的情形。然而，當(dāng)前形勢也是四十年一遇。這次，前期美聯(lián)儲秉承貨幣寬松做多比做少好，導(dǎo)致寬松過度，高通脹卷土重來，美聯(lián)儲不得不開啟追趕式加息。當(dāng)前面對四十年一遇的高通脹，美聯(lián)儲又秉承貨幣緊縮做多比做少好，有可能導(dǎo)致緊縮過度，引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。正如美國前財長薩默斯2023年初時所言，“人們對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能有點過度解讀了，一兩個季度后可能會出現(xiàn)截然不同的狀況。”甚至?xí)霈F(xiàn)類似威利狼（Wile E． Coyote）的情況【14】。此前，他將這一處境比擬為美聯(lián)儲“在一個能見度極低的夜晚駕車”。只要VIX處于低位（理性或者過度樂觀），A股有能力走出獨立行情。但是，一旦VIX飆升、美股調(diào)整，A股難言獨立行情。由于美債收益率波動明顯加劇，動輒上下波動數(shù)十個基點，出現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)的特征，過去流行的“股六債四”平衡策略受到較大挑戰(zhàn)，急于“上車”就得忍受大幅波動沖擊。在不確定性落地前市場參與者應(yīng)適當(dāng)謹(jǐn)慎，保持靈活性，綜合評價和追蹤各類數(shù)據(jù)和信息。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。

注釋：

[1] 2000年中國GDP實現(xiàn)反彈，逐漸走出亞洲金融危機(jī)影響，且當(dāng)時中國尚未加入世貿(mào)組織，與美股關(guān)聯(lián)性較低。而2015年股市暴漲暴跌發(fā)生在2月至8月，四季度穩(wěn)增長政策密集出臺，股市最終收紅。

[2]  2002年召開五年一次的全國金融工作會議，2003年是資本市場改革逐步落地的元年，包括放寬券商融資渠道、QFII和社保長期資金入市、商業(yè)銀行改革等。

[3] 雖然全球股市均因美聯(lián)儲激進(jìn)加息而承壓，但2022年A股受地緣政治風(fēng)險和國內(nèi)疫情擾動的影響也不小。

[4] 香港的聯(lián)系匯率機(jī)制和更為自由的交易機(jī)制使得恒生指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)周度環(huán)比相關(guān)性達(dá)到更高的0.62。

[5] 詳文見鏈接：https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/fsr/focus/2021/html/ecb.fsrbox202105_03~5ddb769981.en.html。

[6] 外資持股較為集中，多為白馬藍(lán)籌，對部分板塊的影響力不容忽視。

[7] 缺乏做空機(jī)制導(dǎo)致A股在上漲時容易“上頭”，需要靠外資“潑一盆冷水”。

[8]美元在全球金融周期占據(jù)主導(dǎo)地位，學(xué)術(shù)界一般從兩條渠道分析系統(tǒng)性分析美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的全球影響，一是信用渠道，利息上升、美元升值、信用利差擴(kuò)大造成全球融資難，但中國美元外債較為有限，且跨周期調(diào)節(jié)以貨幣擴(kuò)張和國有經(jīng)濟(jì)部門擴(kuò)張來穩(wěn)定國內(nèi)信用，中美居民杠桿率當(dāng)季同比變動周期同步的背后機(jī)理值得深入研究，1980年代起日美居民杠桿行為就相對獨立；二是風(fēng)險行為，資產(chǎn)價格縮水造成財富損失和去杠桿（全球資產(chǎn)價格周期共振也是美聯(lián)儲政策溢出的重要途徑），中國跨周期調(diào)節(jié)此時會鼓勵風(fēng)險投資行為，奈何人心跟著全球金融周期走。

[9] 詳文見鏈接：https://ishare.ifeng.com/c/s/v002Vws6ywfAdBD3pRquRFl9CRcGuQsdFepG9KoaJmLHLKE__。

[10] 中國低波動可能與國內(nèi)改革有關(guān)，全球經(jīng)濟(jì)共振向上時抓住窗口期改革，共振向下時內(nèi)需穩(wěn)增長。由于不再搞強(qiáng)刺激，加上歷史經(jīng)驗，A股投資者似乎并不相信中美PMI能夠持續(xù)背離。

[11]3月9日起，硅谷銀行、簽名銀行、瑞信集團(tuán)和第一信托銀行等事件持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲寬松預(yù)期不斷升溫。美聯(lián)儲貨幣政策又添金融穩(wěn)定新變數(shù)，即美國可能陷入銀行避險式信用收縮。

[12]雖然加息提高居民儲蓄意愿，但是實際上經(jīng)常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后銀行存款消耗加速和儲蓄增長下滑，即存不住錢。

[13] 從2023年2月2日至3月10日，美股已經(jīng)基本上抹去今年全年漲幅，累計下跌7.6%。

[14] 威利狼是美國動畫片中的角色，最經(jīng)典的動作是它拼命地往懸崖方向跑，然后突然意識到自己已雙腳懸空，于是瞬間開始垂直下墜。