01

海外宏觀打壓鋅價

3月上旬海外金融機構接連暴雷，市場風險偏好驟降，風險資產遭到拋售，鋅價承壓下行。而美元指數(shù)的下跌很大程度上是由于市場對美聯(lián)儲后續(xù)加息預期的大幅轉向，下半年降息預期迅速升溫。美元指數(shù)的下跌對鋅價起到一定的支撐，但不及市場風險偏好驟降給予鋅價的利空。

圖 1 美元走勢

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 2 VIX走勢

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

整體國內外工業(yè)需求呈現(xiàn)內強外弱格局，歐美制造業(yè)PMI連續(xù)數(shù)月位于榮枯線之下，而國內1月和2月制造業(yè)PMI持續(xù)改善。國內經(jīng)濟預期強勁一方面使得鋅價呈現(xiàn)內強外弱，滬倫比值上行。

圖 3 內外PMI對比

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

02

產業(yè)基本面供需雙增

2.1  鋅價內強外弱，整體下行

3月上旬滬鋅04合約期價主要在23000上方振蕩。隨著海外金融機構接連暴雷，市場風險偏好驟降使得鋅價跌破23000一線支撐，一度下挫至22000一線。3月下旬，隨著海外風險事件緩和，市場做多氛圍回暖，鋅價隨之有所反彈。

圖 4 鋅期價走勢

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 5 滬倫比值

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.2  礦端寬松，煉廠高利潤

國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鋅礦產量為1246.18萬噸。中國鋅礦產量為404.10萬噸，占全球產量的32.43%。

2023年全球1月鋅礦產量為97.89萬噸，中國1月鋅礦產量為28.00萬噸，占比為28.60%。

圖 6 全球鋅礦產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 7 國內鋅礦產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2月鋅礦及其精礦進口量為47.11萬噸，較去年同期上升77.58%。1-2月累計進口量為90.23萬噸，較去年同期上升30.08%。

3月鋅價維持內強外弱格局，滬倫比值不斷上行，鋅礦進口虧損不斷收窄，有利于國內鋅礦進口，進而港口鋅礦庫存明顯高于往年同期。

圖 8 鋅礦砂及其精礦進口

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 9 鋅精礦進口盈虧

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

3月鋅礦港口庫存呈現(xiàn)高位去化，整體庫存水平仍明顯高于往年同期。3月24日，Mysteel統(tǒng)計29.7萬噸，大約高出往年同期一倍。

礦端寬松向下傳到至冶煉廠的TC加工費，表現(xiàn)為TC加工費也遠高于往年同期水平。

圖 10 鋅礦港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

3月加工費高位有所下調，進口TC由月初的250美元下調至220美元，國內南方TC由2月底的6100元下調至5500元，北方TC由2月底的5900元下調至5700元。整體國內TC下調幅度不大，而進口TC已下調至去年9月的水平，這一定程度上說明了海外礦端趨緊。

高TC疊加鋅錠冶煉二八分成制，高利潤使國內鋅錠產量維持高位。3月冶煉利潤高位下滑，一方面是由于鋅錠價格下跌，另一方面則是由于加工費的下調。

圖 11 TC加工費

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 12 鋅冶煉廠利潤

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.3  高利潤下煉廠維持高產量

據(jù)國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，2022年全球精煉鋅產量為1329.73萬噸；據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，2022年中國精煉鋅產量為597.82萬噸。由此可得，2022年我國精煉鋅產量占全球的44.96%。2022年由于海外煉廠能源價格問題，我國精煉鋅凈進口基本為零。往年同期全年鋅錠進口量一般占國內總供給的8%左右。

2023年2月SMM中國精煉鋅產量為50.14萬噸，環(huán)比減少0.98萬噸或環(huán)比減少1.91%，同比增加4.3萬噸或9.39%。1-2月累計產量101.26萬噸，較去年同期增加3.66萬噸或3.75%。SMM預計2023年3月國內精煉鋅產量環(huán)比增加5.9萬噸至56.04萬噸，同比增加13%；1至3月累計產量達到157.3萬噸，累計同比增加6.87%。

據(jù)SMM調研，3月云南地區(qū)限電開始，其中影響較大的主要以曲靖以及昆明一帶煉廠為主，但由于2月天數(shù)少，3月在天數(shù)環(huán)比增加3天的背景下，實際限電環(huán)比減量相對有限，目前云南地區(qū)限產規(guī)模主要在10~20%之間，其他減量則在云南紅河煉廠常規(guī)檢修；增量方面則來自于國內煉廠進一步的超產計劃以及再生鋅額外的復產增量。另外葫蘆島鋅業(yè)以及甘肅寶徽檢修計劃推遲到4月。從目前的煉廠排產來看，礦過剩向錠端傳導的

圖 13 國內精煉鋅產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 14 精煉鋅進口量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 15 國內精煉鋅供需平衡

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 16 海外電力成本大幅下降

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 17 全球鋅錠產量

數(shù)據(jù)來源：ILZSG、寶城期貨金融研究所

海外天然氣及電費價格持續(xù)下降，整體歐洲煉廠生產壓力已大幅環(huán)節(jié)。歐洲采暖季過后，有望大規(guī)模復產，關注2月和3月全球產量數(shù)據(jù)。據(jù)國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，1月全球鋅錠產量為107.43萬噸，同比去年下降5.76萬噸或5.09%。

2月下旬Nystar表示，3月初Auby煉廠開始復產，該煉廠年產量為15萬噸。

2.4  鋅錠低庫存局面依舊

海外和國內的鋅錠庫存均處于低位。國內很大程度上是由于節(jié)后下游需求旺盛導致季節(jié)性累庫不及預期，今年季節(jié)性累庫從最低點到最高點約14萬噸，而去年累庫約17萬噸。疊加2022年底鋅錠庫存水平的絕對地位，國內社庫并未在本次季節(jié)性累庫中扭轉局面。

3月鋅錠社庫開始季節(jié)性去化，按農歷時間來看，今年去庫略早與往年同期，而去庫速度與往年同期相近。在鋅錠產量維持高位的情況下，社庫去庫幅度正常，這很大程度上說明了節(jié)后下游需求強勁。

上游礦端寬松，冶煉廠高利潤局面在二季度確定性仍較高，鋅錠產量將維持高位且增量將在10%左右，即往年同期鋅錠產量為50萬噸/月，而今年可能達到55萬噸/月，這將直接考驗下游需求。我們認為二季度鋅錠產量的增量將高于下游消費增量，進而使社庫去化速度放緩。

圖 18 國內鋅錠社會庫存（農歷）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

全球交易所庫存延續(xù)低位，這一方面是由于歐洲煉廠減產后遲遲未復產，另一方面是由于海外高利率打壓下工業(yè)需求預期大幅下降，煉廠主動減產。

圖 19 全球交易所庫存（SHFE+LME）

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.5  下游初端節(jié)后恢復超預期

圖 20 2021年鋅加工消費結構

數(shù)據(jù)來源：SMM、寶城期貨金融研究所

下游鍍鋅廠春節(jié)期間并未出現(xiàn)明顯的開工下滑，而節(jié)后開工率及產量又明顯高于往年同期。這與3月中旬前鋅錠庫存累庫不及預期相對應。

圖 21 Mysteel鍍鋅廠開工率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

圖 22 Mysteel鍍鋅廠產量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

鍍鋅板高開工率可以理解為廠家補庫行為，從社庫及廠庫角度來看，鍍鋅板庫存并未有超出季節(jié)性去庫現(xiàn)象。后續(xù)關注下游鍍鋅廠等初端加工企業(yè)去庫狀態(tài)，若去庫不及預期，則鋅價很可能大幅下挫。

圖 23 鍍鋅板廠庫

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 24 鍍鋅板社庫

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.6  下游終端預期強勁

圖 25 鋅終端消費結構

數(shù)據(jù)來源：安泰科、寶城期貨金融研究所

疫情管控放開后，國內經(jīng)濟復蘇預期較強，進而帶動鋅下游需求預期回暖。整體基建投資還是2023年的主要支撐，而邊際的增量很可能來自房地產。

2月基建投資累計同比為12.18%，其中交通運輸?shù)确矫胬塾嬐葹?.20%。預計二季度仍將穩(wěn)中有升，給予鋅消費強有力的支撐。

圖 26 基建投資

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

建筑方面，主要關注房地產的竣工端，在保交樓政策推動下2月竣工累計同比上升8.0%；在國內經(jīng)濟強預期的推動下，房地產其余各項數(shù)據(jù)累計同比均出現(xiàn)明顯好轉，跌幅收窄。此外，去年低基數(shù)效應也有一定的促進作用。

圖 27 房地產累計同比

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

由于春節(jié)影響，汽車產業(yè)需要將1月和2月數(shù)據(jù)合并分析。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1-2月汽車累計銷量為362.50萬臺，同比去年同期下降15.07%。這主要是由于2023年燃油車購置稅減半政策退出以及新能源國家補貼退出。

新能源滲透率也有明顯下降，這主要是由于年后各地政府對燃油車也開始進行降價或補貼。

圖 28 汽車銷量（中汽協(xié)）

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 29 新能源汽車產量（中汽協(xié)）

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

家電方面今年或成為鋅消費的拖累項，國內產銷量或將持穩(wěn)，但出口的大幅下滑將拖累國內家電消費。后續(xù)關注國家促內需政策。

圖 30 國內空調產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 31 國內冰箱產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 32 國內洗衣機產量

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 33 家電出口

數(shù)據(jù)來源：iFinD、寶城期貨金融研究所

03

結論

3月由于海外金融機構接連暴雷，鋅主力期價跌破23000一線，隨后在情緒的修復以及下游需求強勁的支撐下，在22000一線企穩(wěn)反彈。鋅價延續(xù)內強外弱格局，滬倫比值持續(xù)上行。

一季度礦端寬松，加工費維持高位，煉廠在高利潤的推動下產量高于往年同期。但庫存方面，季節(jié)性累庫并未明顯上升，這很大程度上是由于節(jié)后下游需求強勁導致高產量在庫存中沒有明顯的體現(xiàn)，國內社庫依舊維持低位。一季度鋅下游需求旺盛很大程度上是由于鍍鋅廠等節(jié)后補庫需求，實際終端并未有明顯的消費增長。

展望二季度，我們認為煉廠高利潤下產量高位仍將持續(xù)，但下游需求增量并不足以覆蓋供應增量。所以我們認為在4月底開始，即季節(jié)性去庫的中后程，庫存去化將放緩。滬鋅主力期價在二季度或將呈現(xiàn)震蕩偏弱運行，預計區(qū)間為21000-23500；下挫動力主要來自于海外風險偏好的下降以及供過于求。