1. 原油寡頭錨定原油需求的“相機(jī)抉擇”策略

1.1 OPEC+宣布5月開(kāi)始減產(chǎn)164.9萬(wàn)桶/日

4月2日，已在執(zhí)行自2022年11月減產(chǎn)協(xié)議的OPEC+八國(guó)，宣布自5月開(kāi)始再自愿減產(chǎn)164.9萬(wàn)桶/日，并維持該減產(chǎn)后產(chǎn)量至2023年底，WTI原油早盤(pán)一度高開(kāi)近8%。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日電，OPEC+八國(guó)產(chǎn)油國(guó)宣布，從5月起至2023年年底自愿削減原油產(chǎn)量。其中OPEC五國(guó)宣布減產(chǎn)103.1萬(wàn)桶/日，具體為沙特（50萬(wàn)桶/日）、伊拉克（21.1萬(wàn)桶/日）、阿聯(lián)酋（14.4萬(wàn)桶/日）、科威特（12.8萬(wàn)桶/日）、阿爾及利亞（4.8萬(wàn)桶/日）。而Non-OPEC三國(guó)宣布減產(chǎn)61.8萬(wàn)桶/日，具體為俄羅斯（50萬(wàn)桶/日）、哈薩克斯坦（7.8萬(wàn)桶/日）、阿曼（4萬(wàn)桶/日），OPEC+總共減產(chǎn)164.9萬(wàn)桶/日，甚至已接近2022年11月20國(guó)達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議（200萬(wàn)桶/日）幅度。

而本輪OPEC+超市場(chǎng)預(yù)期的減產(chǎn)行為，與我們?nèi)ツ甑滋岢鲈凸杨^針對(duì)原油需求周期的“相機(jī)抉擇”模式規(guī)律高度吻合，也符合過(guò)去60年原油寡頭針對(duì)宏觀環(huán)境變化的產(chǎn)量策略規(guī)律，本報(bào)告旨在從宏觀視角出發(fā)，以原油供需分析框架為基礎(chǔ)，梳理近60年四輪能源周期背后原油寡頭“相機(jī)抉擇”模式的形成機(jī)理，并對(duì)未來(lái)兩年內(nèi)中期油價(jià)特征、對(duì)國(guó)內(nèi)PPI的影響、對(duì)能源安全產(chǎn)業(yè)政策的影響進(jìn)行展望。

1.2 能源供給：原油與天然氣，不同的格局不同的宿命

原油與天然氣都是典型的寡頭壟斷格局，但原油寡頭歷次供給競(jìng)爭(zhēng)后奠定了穩(wěn)定的壟斷地位、與統(tǒng)一的產(chǎn)量協(xié)調(diào)機(jī)制，目前原油供給側(cè)形成OPEC、美國(guó)、俄羅斯的三足鼎立格局。供給側(cè)方面，原油供給競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)明顯的“集中-分散-集中”的過(guò)程，70年代初原油供給主要為歐佩克與美國(guó)，全球份額占比分別為50%與20%，而兩次石油危機(jī)后OPEC原油份額明顯減少，非OPEC國(guó)家處于能源安全的思路逐步提升本土原油產(chǎn)能，導(dǎo)致全球原油競(jìng)爭(zhēng)格局在75年-85年一度轉(zhuǎn)向分散，OPEC份額在85年降至30%的低點(diǎn)，同期非OPEC（不含美國(guó)、俄羅斯）產(chǎn)量由16%提高至35%。而此后，為了抵抗份額持續(xù)流失壓力，OPEC開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)二十年的競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，與非OPEC國(guó)家角力，于05年再度回到40%的較高份額中，并基本延續(xù)至2017年，在此過(guò)程中，原油供給再度集中，且OPEC開(kāi)始形成較為統(tǒng)一的產(chǎn)量策略協(xié)調(diào)機(jī)制。截止2020年，原油供給側(cè)高度集中的格局仍未改變，美國(guó)占比18.6%為世界第一大產(chǎn)油國(guó)，沙特（占全球產(chǎn)量的12.5%，屈居第二）為首的OPEC國(guó)家合計(jì)占比下降至35.2%、但也同樣處在高位。俄羅斯（12.1%）則產(chǎn)量占比穩(wěn)定，三方合計(jì)占全球原油供給的比例進(jìn)一步接近70%。

但天然氣供給競(jìng)爭(zhēng)格局卻由高度集中向分散轉(zhuǎn)變，美國(guó)份額由70年代近60%降至目前23%，同期份額持續(xù)提升的并非傳統(tǒng)能源寡頭如歐佩克、俄羅斯，而是零散的非中東地區(qū)。在原油供給格局“集中-分散-集中”過(guò)程中，天然氣供給格局卻持續(xù)向分散轉(zhuǎn)變，1970年，美國(guó)天然氣份額在全球占58.6%，而2020年已下降至23%，而同期俄羅斯天然氣份額一度由15%上升至90年代初30%的較高水平，但此后又持續(xù)回落，至今已降至17%，中東份額雖在持續(xù)提升，但目前也僅為18%左右，全球原油份額更多向非中東、非美俄地區(qū)轉(zhuǎn)移，后者份額由1970年26%上升至目前42%。因此，雖然從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看天然氣供給仍掌握在主要生產(chǎn)國(guó)如美國(guó)、俄羅斯和中東地區(qū)手中，但實(shí)際上拉長(zhǎng)時(shí)間維度，天然氣供給格局更多是由集中向分散轉(zhuǎn)移，供給集中的格局遠(yuǎn)沒(méi)有原油明顯。

表現(xiàn)在實(shí)際產(chǎn)量變動(dòng)上，雖然原油與天然氣同作為重要能源，滿(mǎn)足全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，產(chǎn)量變動(dòng)趨勢(shì)上整體一致，但因?yàn)樵凸┙o集中更明顯、且具備統(tǒng)一的原油寡頭產(chǎn)量協(xié)調(diào)集中，原油供給波動(dòng)幅度明顯大于天然氣。由于原油供給更集中且壟斷格局穩(wěn)定，且具備穩(wěn)定統(tǒng)一的產(chǎn)量策略組織，原油供給側(cè)波動(dòng)極大，反映OPEC在“限產(chǎn)保價(jià)”和“增產(chǎn)保份額”之間的策略切換，而天然氣由于供給格局逐步由集中轉(zhuǎn)向分散，同時(shí)無(wú)嚴(yán)格統(tǒng)一的產(chǎn)量策略組織，因此天然氣供給波動(dòng)性明顯小于原油。

1.3 能源需求：由全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，主要為服務(wù)消費(fèi)

從長(zhǎng)周期來(lái)看，全球原油需求由全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)直接驅(qū)動(dòng)。第二次工業(yè)革命以來(lái)，自?xún)?nèi)燃機(jī)問(wèn)世后，原油作為“工業(yè)血液”一直是各國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依賴(lài)的能源品，雖然期間其他替代能源產(chǎn)量有所提高，但一百多年年來(lái)原油的地位一直無(wú)可替代，在目前歷史周期中，原油難以被其他能源替代，也客觀上表現(xiàn)為全球GDP增速與原油需求增速基本匹配。

從終端需求來(lái)看，原油需求以服務(wù)需求為主，商品需求為輔。原油中下游制品極其廣泛，既包括汽油、柴油等滿(mǎn)足出行需求的主要石油制品，又包括紡織服裝、醫(yī)藥等滿(mǎn)足居民商品需求的產(chǎn)品，但相較而言，主要以用于服務(wù)消費(fèi)（占比74%）為主，商品消費(fèi)（占比26%）為輔。且原油需求增速的變動(dòng)也主要由服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)。

1.4 翻開(kāi)全球原油需求歷史，也是一本世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史

80年代前，全球經(jīng)濟(jì)整體仍處于戰(zhàn)后恢復(fù)期，工業(yè)化速度較快，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速中樞較高，相應(yīng)驅(qū)動(dòng)較高的原油需求增速。在上世紀(jì)80年代前，全球經(jīng)濟(jì)整體仍處于二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，雖然越南戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)一度影響全球經(jīng)濟(jì)增速，但60年代全球工業(yè)化加速過(guò)程中，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)較高增長(zhǎng)，美國(guó)GDP增速66年初曾達(dá)到8.5%的較高水平。在此過(guò)程中，全球原油需求增速也較高，基本處在8%的較高水平附近。

80年代-90年代，全球工業(yè)化進(jìn)程放緩，加之兩次石油危機(jī)、日本金融泡沫破滅、拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)等多輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)降速，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。80年代后，全球GDP中工業(yè)占比持續(xù)下行，由30%以上逐步下降至26%，全球工業(yè)化進(jìn)程的放緩，直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)降速，在此期間全球經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)、廣場(chǎng)協(xié)議后日本金融泡沫破滅、拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)等多輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，直接導(dǎo)致全球原油需求增速中樞明顯下移，由70年代8%的較高水平，一次性下移至1%~2%附近。

2000年至今，中國(guó)加入WTO、新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展令全球工業(yè)化速度再度加快，一度令原油需求增速再度上升，但08年金融危機(jī)打破了這一良性循環(huán)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速10年后見(jiàn)頂，歐債危機(jī)幾輪反復(fù)，全球原油需求增速再度回落。伴隨中國(guó)2001年加入WTO，極具優(yōu)勢(shì)的工業(yè)產(chǎn)能承接廣闊的外需紅利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)勁，其他新興經(jīng)濟(jì)體也較快增長(zhǎng)，全球工業(yè)化速度再次加快，全球GDP中工業(yè)占比由26%左右逐步向30%水平回歸，中國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體成為全球原油需求的主要來(lái)源，在此期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體原油需求增速整體在0值附近，更多是中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體驅(qū)動(dòng)全球原油需求的再一輪加速，04年達(dá)到3.5%，為80年代以來(lái)首次。但08年金融危機(jī)打破這一良性循環(huán)，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在四萬(wàn)億刺激后見(jiàn)頂回落，歐債危機(jī)幾輪反復(fù)，全球原油需求增速再度回落至0%~1%的較低區(qū)間。

1.5 1970-2020，原油寡頭相機(jī)抉擇帶來(lái)四輪能源周期

OPEC國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴(lài)石油業(yè)，從而其供給競(jìng)爭(zhēng)的最終目標(biāo)是追求長(zhǎng)期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動(dòng)特征，逐步形成針對(duì)全球原油需求環(huán)境的“相機(jī)抉擇”模式，在需求回暖時(shí)限產(chǎn)保價(jià)、受益于財(cái)政收入的回升，而在需求回落時(shí)，存量市場(chǎng)“剩者為王”，原油寡頭多采用增產(chǎn)保份額，相應(yīng)帶來(lái)四輪能源周期。作為全球主要的產(chǎn)油國(guó)寡頭，OPEC長(zhǎng)期以來(lái)遵循利益最大化的戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術(shù)上也呈現(xiàn)出“放大供給波動(dòng)”的特征、以滿(mǎn)足戰(zhàn)略目標(biāo)，也即針對(duì)全球原油需求環(huán)境采取的“相機(jī)抉擇”模式，也因此在1970年-2020年相應(yīng)產(chǎn)生了四輪能源周期。其中，當(dāng)全球原油需求強(qiáng)勁時(shí)，OPEC往往會(huì)通過(guò)限產(chǎn)保價(jià)，受益于財(cái)政收入的回升，譬如1970年代在全球原油需求旺盛時(shí)引發(fā)兩輪石油危機(jī)、油價(jià)兩度飆升，以及04年-13年在全球原油需求整體較好時(shí)維持原油供給緊平衡、油價(jià)中樞大幅上移。而在全球原油需求降溫時(shí)，存量市場(chǎng)“剩者為王”，OPEC多采用競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)保份額的策略，如80年-03年，全球原油需求增速中樞明顯下移的階段、OPEC開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)20年的競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，亦如14年后全球原油需求增速回落疊加頁(yè)巖油革命，OPEC也一度競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)。

因此，目前OPEC產(chǎn)量策略的“相機(jī)抉擇”特征在歷史四輪能源周期中也同樣明顯，本文旨在從四輪能源周期出發(fā)，研究OPEC產(chǎn)量策略調(diào)整的一般規(guī)律，更清晰的為后續(xù)原油供給側(cè)變化以及油價(jià)趨勢(shì)判斷做參考。

2. 70-80年：全球高速工業(yè)化，中東奪回定價(jià)權(quán)

2.1 高產(chǎn)油量≠高收入，70年代前沙特未掌握原油控制權(quán)

自1933年沙特被發(fā)現(xiàn)蘊(yùn)含大量原油儲(chǔ)量以來(lái)，產(chǎn)自沙特的原油供給源源不斷銷(xiāo)向全球，但實(shí)際的定價(jià)權(quán)、開(kāi)采權(quán)與利潤(rùn)分配仍主要集中在以美國(guó)為首的石油公司手中。1933年初，美國(guó)加州石油公司正式進(jìn)入沙特尋找原油，并在當(dāng)?shù)爻闪思永Ｄ醽啺⒗畼?biāo)準(zhǔn)石油公司，負(fù)責(zé)原油的勘探開(kāi)采，也是如今沙特阿美的前身。于1938年終于發(fā)現(xiàn)大規(guī)模的原油儲(chǔ)量，自此也拉開(kāi)了中東原油放量供給的大幕。加利福尼亞阿拉伯標(biāo)準(zhǔn)石油公司也于1944年更名為阿拉伯美國(guó)石油公司，但公司所有權(quán)完全掌握在美國(guó)石油公司手中，分別是雪佛龍（30%）、德士古（30%）、埃克森（30%）和美孚（10%），沙特政府只能按照最初商定的協(xié)議每年分配固定的利潤(rùn)。

在此過(guò)程中，雖然原油持續(xù)開(kāi)采并銷(xiāo)往全世界，沙特更多承擔(dān)的是“工具人”角色，整體財(cái)政收入占GDP比例仍低，坐擁大量原油儲(chǔ)備但無(wú)法享有相匹配利潤(rùn)的矛盾持續(xù)加劇。1973年前，OPEC成員國(guó)原油產(chǎn)量快速上升，在全球原油產(chǎn)量中的占比由1960年的38.6%大幅提升至1970年49.3%，其中沙特原油產(chǎn)量在1960-1972年間增長(zhǎng)了5倍。但沙特更多承擔(dān)的是“工具人”角色，沙特財(cái)政收入并未得到對(duì)應(yīng)幅度的增加，雖然因?yàn)樵蛢?chǔ)量被發(fā)現(xiàn)，每年固定的原油收入分紅令原油逐步成為沙特財(cái)政的主要來(lái)源，沙特財(cái)政收入中90%來(lái)自原油，但整體沙特財(cái)政收入在GDP中的占比仍低，70年代初僅為30%。坐擁大量原油儲(chǔ)備但無(wú)法享有相匹配利潤(rùn)的矛盾持續(xù)加劇。

2.2中東為奪回原油定價(jià)權(quán)，73年石油禁運(yùn)引發(fā)石油危機(jī)

坐擁大量原油儲(chǔ)備但無(wú)法享有相匹配利潤(rùn)的矛盾，終于在70年代初爆發(fā)，沙特開(kāi)始著手奪回被西方國(guó)家掌握了30年之久的原油定價(jià)權(quán)、開(kāi)采權(quán)和利潤(rùn)分配權(quán)，并于73年在對(duì)西方國(guó)家采取石油禁運(yùn)時(shí)加速了這一過(guò)程。1970年代初，沙特與美國(guó)就“阿美公司的控制權(quán)問(wèn)題”開(kāi)始談判，但談判屢受波折。這也使得中東國(guó)家開(kāi)始尋求其他方式，石油禁運(yùn)這一選項(xiàng)逐步來(lái)到中東領(lǐng)導(dǎo)人眼前。雖然從歷史的角度出發(fā)，73年阿拉伯國(guó)家對(duì)西方國(guó)家的石油禁運(yùn)，表面上主要是因?yàn)榈谒拇沃袞|戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，阿拉伯國(guó)家為打擊支持以色列的西方國(guó)家而采取的方式，但石油禁運(yùn)主要針對(duì)美國(guó)，更深層次的原因?qū)嵸|(zhì)上是為了奪回被西方國(guó)家掌握30年之久的原油定價(jià)權(quán)。石油禁運(yùn)引發(fā)全球能源供給偏緊，在此過(guò)程中，原油價(jià)格大幅飆升，由73年3.29美元/桶大幅上升至74年11.58美元/桶。

彼時(shí)適逢發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化高速發(fā)展、原油需求強(qiáng)勁，而原油供給短期的快速收縮，令發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍陷入“滯脹”困境，油價(jià)大幅沖高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率與失業(yè)率均持續(xù)高企，經(jīng)濟(jì)增速大幅走低。70年代前，全球仍整體處在戰(zhàn)后恢復(fù)期，工業(yè)化進(jìn)程加快，對(duì)原油的需求也持續(xù)增長(zhǎng)，原油需求增速總體處在8%左右的較高水平。在此背景下，73年中東地區(qū)采取對(duì)西方國(guó)家石油禁運(yùn)，直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入“滯脹”困境，需求側(cè)過(guò)熱、但供給側(cè)明顯偏緊，在此背景下，美國(guó)通脹率與失業(yè)率均快速?zèng)_高，1974年底美國(guó)核心CPI達(dá)到12%的超高水平，失業(yè)率1975年也達(dá)到9%的高位。在此背景下，全球經(jīng)濟(jì)增速也大幅走低，全球?qū)嶋HGDP增速由73年的6.4%大幅下行至75年0.8%。

通過(guò)對(duì)西方國(guó)家石油禁運(yùn)的方式，直接對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成巨大沖擊，中東國(guó)家也逐步奪回原油定價(jià)權(quán)，同年沙特政府贏得與美國(guó)談判，回購(gòu)部分控制權(quán)。中東國(guó)家獲得更多籌碼，也因此，在中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，沙特也加速與美方關(guān)于阿美公司控制權(quán)的談判，并于73年收購(gòu)了阿美公司25%的股權(quán)、74年股權(quán)增加至60%。

2.3 第二次石油危機(jī)后，沙特終于完全奪回原油定價(jià)權(quán)

第一次石油危機(jī)后非中東國(guó)家逐步吸取教訓(xùn)，也開(kāi)始加快原油生產(chǎn)。第一次石油危機(jī)帶來(lái)的慘痛教訓(xùn)非OPEC國(guó)家歷歷在目，因此在1974年后，非OPEC國(guó)家也著眼于快速提升原油產(chǎn)量，非OPEC份額1973年47.3%上升至1978年53.8%。

但非中東國(guó)家尚未完全形成競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)能，不巧遇到79年伊朗局勢(shì)動(dòng)蕩，80年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，原油產(chǎn)量?jī)啥仁湛s，油價(jià)沖高至40美元/桶附近。1978年伊朗發(fā)生推翻巴列維王朝的革命，從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天。而彼時(shí)伊朗（527萬(wàn)桶/日）是OPEC中產(chǎn)量?jī)H次于沙特（830萬(wàn)桶/日）的國(guó)家。伊朗產(chǎn)量的快速收縮直接加劇原油供給緊張局面，而1980年9月兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，伊朗產(chǎn)量再度收縮，伊拉克產(chǎn)量也快速下降，1981年兩國(guó)原油產(chǎn)量?jī)H為216萬(wàn)桶/日，相較于1977年大幅下滑585萬(wàn)桶/日。在此過(guò)程中，油價(jià)沖高至36.8美元/桶。

在此過(guò)程中，沙特再度加速與美國(guó)關(guān)于阿美公司控制權(quán)的談判，并于80年同年完成對(duì)阿美公司的100%控制權(quán)，油價(jià)也經(jīng)歷第二輪大幅抬升，8年間上漲10倍，沙特原油財(cái)政真正成型。雖然第二次石油危機(jī)并非由沙特主動(dòng)引發(fā)，而是伊朗在中東地區(qū)輸出伊斯蘭革命引發(fā)兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，而導(dǎo)致原油供給再度快速收縮所致。但與第一次石油危機(jī)相似的是，第二次石油危機(jī)也再度增加了沙特的談判籌碼，同年沙特政府完成對(duì)阿美公司100%的控制權(quán)，油價(jià)也由72年3.29美元/桶大幅上漲至36.8美元/桶，沙特財(cái)政收入占GDP的比例也大幅抬升至60%左右，自此之后，沙特原油財(cái)政真正成型。

3. 80-03年：全球經(jīng)濟(jì)增速降，剩者為王供給爭(zhēng)

3.1 80-85年：全球需求增速下移，沙特限產(chǎn)保價(jià)策略失敗

1980年后，全球工業(yè)化進(jìn)程放緩帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，加之80年代初美聯(lián)儲(chǔ)采取極為嚴(yán)厲的貨幣緊縮操作，原油需求增速下移。1970年代因石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲(chǔ)一度就實(shí)施過(guò)度寬松的貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，“滯脹”加劇，直至1979年沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后力排眾議實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面。而在此過(guò)程中，過(guò)熱的原油需求逐步降溫。全球GDP增速由78年4.1%大幅下滑至0.4%。原油需求增速也由78年5.2%大幅下滑至80年-4.2%。

而在原油需求不再?gòu)?qiáng)勁的階段，“剩者為王”是供給側(cè)的唯一邏輯，此間沙特一度試圖限產(chǎn)保價(jià)，但非OPEC產(chǎn)量再度提升、OPEC內(nèi)部非沙特國(guó)家持續(xù)增產(chǎn)，沙特份額被持續(xù)蠶食，同時(shí)油價(jià)持續(xù)下行，沙特限產(chǎn)保價(jià)策略宣告失敗。沙特曾牽頭試圖通過(guò)減產(chǎn)將油價(jià)維持在較高水平，于81年-85年持續(xù)減產(chǎn)，原油產(chǎn)量由81年1000萬(wàn)桶/日降至85年360萬(wàn)桶/日，但限產(chǎn)保價(jià)策略最終失敗，主要源于兩大因素：1）非OPEC國(guó)家在這一時(shí)期持續(xù)增產(chǎn)與OPEC形成份額競(jìng)爭(zhēng)；2）OPEC內(nèi)部，惟沙特嚴(yán)格實(shí)施減產(chǎn)，而剛從兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)中恢復(fù)的伊朗、伊拉克持續(xù)增產(chǎn)，大量擠壓沙特的市場(chǎng)份額，同時(shí)也導(dǎo)致OPEC整體產(chǎn)量降幅有限。受這兩方面因素影響，盡管80年代初全球原油需求下滑，但總供給并未顯著下降，油價(jià)未能持續(xù)上升反而有所下降，由81年底36.7美元/桶下滑至26.7美元/桶，沙特在產(chǎn)量和油價(jià)方面兩敗俱傷。

3.2 86-03年：需求放緩存量市場(chǎng)，剩者為王沙特增產(chǎn)

原油需求增速持續(xù)在較低中樞運(yùn)行，全球原油市場(chǎng)進(jìn)入“存量時(shí)代”。80年代-90年代，全球工業(yè)化進(jìn)程放緩，加之兩次石油危機(jī)、日本金融泡沫破滅、拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)等多輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)降速，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。全球工業(yè)化進(jìn)程放緩，同時(shí)還一度經(jīng)歷80年代末廣場(chǎng)協(xié)議、90年代末亞洲金融危機(jī)和21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，原油需求屢遭沖擊，80年代前的高增不再，進(jìn)入“存量時(shí)代”，全球原油增速中樞由80年代前8%的較高水平，下移至2%的較低水平附近。

為應(yīng)對(duì)份額與價(jià)格的雙重壓力，1986-2003年，沙特逆轉(zhuǎn)為增產(chǎn)保份額，此間傳統(tǒng)原油供給格局持續(xù)洗牌，OPEC份額重新提升。為應(yīng)對(duì)產(chǎn)出和油價(jià)同時(shí)下降，沙特1985年末宣布競(jìng)爭(zhēng)策略逆轉(zhuǎn)為擴(kuò)產(chǎn)保份額，與非OPEC國(guó)家展開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)。這一階段油價(jià)長(zhǎng)期維持低位，但OPEC原油產(chǎn)量大幅回升，在全球原油產(chǎn)出中的份額由28%回升至42%，非OPEC國(guó)家應(yīng)成本劣勢(shì)不得不減少產(chǎn)量，擴(kuò)產(chǎn)保份額取得成功。

在此期間，雖然原油需求增速在80年代末廣場(chǎng)協(xié)議、90年代末亞洲金融危機(jī)和21世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)都曾經(jīng)歷走弱情形，但OPEC增產(chǎn)決心并未被逆轉(zhuǎn)，油價(jià)中樞被持續(xù)壓低在25美元/桶附近。1986年廣場(chǎng)協(xié)議后日本金融泡沫破滅一度令經(jīng)濟(jì)增速大幅下行，97年亞洲金融危機(jī)也顯著挫傷全球原油需求，21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速構(gòu)成較大下行壓力，但這三次原油需求的走弱，也未扭轉(zhuǎn)OPEC持續(xù)增產(chǎn)保份額、供給洗牌的決心，OPEC原油產(chǎn)量增速由85年前大幅低于原油需求增速10個(gè)百分點(diǎn)的水平，于1986-2005年間扭轉(zhuǎn)為大部分時(shí)間持續(xù)高于全球原油需求增速。在此過(guò)程中，OPEC份額重新提升，供給充足的格局也持續(xù)壓低油價(jià)中樞在25美元/桶附近。

3.3 長(zhǎng)達(dá)二十年增產(chǎn)后，于03年OPEC奠定壟斷地位

經(jīng)歷86-03年長(zhǎng)達(dá)近二十年的供給競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)原油供給格局重新洗牌，OPEC寡頭地位鞏固。至2003年，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)近二十年的傳統(tǒng)原油供給競(jìng)爭(zhēng)，沙特份額由85年6%提升至12.5%，除沙特外的OPEC成員國(guó)份額由21%提高至27.3%。傳統(tǒng)原油供給格局被重新洗牌，OPEC寡頭地位鞏固。

4. 04-13年：中國(guó)接棒需求升，原油寡頭供給緊

4.1 中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，拉動(dòng)全球原油需求

事實(shí)上，94年以來(lái)我國(guó)已開(kāi)啟第一輪轉(zhuǎn)型，也即外需拉動(dòng)工業(yè)化模式，這一過(guò)程伴隨我國(guó)01年加入WTO后加速，加之其他新興經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，以中國(guó)為首的新興經(jīng)濟(jì)體成為原油需求的新增來(lái)源，也推動(dòng)全球原油需求增速一度達(dá)到1980年以來(lái)高點(diǎn)。從時(shí)間發(fā)展的角度來(lái)看，我國(guó)其實(shí)從94年開(kāi)始，實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)歷了三次經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的大轉(zhuǎn)型，第一次轉(zhuǎn)型就是94年開(kāi)始的外需拉動(dòng)下的工業(yè)化加速的過(guò)程，而在01年我國(guó)加入WTO后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能更進(jìn)一步擁抱廣闊外需、工業(yè)化再提速，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高增，與此同時(shí)其他新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展速度也加快，以中國(guó)為首的新興經(jīng)濟(jì)體成為全球原油需求的新增來(lái)源，這段時(shí)間雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體原油需求增速總體圍繞0值附近波動(dòng)，但中國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體的加快發(fā)展，支撐全球原油需求增速在04年達(dá)到3.5%，為80年代以來(lái)首次。雖然08年金融危機(jī)令這一過(guò)程戛然而止，但中國(guó)四萬(wàn)億刺激的出臺(tái)在10年再度推升全球原油需求增速達(dá)到3.2%的較高水平。

4.2 需求回暖，原油寡頭再度維持供給偏緊，油價(jià)飆升

在經(jīng)歷了之前長(zhǎng)達(dá)二十年的原油需求低迷后，原油寡頭好不容易迎來(lái)階段性需求回暖，同時(shí)以沙特為首的OPEC國(guó)家也同時(shí)已形成穩(wěn)定的壟斷地位，原油寡頭抓住機(jī)會(huì)、果斷采取供給緊平衡策略，油價(jià)中樞快速上沖到85美元/桶。伴隨03年形成穩(wěn)定的寡頭壟斷地位，面對(duì)全球原油需求“來(lái)之不易”的回暖，OPEC等原油寡頭果斷抓住機(jī)會(huì)，維持全球原油供給緊平衡，OPEC產(chǎn)量在04-06年間持續(xù)維持在3000萬(wàn)桶/日附近，一改過(guò)去二十年持續(xù)增持的模式，在09-10年間甚至降至2900萬(wàn)桶/日，“供給緊平衡”持續(xù)固化，油價(jià)快速躥升至歷史高位，OPEC國(guó)家收入大幅增加。除了08年GFC的突然沖擊外，大部分時(shí)間油價(jià)在85美元/桶附近窄幅波動(dòng)。

5.14-20年：全球經(jīng)濟(jì)再走弱，頁(yè)巖油革命博弈

5.1 全球原油需求再放緩，美國(guó)頁(yè)巖油革命主導(dǎo)能源獨(dú)立

實(shí)際上，從2010年開(kāi)始，伴隨歐債危機(jī)以及中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩，全球原油需求增速趨于下行。全球原油需求增速于2010年達(dá)到3.4%的高點(diǎn)后，此后至今近十年，除了2021年因低基數(shù)而增速較高的21年以來(lái)，全年原油需求再也未達(dá)到3%以上，大部分時(shí)間處于1.5%附近。這一現(xiàn)象的主要原因除了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速因歐債危機(jī)等影響仍然較低以外，04-10年持續(xù)支撐全球經(jīng)濟(jì)增速的新興經(jīng)濟(jì)體增速也明顯放緩，共同導(dǎo)致全球原油需求增速再度放緩。

與此同時(shí)，04年開(kāi)始面對(duì)OPEC長(zhǎng)期維持原油供給緊平衡而導(dǎo)致大幅沖高的油價(jià)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上已“苦不堪言”，一場(chǎng)以頁(yè)巖油革命為代表的能源獨(dú)立在美國(guó)快速掀起，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量快速放量，OPEC面臨新型原油供給的競(jìng)爭(zhēng)。頁(yè)巖油開(kāi)采周期較傳統(tǒng)原油更短，同時(shí)具備巨大的潛在儲(chǔ)量，10年后頁(yè)巖油革命令美國(guó)能源獨(dú)立快速推進(jìn)，美國(guó)原油產(chǎn)量由2010年550萬(wàn)桶/日的水平，快速提高到14年接近900萬(wàn)桶/日的水平。

5.2 新型頁(yè)巖油VS傳統(tǒng)原油，OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)

在全球原油需求增長(zhǎng)再度放緩的大背景下，OPEC又經(jīng)歷了類(lèi)似80-03年的歷史環(huán)境，“剩者為王”再次成為原油寡頭相機(jī)抉擇下的策略選擇，且面對(duì)增產(chǎn)更快但成本更高的頁(yè)巖油，OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)將原油價(jià)格的中樞壓低至55美元/桶附近。11-14年美國(guó)頁(yè)巖油的快速增產(chǎn)，直接觸發(fā)沙特進(jìn)入新一輪劇烈的擴(kuò)產(chǎn)保份額策略階段。布倫特原油價(jià)格從14年6月110美元/桶左右的水平，大幅跌至16年初30美元/桶附近。大幅下行的油價(jià)低至頁(yè)巖油盈虧平衡性以下，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)快速收縮，亦傳導(dǎo)至美國(guó)原油產(chǎn)量增速持續(xù)下行，一度由14年前15%的增速下滑至16年初-15%左右。

5.3 份額壓力減輕后OPEC也曾減產(chǎn)，但頁(yè)巖油卷土重來(lái)

2017-19年，頁(yè)巖油增產(chǎn)勢(shì)頭放緩之后，面對(duì)低油價(jià)導(dǎo)致OPEC國(guó)家財(cái)政收入下滑、政府杠桿率提升的局面，OPEC再度試圖限產(chǎn)保價(jià)，原油價(jià)格一度回升至80美元/桶以上。在經(jīng)歷了14-15年競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)后，伴隨油價(jià)大幅下跌，沙特財(cái)政收入增速亦明顯回落，沙特政府債務(wù)率由14年1.6%大幅提升至16年13.1%，與此同時(shí)，經(jīng)常賬戶(hù)惡化亦令外匯儲(chǔ)備流失嚴(yán)重，16年11月末，OPEC與俄羅斯協(xié)議凍結(jié)產(chǎn)量，自17年起在16年11月產(chǎn)量基礎(chǔ)上合計(jì)減少原油產(chǎn)出130萬(wàn)桶/日。此后該限產(chǎn)協(xié)議經(jīng)數(shù)度延長(zhǎng)，加之伊朗再遭制裁、中東局勢(shì)一度再趨緊張，原油價(jià)格得以恢復(fù)。18年10月一度回升至80美元/桶以上。

但前三年OPEC+減產(chǎn)協(xié)議中俄羅斯等非OPEC成員國(guó)多為承諾減產(chǎn)，實(shí)際自律情況和減產(chǎn)執(zhí)行效率低下，俄羅斯產(chǎn)量調(diào)整更多呈現(xiàn)順周期特征，導(dǎo)致沙特和OPEC國(guó)家更多承擔(dān)了減產(chǎn)帶來(lái)的收益損失。在OPEC+的產(chǎn)量協(xié)調(diào)中，非OPEC成員國(guó)并不具有如OPEC一般嚴(yán)格有力的減產(chǎn)協(xié)調(diào)安排，更多是“承諾自愿減少或通過(guò)有計(jì)劃的減少各自的石油產(chǎn)量”，這導(dǎo)致俄羅斯等非OPEC國(guó)家為保持全球原油供給的份額，實(shí)際減產(chǎn)執(zhí)行力度相對(duì)有限，其中，俄羅斯惟在美國(guó)原油產(chǎn)量增速企穩(wěn)的17年下半年實(shí)施大幅減產(chǎn)，此后隨著美國(guó)產(chǎn)量增速再度加快，俄羅斯也重新進(jìn)入增產(chǎn)之路。這也是為什么雖然OPEC+在18和19年底兩次達(dá)成擴(kuò)大減產(chǎn)力度的協(xié)議，但僅以沙特為代表的OPEC國(guó)家嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)行動(dòng)，而俄羅斯產(chǎn)量始終維持在1050萬(wàn)桶/日的水平的原因，在長(zhǎng)達(dá)三年的凍產(chǎn)協(xié)議過(guò)程中，俄羅斯份額卻一直穩(wěn)定在12%以上。以沙特為代表的OPEC國(guó)家更多承受了份額減少、收入減少的損失。

與此同時(shí)，美國(guó)頁(yè)巖油又卷土重來(lái)，19年沙特原油產(chǎn)量被美國(guó)超過(guò)，沙特又再度面臨“保份額”壓力。在OPEC+減產(chǎn)后期，美國(guó)已經(jīng)于2019年下半年達(dá)到1300萬(wàn)桶/日以上產(chǎn)量，不但成為全球第一大原油供給國(guó)、逆轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)，而且全球供給份額突飛猛進(jìn)，達(dá)到接近18%的歷史高位水平，超過(guò)沙特的占比5.5個(gè)百分點(diǎn)。

5.4 20年沙特大幅增產(chǎn)致負(fù)油價(jià)，但不巧被全球疫情打斷

面對(duì)持續(xù)的“保份額”壓力，沙特在2020年初選擇不再遵循原減產(chǎn)協(xié)議，轉(zhuǎn)而大幅增產(chǎn)，這一過(guò)程只是被疫情在全球的大流行沖擊所阻斷。面對(duì)份額持續(xù)流失，沙特于20年1月開(kāi)始逐步增產(chǎn)，20Q1產(chǎn)量均值為979萬(wàn)桶/日，較19年12月增加13萬(wàn)桶/日。但不巧的是，20年2月以來(lái)新冠肺炎疫情在全球開(kāi)始蔓延，直接打亂了沙特等OPEC國(guó)家的增產(chǎn)計(jì)劃，但在疫情蔓延之初沙特也并沒(méi)有立刻轉(zhuǎn)向減產(chǎn)，20年3月初本應(yīng)達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議“流產(chǎn)”，直至4月初才達(dá)成臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議。

但臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議的最終達(dá)成是因主要競(jìng)爭(zhēng)方美國(guó)也選擇加入，沙特可以階段性采取“限產(chǎn)保價(jià)”的策略，但并不意味著沙特“保份額”決心被削弱，沙特4月一度大幅增產(chǎn)，導(dǎo)致史上首次“負(fù)油價(jià)”出現(xiàn)，目的也即再次擠出頁(yè)巖油供給。20年4月臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成一波三折，直至美國(guó)愿意幫助墨西哥承擔(dān)30萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)任務(wù)，沙特等傳統(tǒng)原油國(guó)更放心于減產(chǎn)，最終的臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議才得以達(dá)成。且沙特在減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后、生效前的4月一度大幅增產(chǎn)169萬(wàn)桶/日至1164萬(wàn)桶/日的歷史最高產(chǎn)量，直接導(dǎo)致4月20日WTI期貨價(jià)格出現(xiàn)歷史首次的“負(fù)油價(jià)”。這也凸顯了沙特通過(guò)打壓油價(jià)、“擠出”盈虧平衡點(diǎn)更高的美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

6. 21年至今:海外滯脹需求熱，原油寡頭緊供給

6.1需求回升周期OPEC再緊供給，俄烏沖突加劇壓力

發(fā)達(dá)國(guó)家“財(cái)政赤字貨幣化”推升商品消費(fèi)需求過(guò)熱，服務(wù)消費(fèi)需求也由20Q2低點(diǎn)逐步回升，原油需求持續(xù)回補(bǔ)。在疫情沖擊發(fā)生之后，美國(guó)政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼政策，從而在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見(jiàn)出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，推動(dòng)商品消費(fèi)過(guò)熱，與此同時(shí)，伴隨全球疫情管制的逐漸放開(kāi)，全球原油服務(wù)消費(fèi)需求也在逐步恢復(fù)，共同推動(dòng)原油需求增速持續(xù)回升。全球原油需求由22Q1 93.5百萬(wàn)桶/日回升至22Q4 101.1萬(wàn)桶/日。

在原油需求恢復(fù)的背景下，OPEC再度采取供給緊平衡策略，此外2022年初俄烏沖突爆發(fā)、以及歐美加碼對(duì)俄制裁，加劇原油供給偏緊格局，油價(jià)22Q2沖高至140美元/桶的歷史新高。2021年以來(lái)，OPEC持續(xù)采取維持供給緊平衡策略，雖于2021年8月開(kāi)始逐月增產(chǎn)，但幅度僅有每月40萬(wàn)桶/日，原油供給持續(xù)偏緊，另一方面，2022年初俄烏沖突跌宕引發(fā)全球能源供給巨大不確定性，俄羅斯原油4-5月減產(chǎn)80萬(wàn)桶/日， 6月歐盟達(dá)成對(duì)俄羅斯海運(yùn)原油和石油制品的禁令，覆蓋90%歐盟自俄石油進(jìn)口，再度加劇市場(chǎng)對(duì)全球原油供給偏緊的擔(dān)憂(yōu)。

6.2 22Q3以來(lái)油價(jià)回落更多源于歐盟制裁過(guò)渡期，OPEC仍在維持緊供給

而22Q3以來(lái)油價(jià)有所回落，更多源于歐盟對(duì)俄制裁過(guò)渡期內(nèi)俄羅斯加快增產(chǎn)至戰(zhàn)爭(zhēng)前水平，但同期OPEC仍在維持供給緊平衡，2022年11月還主導(dǎo)新一輪減產(chǎn)，22Q3供給過(guò)剩的情況在22Q4大幅縮減。歐盟對(duì)俄禁運(yùn)制裁存在6個(gè)月過(guò)渡期，期間俄羅斯原油產(chǎn)量回升至1000萬(wàn)桶/日的戰(zhàn)爭(zhēng)前水平，全球能源供給壓力才趨于緩和，油價(jià)至今回落至80美元/桶附近。但在此過(guò)程中，OPEC仍在維持供給緊平衡策略，在2022年9月攏共580萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)幅度被填補(bǔ)完畢后，于11月再度采取新一輪減產(chǎn)方案，OPEC+總共減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日，雖然因部分產(chǎn)油國(guó)此前已維持偏緊供給，實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模打折，但仍近100萬(wàn)桶/日。因而原油供給-需求的差額由22Q3 164萬(wàn)桶/日縮小至22Q447萬(wàn)桶/日。

6.3 財(cái)政收入回落+頁(yè)巖油增產(chǎn)慢，OPEC伺機(jī)再減產(chǎn)

而本輪周期與上一輪不同之處在于，高油價(jià)并未觸發(fā)美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)，主因拜登政府執(zhí)政以來(lái)美國(guó)重返“巴黎協(xié)定”、奉行“清潔能源”執(zhí)政理念，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)缺乏擴(kuò)產(chǎn)能增產(chǎn)動(dòng)機(jī)，這也令當(dāng)前OPEC新一輪減產(chǎn)具備條件。21年，美國(guó)拜登政府倡導(dǎo)“清潔能源”執(zhí)政理念，并對(duì)能源企業(yè)在聯(lián)邦土地進(jìn)行新的石油及天然氣鉆探進(jìn)行管制，持續(xù)打壓頁(yè)巖油企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能、增產(chǎn)量的積極性，雖然油價(jià)持續(xù)高企，但頁(yè)巖油生產(chǎn)卻持續(xù)恢復(fù)偏慢，截止目前，美國(guó)原油產(chǎn)量?jī)H恢復(fù)至1220萬(wàn)桶/日，與疫情前仍有超過(guò)100萬(wàn)桶/日的差距。

同時(shí)沙特財(cái)政收入22Q3以來(lái)伴隨油價(jià)回落也持續(xù)走弱，也強(qiáng)化了OPEC減產(chǎn)動(dòng)機(jī)。沙特財(cái)政收入增速中原油收入的貢獻(xiàn)在21Q3才由負(fù)數(shù)區(qū)間轉(zhuǎn)正（3.7個(gè)百分點(diǎn)），至22Q2高油價(jià)背景下達(dá)到47.6個(gè)百分點(diǎn)的高峰，但22Q3以來(lái)伴隨油價(jià)持續(xù)回落，原油收入對(duì)財(cái)政收入增速的貢獻(xiàn)也回落至22Q4 10.7個(gè)百分點(diǎn)，低于18-19年平均20個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。短期保份額壓力較小，同時(shí)內(nèi)部財(cái)政收入的恢復(fù)仍待高油價(jià)支持，進(jìn)一步強(qiáng)化了OPEC在當(dāng)前原油需求恢復(fù)周期維持供給緊平衡的決心。

相較而言，海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)僅是“由頭”而非減產(chǎn)原因。目前海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的市場(chǎng)預(yù)期需求轉(zhuǎn)弱僅是OPEC+減產(chǎn)“由頭”而非原因，若原油需求真大幅轉(zhuǎn)弱，OPEC實(shí)際上按歷史規(guī)律與產(chǎn)量行為策略會(huì)競(jìng)爭(zhēng)增產(chǎn)，因而本次僅是借機(jī)發(fā)揮。

7.展望：美沙雙重相機(jī)抉擇，油價(jià)高位高波動(dòng)

7.1 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮無(wú)礙原油需求中期回升周期，OPEC或維持供給偏緊

雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮貨幣，但主要抑制前期過(guò)熱的商品消費(fèi)需求，后者在超額儲(chǔ)蓄的保障下回落速度或持續(xù)慢于預(yù)期。嚴(yán)厲的貨幣緊縮但實(shí)際消費(fèi)需求降溫不快，2月美國(guó)核心商品零售增速仍維持高位，主因前期過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼令美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模非常龐大（1.2萬(wàn)億）、形成對(duì)沖。而按一個(gè)季度消耗近4000-5000億超額儲(chǔ)蓄的節(jié)奏，今年前三季度美國(guó)商品消費(fèi)都無(wú)大幅走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，原油需求中占比更大的服務(wù)消費(fèi)需求，在疫后恢復(fù)期仍處于中期回升過(guò)程中，全球原油需求仍將逐步回升。相較而言，原油中下游制品中，汽油柴油等主要滿(mǎn)足出行需求、用于服務(wù)消費(fèi)的占比74%，而商品消費(fèi)僅占26%，雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加碼貨幣緊縮操作，但更多抑制的是過(guò)熱的商品消費(fèi)需求，而目前服務(wù)消費(fèi)需求較正常水平仍有較大差距，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)三年平均增速23年2月僅為1.3%，與疫情前2%以上的增速仍有較大差距。這也意味著，只要處在全球疫情逐步得到控制的假設(shè)下，出行相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)就會(huì)成為持續(xù)支撐原油需求恢復(fù)的主要?jiǎng)恿?，未?lái)一年年內(nèi)原油需求都大概率處在持續(xù)回升周期中。

而近期海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)大跌，更多是預(yù)期層面的傳導(dǎo)，目前在本輪危機(jī)影響相對(duì)可控背景下，全球原油需求仍處于恢復(fù)大周期中，尤其是服務(wù)消費(fèi)離疫情前水平仍有較大差距，在此過(guò)程中，OPEC或再度維持原油供給的緊平衡，以受益于財(cái)政收入的回升，在此背景下，油價(jià)可能持續(xù)維持在較高水平。

7.2 但此輪原油周期不同以往的是，OPEC份額處于低位

歷史上歷次OPEC在需求恢復(fù)周期維持供給緊平衡階段時(shí)份額占比也較高，譬如04-13年，不需要擔(dān)心份額過(guò)度流失壓力，但本輪能源周期不同的是，雖然需求也處于恢復(fù)周期，但目前OPEC份額已處于歷史性較低水平。目前，雖然OPEC最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)產(chǎn)量恢復(fù)仍然偏慢，但全球原油占比近40%的非OPEC+（除美國(guó)）國(guó)家，在油價(jià)持續(xù)高位背景下，為防止對(duì)本國(guó)工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成沖擊，疫情以來(lái)一直在持續(xù)增產(chǎn)，截止23年1月產(chǎn)量已達(dá)4476萬(wàn)桶/日，較疫情前的水平增產(chǎn)11.5%，與當(dāng)前OPEC仍減產(chǎn)3.5%形成鮮明對(duì)比。在此背景下，目前，OPEC原油份額在全球占比已經(jīng)由20年4月30.7%下滑至23年2月28.4%。

7.3美國(guó)與OPEC雙重相機(jī)抉擇，油價(jià)中期或高位高波動(dòng)

需求恢復(fù)但份額較低的大背景下，意味著OPEC并不會(huì)持續(xù)維持供給緊平衡策略，也需要充分考慮份額壓力，這一輪能源周期的油價(jià)并不會(huì)像04-13年呈現(xiàn)“高油價(jià)、低波動(dòng)”特征。雖然本輪能源周期與最近一輪原油需求較強(qiáng)、OPEC維持原油供給緊平衡的04-13年類(lèi)似，原油需求均處于恢復(fù)階段，但本輪能源周期不同的是，OPEC份額并不充足、而是面臨較大的流失壓力，這也意味著OPEC“相機(jī)抉擇”的屬性會(huì)更加強(qiáng)化，而不會(huì)持續(xù)維持較長(zhǎng)時(shí)間的原油供給緊平衡策略。這也進(jìn)而意味著，油價(jià)難以呈現(xiàn)類(lèi)似04-13年間“高油價(jià)、低波動(dòng)”的特征。

歷史上零散產(chǎn)油國(guó)的增產(chǎn)難以對(duì)OPEC形成持續(xù)、統(tǒng)一的壓力，美國(guó)頁(yè)巖油仍是OPEC的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而需求恢復(fù)但份額較低的大背景下，OPEC產(chǎn)量策略恰恰持續(xù)錨定美國(guó)，從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，目前OPEC鉆機(jī)數(shù)也持續(xù)處于較低水平。無(wú)論是20年OPEC+臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議等到美國(guó)加入才達(dá)成，還是目前OPEC在美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)偏慢背景下強(qiáng)化供給緊平衡特征，都充分顯示OPEC這一輪產(chǎn)量策略更多錨定美國(guó)，這也充分反映在領(lǐng)先指標(biāo)原油鉆機(jī)數(shù)上，OPEC的原油鉆機(jī)數(shù)呈現(xiàn)錨定滯后于美國(guó)鉆機(jī)數(shù)的特征，目前美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)僅恢復(fù)至接近592部，同期中東原油鉆機(jī)數(shù)也持續(xù)恢復(fù)偏慢，目前僅為255部，相較19年仍有近100部的差距。

“清潔能源-美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)-OPEC份額-產(chǎn)量策略調(diào)整”是目前原油供給側(cè)中期變化的核心邏輯。因而拜登政府在“短期控通脹”與“中期清潔能源”的相機(jī)抉擇，也會(huì)相應(yīng)觸發(fā)OPEC相機(jī)抉擇，雙重相機(jī)抉擇下油價(jià)預(yù)計(jì)中期高位高波動(dòng)。而在拜登政府執(zhí)政周期內(nèi)，“清潔能源”仍是主要執(zhí)政方向，也意味著目前拜登鼓勵(lì)頁(yè)巖油生產(chǎn)，很大可能是迫于高通脹背景下的“相機(jī)抉擇”，若后續(xù)高通脹逐步得到抑制，拜登政府很有可能再度回到約束頁(yè)巖油生產(chǎn)的中期政策中。相應(yīng)的，OPEC面臨的份額壓力并不會(huì)像10-14年持續(xù)強(qiáng)化，而是伴隨拜登政府相機(jī)抉擇過(guò)程中導(dǎo)致的周期性頁(yè)巖油供給變化，而呈現(xiàn)周期性的份額壓力，也因此，OPEC產(chǎn)量策略也會(huì)同步采取“相機(jī)抉擇”，在頁(yè)巖油階段性生產(chǎn)較快恢復(fù)的階段同步增產(chǎn)，而在頁(yè)巖油生產(chǎn)再度進(jìn)入緩慢期，回到需求恢復(fù)背景下限產(chǎn)保價(jià)、維持供給緊平衡的策略之中。因而預(yù)計(jì)雙重相機(jī)抉擇下，油價(jià)中期或呈現(xiàn)高位高波動(dòng)特征。油價(jià)中樞預(yù)計(jì)均將在65美元/桶以上，高于上一輪周期的55美元/桶。

7.4 高油價(jià)高波動(dòng)特征，我國(guó)能源安全將是中期主題

展望今年上半年油價(jià)，短期海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致近期油價(jià)的大幅下跌更多是預(yù)期傳導(dǎo)，全球原油需求仍將在商品消費(fèi)過(guò)熱、服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇過(guò)程中加快回升，而供給方面，歐盟對(duì)俄羅斯原油禁運(yùn)制裁落地，加之本次新一輪OPEC+更大力度的減產(chǎn)，原油供給偏緊，預(yù)計(jì)Q1、Q2原油供需缺口（供給-需求）分別為38萬(wàn)桶/日、-29萬(wàn)桶/日，上半年油價(jià)中樞或上行至85-90美元/桶區(qū)間。

展望下半年，雖然服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇延續(xù)，但美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡，商品消費(fèi)或出現(xiàn)快速下滑過(guò)程，原油需求恢復(fù)趨勢(shì)或有所波折。但供給方面，中期選舉共和黨雖控制眾議院，但或難實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)拜登在任期間頁(yè)巖油企業(yè)預(yù)期，目前頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)仍恢復(fù)偏慢，因而預(yù)計(jì)OPEC仍將階段性維持供給緊平衡策略，原油供給仍將偏緊，Q3-Q4供需缺口預(yù)計(jì)-171萬(wàn)桶/日、-136萬(wàn)桶/日，油價(jià)中樞預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)上行至90-95美元/桶區(qū)間。

初步展望明年油價(jià)，在服務(wù)消費(fèi)需求逐步恢復(fù)正常、美國(guó)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢背景下，原油需求或出現(xiàn)較大幅度回落，而在拜登執(zhí)政周期逐步臨近尾聲，頁(yè)巖油增產(chǎn)動(dòng)機(jī)積極性回升，或?qū)⒂|發(fā)極低份額的OPEC真正開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，且原油需求增速回落階段也將觸發(fā)OPEC相機(jī)抉擇策略調(diào)整，預(yù)計(jì)明年油價(jià)下行至75美元/桶附近。

而我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈更靠近中下游，且對(duì)原油進(jìn)口的依賴(lài)度呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，上游在國(guó)外、中下游在國(guó)內(nèi)的“非閉環(huán)”特征突出。我國(guó)原油產(chǎn)量相對(duì)較低、潛在產(chǎn)能擴(kuò)張空間不大，原油年產(chǎn)量長(zhǎng)期基本維持在1.5~2億噸左右，在世界原油產(chǎn)量中僅占4%。但與此同時(shí)，我國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈更偏中下游，伴隨我國(guó)GDP在全球占比持續(xù)提升、2020年達(dá)到17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對(duì)短缺的原油供給形成強(qiáng)烈反差，客觀造成我國(guó)對(duì)外進(jìn)口原油的格局，且伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)原油進(jìn)口依賴(lài)度也持續(xù)提高，由01年27.7%大幅上升至21年72.1%。

上修全年P(guān)PI預(yù)測(cè)0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，油價(jià)中期“高位高波動(dòng)”意味著能源安全政策將是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策中期主題，預(yù)計(jì)“以煤為主”政策進(jìn)一步強(qiáng)化推動(dòng)重要資源增儲(chǔ)上產(chǎn)，防范高油價(jià)對(duì)企業(yè)盈利與工業(yè)生產(chǎn)的新一輪沖擊。根據(jù)油價(jià)調(diào)整，我們本次上調(diào)全年P(guān)PI均值預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)Q1-Q4分別為-1.5%、-2.5%、-0.1%、0.9%。全年中樞上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%。而展望中期，在“高油價(jià)、高波動(dòng)”特征、以及我國(guó)原油高度依賴(lài)進(jìn)口的背景下，我國(guó)能源安全并不是短期政策，而是中期持久的主題。而不同于與發(fā)達(dá)國(guó)家PPI主要由油氣價(jià)格單鏈條驅(qū)動(dòng)，我國(guó)PPI同時(shí)由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅(qū)動(dòng)”，其中前者漲價(jià)往往直接擠壓我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈中下游利潤(rùn)，后者則國(guó)內(nèi)供需整體基本能形成閉環(huán)。這也意味著，保障我國(guó)能源安全，需要立足“以煤為主”的基本國(guó)情，充分調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)煤炭資源供給的釋放潛力，本次政府工作報(bào)告也未在提及“雙碳目標(biāo)”，而是強(qiáng)調(diào)重要能源資源增儲(chǔ)上產(chǎn)，去年發(fā)改委也核增3億噸煤炭產(chǎn)能，預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)業(yè)政策針對(duì)增加煤炭供給的部署將進(jìn)一步加碼，以對(duì)沖國(guó)際油價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利與工業(yè)生產(chǎn)的外溢性影響。