回顧：2月月報我們提示“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動的阿爾法行情”。2月底我們強調(diào)輪動中的“強者”，大多是主線決勝的“贏家”，由此判斷“數(shù)字經(jīng)濟”+“中特估”將成為主線方向。

一、三個維度思考“數(shù)字經(jīng)濟”行情的時間和空間

上周TMT成交占比新高、市場一片過熱的擔憂聲中，我們明確強調(diào)“成交占比的新高，往往是主線地位的確認”。本周板塊也未出現(xiàn)市場擔憂的崩盤，反而震蕩后延續(xù)強勢。正如我們強調(diào)的，在產(chǎn)業(yè)趨勢浪潮及政策加持的雙輪驅(qū)動下，短期交易擁擠度并不構(gòu)成行情終結(jié)的充分條件。

我們更需要思考的是，從中長期視角，如何判斷行情的時間與空間？這里我們從三個維度出發(fā)，試圖給出一些信號與指標：

1、經(jīng)濟與政策沒有重大超預(yù)期、市場沒有β行情，這是本輪數(shù)字經(jīng)濟逐漸成為市場共識與主線的宏觀背景。至少二、三季度，這種宏觀組合大概率將延續(xù)

年初以來，市場一度進入“電風扇”式快速輪動狀態(tài)。核心原因在于市場對經(jīng)濟復(fù)蘇強度和政策放松力度存在重大分歧。而3月以來，市場之所以向數(shù)字經(jīng)濟TMT等方向主線聚焦，一個重要原因是隨著“兩會”召開以及1、2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，市場對經(jīng)濟和政策預(yù)期的分歧逐漸彌合、共識逐漸形成——即經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，政策相對寬松但沒有大力刺激的跡象。市場缺乏整體性β，只能在產(chǎn)業(yè)驅(qū)動和政策引領(lǐng)下面向未來找機會。類似2013年“錢荒”后到2014年上半年。

若經(jīng)濟與政策上出現(xiàn)重大超預(yù)期變化，市場則可能出現(xiàn)明顯的風格切換：如2014年下半年總量政策持續(xù)放松，市場從而轉(zhuǎn)向大盤價值。至少未來一個階段，這種經(jīng)濟溫和復(fù)蘇+政策溫和寬松的宏觀組合大概率延續(xù)。

2、從我們獨家構(gòu)建的【廣義擁擠度】視角，數(shù)字經(jīng)濟尚處于底部區(qū)域

上周市場廣泛擔憂TMT成交過熱的問題，而我們始終認為，成交占比、換手率等情緒指標更適用于基本面、產(chǎn)業(yè)邏輯相對穩(wěn)定的行業(yè)，且主要適用于判斷短期節(jié)奏。而當一個行業(yè)、板塊所處的產(chǎn)業(yè)趨勢、生命周期、政策環(huán)境、基本面邏輯等出現(xiàn)重大變化時，則可能突破交易擁擠的桎梏，而形成新的趨勢性行情。

為了從中長期維度判斷行情時間與空間，我們?nèi)聵?gòu)建了“廣義擁擠度”指標體系（詳見20230329報告《廣義擁擠度：一個理解交易結(jié)構(gòu)的新視角》）。

參考歷史經(jīng)驗，廣義擁擠度處于抬升趨勢時，短期的情緒過熱更多通過震蕩、擴散來消化，往往不會造成行情的終結(jié)或系統(tǒng)性調(diào)整。而當板塊的廣義擁擠度達到高點（接近100%分位時），則對下行風險更為敏感，更易出現(xiàn)大幅調(diào)整甚至行情終結(jié)。

后續(xù)我們會緊密跟蹤數(shù)字經(jīng)濟板塊廣義擁擠度分位變化，作為判斷行情時間空間和性價比的重要考量。但至少當前，數(shù)字經(jīng)濟中多數(shù)子板塊的擁擠度仍在低位，或剛剛進入抬升趨勢中，仍有較大上行空間。

3、從行情級別、產(chǎn)業(yè)趨勢上，過去10年兩輪行情可以提供參考與借鑒

計算機作為數(shù)字經(jīng)濟的核心板塊，過去10年出現(xiàn)過兩輪大級別的加倉周期。2018~2019年的行情主線是云計算、安可、信創(chuàng)，公募倉位從3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”則是一輪來自智能手機、4G、移動互聯(lián)等上游設(shè)備、中游運營、下游應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈共振驅(qū)動的超級周期，公募倉位最高達到20%。

本輪計算機板塊從信創(chuàng)開啟演繹，在數(shù)字中國的政策加持以及全球新一輪創(chuàng)新周期共振下，已從星星之火漸成燎原之勢，從信創(chuàng)向人工智能、金融科技、乃至傳媒、運營商等全TMT板塊輪動共振，從行情級別和空間上應(yīng)當超過2018~2019年。

從公募持倉看，目前計算機仍在低位，去年四季度僅有4.27%。即便考慮一季報機構(gòu)的加倉，當前計算機板塊較過去兩輪行情仍有較大加倉空間。

二、中期主線延續(xù)VS短期情緒過熱，如何應(yīng)對？

建議沿著三條線索應(yīng)對波動：1）“數(shù)字經(jīng)濟”五朵金花【信創(chuàng)、人工智能、金融科技、半導(dǎo)體、運營商】、60大細分行業(yè)的內(nèi)部輪動；2）“中特估”、“一帶一路”下的能源產(chǎn)業(yè)鏈；3）關(guān)注業(yè)績確定性強且擁擠度低的方向：出行鏈+創(chuàng)新藥。

2.1、“數(shù)字經(jīng)濟”五朵金花【信創(chuàng)、人工智能、金融科技、半導(dǎo)體、運營商】、60大細分行業(yè)的內(nèi)部輪動 

“數(shù)字經(jīng)濟”五朵金花中，當前可重點關(guān)注半導(dǎo)體、運營商、信創(chuàng)（國資云、網(wǎng)絡(luò)安全、操作系統(tǒng)）。 

60大細分行業(yè)中，綜合擁擠度、景氣度及資金流向，可關(guān)注：半導(dǎo)體、消費電子、PCB、光學(xué)元件、汽車電子等。

1、 擁擠度：仍有部分細分方向漲幅相對落后、擁擠度壓力相對較小

經(jīng)歷近期上漲后，數(shù)字經(jīng)濟、TMT板塊交易擁擠度整體已升至較高水位，但仍有部分細分方向漲幅相對落后、擁擠度壓力相對較小，在短期內(nèi)部輪動、擴散中有望迎來補漲，如PCB、光學(xué)元件、汽車電子、工業(yè)機器人、智能農(nóng)業(yè)、智能電網(wǎng)等，當前擁擠度相對較低、尚未步入過熱區(qū)間。

2、景氣度：4月財報披露窗口期，重點關(guān)注業(yè)績有望超預(yù)期的細分方向

4月將迎來財報披露窗口期，業(yè)績對股價的指引效果將顯著增強，業(yè)績超預(yù)期方向有望產(chǎn)生超額收益。結(jié)合近一個月數(shù)字經(jīng)濟各細分方向中2023年預(yù)期凈利潤上修個股數(shù)量占比來看，半導(dǎo)體（設(shè)備、制造、材料）、通信（光模塊、運營商、通信系統(tǒng)設(shè)備）、消費電子、面板、PCB及智能農(nóng)業(yè)、智能電網(wǎng)等占比相對居前，業(yè)績表現(xiàn)或?qū)⑾鄬φ純?yōu)。

3、資金流向

從數(shù)字經(jīng)濟細分方向主力資金凈流入情況看，近一個月與近一個季度主力資金均重點流入的方向包括上游基礎(chǔ)設(shè)施與設(shè)備制造中的服務(wù)器、基站、通信系統(tǒng)設(shè)備、半導(dǎo)體、面板、PCB、汽車電子等，以及中游技術(shù)及服務(wù)中的人工智能、云計算、虛擬現(xiàn)實、數(shù)據(jù)安全等。

2.2、“中特估”、“一帶一路”下的能源產(chǎn)業(yè)鏈

作為今年除“數(shù)字經(jīng)濟”外的另一條主線，“中特估”后續(xù)仍大有可為。其中，能源產(chǎn)業(yè)鏈作為國企占比最高的方向之一，將充分受益于“中特估”帶來的估值修復(fù)。與此同時，近期我國加速深化與中東國家的合作。其中，能源產(chǎn)業(yè)鏈成為重要方向，也為板塊提供催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京達成協(xié)議實現(xiàn)歷史性和解。3月27日國內(nèi)石化龍頭榮盛石化引入沙特阿美作為戰(zhàn)投，并簽署一攬子協(xié)議。

此外，2023年中國復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線，也將驅(qū)動能源產(chǎn)業(yè)鏈機遇。2022年以來大煉化產(chǎn)業(yè)鏈景氣回落，原油價格大幅波動，同時需求端受疫情反復(fù)、海外政策收緊經(jīng)濟放緩沖擊，導(dǎo)致產(chǎn)品價差縮窄、盈利能力承壓。而站在當下展望全年：

1、人民幣升值的宏觀背景下，成本在海外、而收入在國內(nèi)的一些細分領(lǐng)域，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。其中，能源產(chǎn)業(yè)鏈作為原材料高度依賴海外供應(yīng)、同時下游需求基本集中在國內(nèi)市場的方向之一，將充分受益于這一宏觀趨勢。

2、中國經(jīng)濟復(fù)蘇，下游領(lǐng)域需求預(yù)期回暖，能源產(chǎn)業(yè)鏈尤其是行業(yè)龍頭盈利有望修復(fù)。2022年特別是三季度較高的油氣煤等能源價格疊加低迷的終端化工品需求，導(dǎo)致多數(shù)產(chǎn)品價差跌至歷史底部、煉化企業(yè)出現(xiàn)較大的庫存損失，三季度煉化板塊業(yè)績觸及歷史底部。然而，2023年隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇，下游終端需求有望提升，行業(yè)景氣度將逐步復(fù)蘇，后續(xù)行業(yè)龍頭盈利能力將回歸正常水平。

2.3、關(guān)注業(yè)績確定性強且擁擠度低的方向：出行鏈+創(chuàng)新藥

隨著一季報業(yè)績陸續(xù)披露，維持高景氣或業(yè)績顯著改善的行業(yè)或有階段性的超額收益。從業(yè)績與股價的相關(guān)性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著提升，其中4月更是全年中業(yè)績對股價表現(xiàn)解釋力最強的月份。

根據(jù)2023年各行業(yè)一致預(yù)期增速和利潤修復(fù)程度，出行鏈相關(guān)的酒店餐飲、免稅、航空運輸，以及醫(yī)藥生物中的創(chuàng)新藥等方向，業(yè)績邊際改善明顯，且擁擠度均處于歷史低位。當前已到了可以重點挖掘、關(guān)注的時候。